Schuldeitjes rapen

Alan Greenspan loopt op eieren: het gaat goed, maar niet goed genoeg om de rente snel te verhogen. En de structurele problemen in de VS hebben ook wat gemeen met eieren.

Boeren zullen je vertellen dat het een goed idee is om kippen te voederen met hun eierschalen. Het bevordert de kalkproductie voor nieuwe eitjes. Je moet echter wel opletten. Je moet de schalen fijn genoeg malen. Als de kip ontdekt dat ze haar eigen schalen opeet, zal ze de nieuwe eieren kapot prikken.

De financiële markten hebben dit ook begrepen. Consumenten nemen consumentenschuld in hun portefeuilles, wat nieuwe schuldemissies mogelijk maakt. Deze schuld moet echter voldoende worden fijngemalen en herverpakt, om achterdocht te vermijden. Want in dat geval zal de schuldcreatie stilvallen. De banken willen immers niet dezelfde hoeveelheid consumentenschuld financieren. De banken zijn dus eerder als een koekoek, die zijn eieren in het nest van een ander legt.

Eén derde sjacheraar. Het is gevaarlijk om een uitgesproken mening te hebben, zeker in de financieel-economische wereld. Een kritisch geluid laten horen jaagt mensen tegen je in het harnas. Hoe groter de instelling, hoe groter de kans op conformisme. Als iemand uit een financieel powerhouse dus een scherp commentaar schrijft over de grootste onderneming ter wereld, dan verdient dit onze aandacht en respect. Het Amerikaanse Pimco beheert een bedrag dat groter is dan de Belgische staatsschuld. Fondsbeheerders zijn sterren in de VS, maar ze beheren meestal aandelen. Bill Gross is de uitzondering. Hij beheert voor Pimco sinds 1973 de obligatieportefeuille en hij is de best betaalde geldbeheerder ter wereld. Hij behaalde een gemiddelde return van 10,5% per jaar in deze periode, 1,5% per jaar beter dan de markt. Hij is de Warren Buffett van de obligatiemarkten.

Zijn commentaren verleden week over General Electric ( GE) hebben Wall Street een schok gegeven. Zijn analyse sluit tevens aan bij onze commentaren van de afgelopen maanden.

(Goede) obligatiebeheerders zijn een derde mathematicus, een derde econoom en een derde sjacheraar. Een unieke mix, zeker vergeleken met aandelenbeheerders die bijna 100% uit het laatste ingrediënt bestaan. Obligatiemarkten zien problemen dan ook dikwijls sneller aankomen.

Bill Gross wil geen obligaties van GE meer kopen. Net nu Jack Welch in een dik boek het groeimirakel van GE uitlegt, heeft Gross een simpeler verklaring, die maar twee zinnen nodig heeft. Het Amerikaanse conglomeraat heeft door een gebrek aan marktdiscipline van de beleggers drie keer meer schulden kunnen opbouwen dan er gedekt wordt door haar bankgaranties. De schuld zit deels buiten balans. GE Capital gebruikt technieken een hedge fund waardig om zijn risico zeven tot acht keer te kunnen vergroten. De winstgroei van 15% per jaar van GE is ten dele een managementprestatie, maar veel meer het gevolg van een overdreven schuldaanwas. Anders zou GE meer lijken op de mislukte holdings van weleer. Pimco zal geen schuldpapier van GE meer onderschrijven. GE van zijn kant zal waarschijnlijk Bill Gross niet meer vragen om als gastspreker hun bedrijfsfeestje op te fleuren.

Fannie en Freddie. Het verhaal van GE is het verhaal van corporate Amerika. Door de lagere rente in de jaren negentig konden bedrijven voor dezelfde aflossing meer schulden aangaan. Banken kijken echter ook naar absolute schuldratio’s, zoals totale kredieten tegenover inkomsten. De markten zijn soepeler en kijken naar de flows. Zolang terugbetalingen vlot verlopen (zoals tijdens een hoogconjunctuur) is er geen vuiltje aan de lucht. De schuld verschoof daardoor van de banken naar de markten.

Zoals de grafiek toont, is de schuldfinanciering in toenemende mate een zaak van niet-bancaire instellingen. Uw hypotheek- of autolening wordt samen met duizenden andere samengevoegd, verpakt, voorzien van een mooie naam en doorverkocht aan institutionele of particuliere beleggers. Veertig jaar geleden was dat een marginaal verschijnsel. In 1990 was het al 20% van de totale schuld, in 2002 is het opgelopen tot bijna 50%.

Maar commentaren zoals die van Gross doen een aantal beleggers kippenvel krijgen. En ook de Amerikaanse overheid, want zij was zelf zeer actief in het verpakken van schuld. Fannie Mae en FreddieMac zijn bijvoorbeeld een schuldkoppel van de overheid. Fannie en Freddie financieren de hypotheken van miljoenen Amerikanen. Ze zijn goed voor bijna een derde van de financieringsvehikels buiten het bancaire systeem. Drie erg invloedrijke congresleden hebben vorige week een voorstel ingediend om deze overheidsinstellingen dezelfde rapporteringsplicht als die van privé-bedrijven op te leggen. Ze willen ook dat de centrale bank een oogje in het zeil kan houden, net als bij de banken. Met overgewaardeerde huizen als onderpand, lijkt een betere controle van deze instellingen niets te laat. Enron is er klein bier tegenover.

GE Cap, Fannie Mae, Freddie Mac… het zijn maar enkele wagonnetjes aan de Amerikaanse schuldtrein. In deze paastijd is het rapen van eieren erg populair. In uw portefeuille zouden we waakzaam zijn voor herverpakte schuld. Wat de bank te riskant vindt, zou u zeker moeten schuwen.

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom van het beurshuis Petercam.

Wat de bank te riskant vindt, zou u zeker moeten schuwen.