Sapec

De markt heeft de jongste jaren altijd zijn twijfels gehad rond Sapecen meer in het bijzonder rond de holding Naturener, die de belangen in alternatieve energie omvat. Het nieuws dat we dichter bij een oplossing zijn gekomen, heeft de koers, die afgelopen vijf jaar zwaar was achtergebleven, doen opveren. De doelstelling om het belang in die holding geheel of gedeeltelijk te verkopen, is destijds grandioos mislukt. Naturener omvatte naast zonneparken in Spanje vooral windenergieprojecten in Noord-Amerika. De belangen in Naturener werden enkele jaren geleden dan maar ondergebracht in het filiaal Energia Limpia (49 % Sapec).

In het allerslechtste geval wordt de garantie van Sapec ter waarde van 36 miljoen EUR of 26,7 EUR per aandeel uitgeoefend. Nu blijkt dat de Californische regulator het getroffen akkoord tussen Morgan Stanley, intussen de referentieaandeelhouder bij Naturener, met San Diego Gas & Electric omtrent het Noord-Amerikaans windmolenpark Rim Rock in Montana goedgekeurd. Dat zou de eerstvolgende jaren tot een verkoop moeten leiden en het zwaard van Damocles boven de groep – de vordering van 36 miljoen EUR – wegnemen. Heel de historie rond Naturener heeft de groep ook met een hoge schuldenlast opgezadeld: eind juni bedroeg nog altijd 80 miljoen EUR.

De traditionele activiteiten van die kleine holding bevinden zich in de landbouw. Daar zien we al enige tijd dat de toestand verbetert. De landbouwactiviteiten zijn hoofdzakelijk gericht op Spanje en Portugal, al is er meer en meer sprake van export, met de afdelingen bescherming en voeding van planten, chemie en distributie van agrovoedingproducten, tot de afdeling logistiek. De jongste jaren waren er flink wat afboekingen. Die zijn in het eerste semester uitgebleven, waardoor een forse stijging was van het nettoresultaat van 1,2 naar 4,5 miljoen EUR (van 0,9 naar 3,4 EUR per aandeel).

De recurrente bedrijfskasstroom (rebitda, ebitda zonder eenmalige elementen) gaf een stijging te zien van 18,9 miljoen EUR in de eerste zes maanden van vorig jaar naar 21,6 miljoen EUR in de eerste helft van 2016 – een klim met 14 %. De omzet kende een serieuze terugval (van 216,4 naar 169,9 miljoen EUR of -21%). Dat heeft te maken met de verkoop van de afdeling distributie van agrovoedingsproducten, waarvan nu enkel nog de verdeling van sojabloem overblijft. Vooral de divisie voeding van planten wist het verschil te maken, met 9 % omzetgroei tot 42,1 miljoen EUR en vooral een spectaculaire toename van de rebitda tot 9,2 miljoen EUR (was 3,8 miljoen EUR in eerste jaarhelft 2015).

Om de zware schuldenlast te verlichten, mogen we niet uitsluiten dat de overblijvende industrieterreinen (96 hectare) in het Portugese Setubal dit of volgend jaar worden verkocht. De vooruitzichten voor dit jaar klinken gematigd positief, waarbij de bedrijfsleiding aangeeft dat het recurrente resultaat van 2015 minstens wordt geëvenaard.

Conclusie

Sinds enkele maanden is het Sapec-aandeel flink in herstel vanaf een bijzonder laag niveau. De erg lage waardering (onder meer 0,6 keer de boekwaarde) wordt gecompenseerd door een zeer hoge schuldenlast en de borgstelling (boekwaarde kan van 73 naar 46 EUR per aandeel bij uitoefening borg). Blijft voorlopig nog meer dan gemiddeld risico.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C