"De stijging van de rente op overheidspapier na de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft een negatief effect op het rendement van alle obligaties." Peter Aspbury, specialist in hoogrentende bedrijfsobligaties bij JPMorgan Asset Management, vindt dat er een groot verschil is met de renteopstoot die we zagen in het tweede kwartaal van vorig jaar. "In de lente van 2015 ging een piek in de rentes op overheidspapier samen met een forse correctie van de aandelenmarkten, terwijl de beurzen nu boomen."
...

"De stijging van de rente op overheidspapier na de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft een negatief effect op het rendement van alle obligaties." Peter Aspbury, specialist in hoogrentende bedrijfsobligaties bij JPMorgan Asset Management, vindt dat er een groot verschil is met de renteopstoot die we zagen in het tweede kwartaal van vorig jaar. "In de lente van 2015 ging een piek in de rentes op overheidspapier samen met een forse correctie van de aandelenmarkten, terwijl de beurzen nu boomen." "Het is te vroeg om te zeggen dat we niet meer afhangen van wat centrale banken doen, maar een stijgende rente is een welgekomen terugkeer naar de normaliteit, waarbij deze keer een uitverkoop van obligaties samenviel met meer risicoappetijt bij beleggers. Als dat doorzet, verwachten we dat de hoogrentende obligaties - high yield in het jargon - beter zullen presteren dan de rest van de obligatiemarkt. Het gaat om schuldpapier met een rating lager dan BBB-, non-investment grade ofletterlijk 'niet het investeren waard' volgens de kredietbeoordelaars. De uitgevers van die hoogrentende obligaties kunnen het geld gebruiken voor fusies of overnames, of om hogere dividenden uit te betalen. "In Europa heeft high-yieldpapier een gewogen gemiddelde looptijd of duration van minder dan 3,5 jaar. Bij obligaties van kredietwaardige bedrijven is dat bijna twee jaar meer, wat betekent dat de gevoeligheid voor rentebewegingen daarvan 60 procent hoger ligt. Europese, hoogrentende obligaties bieden nu bijna 300 basispunten meer rente dan Europese obligaties van kredietwaardiger bedrijven. Dat betekent dat er een grotere buffer is voor negatieve rentebewegingen." Als de rente stijgt, dan dalen de obligatiekoersen evenredig.Hoe groter de coupon van een obligatie, hoe meer de jaarlijkse intresten het waardeverlies op de obligatie compenseren. Hoogrentende obligaties hebben dus een grotere buffer om minwaarden op obligaties op te vangen. Het is een markt die tot de val van Lehman Brothers in 2008 vooral gedreven werd door met schulden gefinancierde overnames, zegt Aspbury. "Het ging toen meestal om achtergestelde schulden, die als een soort buffer fungeerden voor de banken die het bedrijf leningen hadden gegeven. In ruil kregen obligatiehouders een rendement dat vergelijkbaar was met dat van aandelen." Na de financieel-economische crisis maakte de high-yieldmarkt zijn comeback met obligaties die volledig gedekt waren met onderpand (senior secured). In het geval van een faillissement komen die schuldeisers voor de gewone obligatiehouders. Ze vulden het gat dat was gevallen doordat banken minder bereid waren directe leningen te verstrekken. "Banken moesten er te veel kapitaal voor opzijzetten, waardoor de kosten te hoog opliepen", verklaart Aspbury. "Maar ze konden een mooie vergoeding krijgen door die bedrijven te helpen bij de uitgifte van zulk schuldpapier." De gevolgen van de financieel-economische crisis laten zich ook op andere manieren voelen, merkt de bankier op. "We zien een groot aanbod van bedrijven die door opeenvolgende verlagingen van hun kredietscore door de kredietbeoordelaars in het high-yielduniversum zijn terechtgekomen." Twee mooie voorbeelden zijn de mijnbouwgroep Anglo American en de Britse retailer Tesco. "Ze hebben hoge schulden omdat hun inkomsten gedecimeerd zijn", stelt Aspbury vast. "De operationele kant is misschien niet perfect, maar ze kunnen extra kapitaal ophalen bij aandeelhouders, of hun dividend verlagen. Daarnaast kunnen ze nog niet-essentiële bedrijfsonderdelen van de hand doen. Als ze later terugkeren naar het kredietwaardige segment, belandt het rendement in de dubbele cijfers." Die fallen angels verklaren ook waarom vandaag 65 procent van alle uitgiftes in high yield de rating BB heeft, waar dat in 2010 maar 40 procent was. Door de economisch minder goede tijden hebben kleppers als Heidelberg Cement, of de grote autofabrikanten Renault, Peugeot en Fiat vandaag de rommelstatus. Opmerkelijk genoeg is de netto-schulduitgifte in het high-yielduniversum dit jaar negatief. "Veel bedrijven zijn klaar met het goedkoper herfinancieren van hun uitstaande schulden", verduidelijkt Aspbury. "We komen wel op het punt dat de netto-schulduitgifte in Europa weer zal toenemen. In de VS hebben we al de overgang gezien van tijd kopen en schulden goedkoper herfinancieren naar de fase waarin bedrijven beginnen te profiteren van de lage rente. Ze kunnen geld ophalen om te investeren of om het te gebruiken voor de uitkering van hogere dividenden of de inkoop van eigen aandelen." Er klinkt een diepe zucht als de term 'rommelobligaties' valt, de naam die vaak op hoogrentende obligaties wordt geplakt. "De opvatting is dat bedrijven met een rommelrating slechte tijden beleven. Soms is dat zo, maar in veel gevallen is het simpelweg het gevolg van de optimalisatie van de kapitaalstructuur. Het kan verstandig zijn meer schulden aan te gaan of achtergestelde schuld uit te geven." "Toegang tot de markt heeft meer te maken met de stabiliteit van de rating, dan met de absolute hoogte ervan", vervolgt hij. "Neem het Duitse Fresenius,dat kiest voor een BB-status. Die fabrikant van medische apparatuur heeft een enorme cashflow en houdt van overnames. De aandeelhouders krijgen een mooi rendement op het eigen vermogen en de obligatiebeleggers hebben geen moeite om het bedrijf in dat ratingsegment geld toe te stoppen." Een doelbewuste, 'balansoptimale' schuldenhefboom houdt wel enkel steek voor bedrijven met een stabiele en hoge cashflow zoals Fresenius met zijn nierdialysetak en recurrente inkomsten uit privéziekenhuizen. Of de Nederlandse kabelexploitant Ziggo, met zijn vele bingekijkers. Dat alles verklaart ook waarom Aspbury zelfs geen beleggingen uitsluit in het schuldpapier van bedrijven met de ultralage rating CCC. "Als ze gezakt zijn naar die kredietscore, hoor je bij wijze van spreken de doodsreutel. Ze kunnen nog even doorgaan met de coupons te betalen, maar als die obligatie op vervaldag komt, is het afgelopen. Want wie wil dat krediet nog herfinancieren? Het is evenwel een ander verhaal als het gaat om bedrijven die al van in het begin naar de markt komen met een CCC-obligatie. Die rating is niet noodzakelijk dezelfde als die van het bedrijf. Zo kan de kredietscore veel lager zijn omdat het gaat om een lening die achtergesteld is in de kapitaalstructuur. Je neemt dus een groter risico omdat er veel andere schuldeisers voor jou aan de beurt komen als het bedrijf failliet zou gaan." Daarmee is het F-woord gevallen. "Niets nekt de appetijt voor beleggen in high yield zo als het woord 'faillissement'", erkent Aspbury. "Mensen vergeten dat ook blue chips (aandelen met een stabiele koers van ondernemingen waarin beleggers een groot vertrouwen hebben, nvdr) bankroet kunnen gaan. Denk maar aan WorldCom, Enron of Tyco." Aspbury kan toch niet ontkennen dat het risico op een faillissement hoger ligt in het rommelsegment? "Ik kan die bezorgdheid niet weglachen, maar je wordt wel royaal beloond om dat risico te nemen. Met een high-yieldportfolio kun je bijvoorbeeld 5 procent van de waarde verliezen door faillissementen, maar toch nog een mooi totaalrendement halen dankzij de hogere rendementen op de andere obligaties. Vergeet ook niet dat je als obligatiehouder bij een faillissement nog een deel van je geld recupereert dankzij je positie in de kapitaalstructuur. Historisch gezien is dat bij hoogrentende obligaties gemiddeld 30 procent." Europese rommelobligaties lieten dit jaar al een rendement van 8 procent optekenen. "Ik had gerekend op maximaal 6 procent. Hoe goed het ook is, het is minder dan schuldpapier uit de VS en de groeilanden. Maar de vergoeding is in verhouding tot het risico." Hoogrentende obligaties maken het ook mogelijk bedrijven in portefeuille te nemen die niet op de aandelenmarkt genoteerd zijn. "Goede voorbeelden daarvan zijn Virgin Media en Ziggo in de mediasector, of het minder bekende Salt Mobile uit Zwitserland. Ook bij de fabrikanten van auto-onderdelen zijn vrij onbekende bedrijven met een solide cashflow, zoals Grupo Antolin en Adler Pelzer." Is het tot slot voor een kleine belegger verstandig individuele high-yieldobligaties te kopen, of is een fonds per definitie de betere keuze? "Individuele obligaties kopen is vaak heel moeilijk. In Europa moet je in 90 procent van de gevallen minstens voor 100.000 euro intekenen. In die zin is het echt nog een institutionele markt." Daan Ballegeer