De grondstoffen als activaklasse hebben het voorbije jaar behoorlijk goed gepresteerd. Toch zijn er significante verschillen tussen de subcategorieën (zie tabellen). Zo zetten de basismetalen veruit de beste prestatie neer, terwijl ook de edelmetalen op een mooi rendement kunnen terugblikken. De opbrengst van een investering in energie (op indexniveau) had te lijden onder het negatieve rolrendement ( roll yield), omdat termijncontracten duurder zijn dan de prijs voor onmiddellijke levering. Landbouw (inclusief granen) deed het eveneens minder goed, terwijl investeerders in vee zelfs tegen een negatief rendement aankijken.
...

De grondstoffen als activaklasse hebben het voorbije jaar behoorlijk goed gepresteerd. Toch zijn er significante verschillen tussen de subcategorieën (zie tabellen). Zo zetten de basismetalen veruit de beste prestatie neer, terwijl ook de edelmetalen op een mooi rendement kunnen terugblikken. De opbrengst van een investering in energie (op indexniveau) had te lijden onder het negatieve rolrendement ( roll yield), omdat termijncontracten duurder zijn dan de prijs voor onmiddellijke levering. Landbouw (inclusief granen) deed het eveneens minder goed, terwijl investeerders in vee zelfs tegen een negatief rendement aankijken. Na de sterke prestatie van de grondstoffen in 2009 is het verleidelijk om aan te nemen dat een groot deel van de prijsstijgingen voorlopig achter ons ligt. Toch menen we dat er nog ruimte is voor een verder herstel. De omvang van de opwaartse beweging moet namelijk sterk worden genuanceerd. Een groot deel ervan kunnen we omschrijven als een reactie op de massale uitverkoop van eind 2008 en gedeeltelijk begin vorig jaar. Toen werd de activiteit op de financiële markten gekenmerkt door massale liquidaties (al dan niet gedwongen) en paniekverkopen. Daardoor had de prijs in veel gevallen nog maar weinig met de fundamentele onderliggende waarde te maken. Een deel van die irrationele overdrijving werd tijdens de laatste drie kwartalen van 2009 opnieuw gecorrigeerd. Uiteraard waren ook de economische heropleving en het daaruit volgende herstel van de vraag een belangrijke factor. Een aparte rol was weggelegd voor de investeerders, die de grondstoffen in 2009 opnieuw ontdekten (zie kaderstuk). We overlopen voor elke categorie de vooruitzichten voor 2010. Binnen deze categorie traden er het voorbije jaar grote verschillen op. Zo werden ruwe olie en loodvrije benzine flink duurder, maar bij stookolie kwam het rendement op jaarbasis veel lager uit. Aardgas is nu zelfs goedkoper dan een jaar geleden. Een trager dan verwacht herstel van de vraag, met name dan in de industriële landen, heeft ervoor gezorgd dat de overhang van olievoorraden nog steeds vrij hoog is. Een ander element dat speelt, is de overcapaciteit bij de raffinagebedrijven. We verwachten dat ruwe olie ook in 2010 duurder zal worden. In de emerging markets en meer bepaald in Azië zal de trend van een hogere olieconsumptie zich doorzetten. Daarnaast zal ook de OPEC niet langer geneigd zijn om de productie nog verder te verhogen, zeker niet als de olieprijs onder 70 USD dreigt terug te vallen. De overcapaciteit zal onder die omstandigheden snel verdwijnen en de kans is dan ook groot dat een vat ruwe olie in de loop van volgend jaar opnieuw boven 100 USD zal noteren. Wat aardgas betreft, zal veel zo niet alles afhangen van de weersomstandigheden. Vanuit fundamenteel standpunt is de overcapaciteit (en dus ook de voorraad) erg hoog, maar dat is al grotendeels in de prijs verdisconteerd. Een strenge winter kan de prijs in de eerste jaarhelft van 2010 dan ook hoger duwen. Er is traditioneel een sterke correlatie tussen de prijzen van de basismetalen en de industriële productie in de industrielanden. Vorig jaar was er een bijkomende factor, namelijk China dat grote hoeveelheden metalen importeerde. De Chinezen profiteerden van de lage prijzen om hun strategische voorraden verder aan te vullen. Een tijdelijk lagere vraag vanuit China kan op korte termijn de prijzen wat onder druk zetten. We verwachten echter dat dit gecompenseerd zal worden door een hogere vraag van de industrielanden, waar de voorraadopbouw nog volop aan de gang is. Basismetalen profiteren daarnaast ook van duurzame trends als de toenemende industrialisatie en verstedelijking. We menen dat de kaarten het best liggen voor lood en nikkel. Van geen enkel basismetaal zijn de voorraden zo laag als van lood. Het loodaanbod is beperkt terwijl de (Chinese) vraag steeds verder toeneemt. De nikkelprijs echter werd de voorbije maanden fors afgestraft door de oplopende voorraden. We menen dat dit overdreven is, omdat de meerderheid van die voorraden deel uitmaakt van financiële transacties (swaps). Bij de eindverbruikers van nikkel, de producenten van roestvast staal, is de beschikbare nikkelvoorraad net erg klein. Ook koper kan ondanks de sterke prijsstijging van 2009 ook dit jaar nog duurder worden. Aan de aanbodzijde zijn er heel wat problemen door aanhoudende sociale onrust bij een aantal grote kopermijnen, zodat het niet ondenkbaar is dat er in de loop van 2010 bevoorradingsmoeilijkheden opduiken. Bij de edelmetalen gedragen platina, palladium en zilver zich meestal als basismetalen, omdat het grootste gedeelte van de vraag van industriële aard is. Over goud hebben we het in het vorige nummer uitgebreid gehad. Goud beschouwen we niet als een gewoon metaal en zelfs niet als een gewone grondstof. Goud is een metaal met een monetaire functie. Het is een populaire misvatting dat de goudprijs klappen zal krijgen indien de rente volgend jaar vroeger dan verwacht zou toenemen. Wij denken het tegendeel, want een stijgende rente (en dito inflatieverwachting) zal investeerders uit overheidsobligaties jagen en in toenemende mate naar goud leiden. Een goudprijs van 1500 USD is het minimum voor 2010. Soja was in 2009 de uitschieter bij de granen, maar de voorbije maanden is de Chinese import wat teruggevallen. De Chinezen hebben al aangekondigd dat ze de voorraden dit jaar verder zullen opbouwen. Aan de aanbodzijde zullen de drie grootste sojaproducenten (de Verenigde Staten, Brazilië en Argentinië) dit jaar meer soja produceren dan vorig jaar, toen met name Zuid-Amerika geplaagd werd door een uitzonderlijke droogte. Toch zijn we positiever voor maïs. Bij 's werelds grootste maïsproducenten (de VS en China) zijn de beschikbare voorraden erg laag. China was decennialang een exporteur van maïs, maar de voorbije twee jaar moest het land geregeld een beroep doen op import. Maïs speelt ook een belangrijke rol bij de productie van ethanol. Vorig jaar was de impact daarvan kleiner, maar naarmate de olieprijs opnieuw stijgt, kan die factor weer aan belang winnen. In de VS zal de Environmental Protection Agency meer dan waarschijnlijk het ethanolgehalte in loodvrije benzine verhogen van 10 naar 15 %. Wat tarwe betreft, zien de vraag- en aanbodfundamentals er voor 2010 er minder goed uit dan voor soja en maïs na de recordoogsten van 2009. Toch kunnen weersomstandigheden alle prijsvoorspellingen in de war sturen. Bij de landbouwgrondstoffen bereikten de prijzen van cacao en suiker hun hoogste niveaus in meerdere decennia. Cacao werd duurder door de vrees voor tegenvallende oogsten, maar de voorspellingen blijken wel vaker onbetrouwbaar te zijn. Ook de beschikbare voorraad cacaobonen is nog voldoende hoog. Bij suiker was er in 2009 sprake van een echte aanbodcrisis. India, de grootste suikerverbruiker, zag de eigen oogst mislukken en moet daardoor een beroep doen op de import. Tegelijk kreeg Brazilië, de belangrijkste producent, af te rekenen met een tegenvallende oogst. Ook in 2010 zal de suikermarkt nog een deficit vertonen. Voor koffie liggen de kaarten eveneens goed, want het globale aanbod zal dit jaar naar schatting 8 miljoen zakken (van 60 kilogram) onder de vraag uitkomen, terwijl de beschikbare voorraden historisch gezien eerder aan de lage kant zijn. De vooruitzichten voor de grondstoffen kunnen niet los van het algemene macro-economische plaatje worden gezien. De economieën van de industrielanden lieten in de loop van 2009 de recessie achter zich en pakten uit met een bescheiden groei. De kwaliteit van die economische groei is echter van een bedenkelijk niveau. Een groot deel van de aantrekkende activiteit is een gevolg van de vele directe en indirecte steunmaatregelen van de overheden. We denken dan aan de schrootpremies om de automobielsector een duw in de rug te geven, tijdelijke belastingkortingen en de talrijke infrastructuurwerken die gepland werden. Door de nog steeds toenemende werkloosheid laat de consument het voorlopig afweten als groeimotor van de economie en dat uit zich onder andere in een slechts heel bescheiden toename van de detailhandelsverkopen. Net de consument was de voorbije jaren dé drijvende kracht achter de economische groei. Hetzelfde probleem treffen we aan bij de bedrijven. Gezien de lage capaciteitsbenutting is er geen haast bij om nieuwe investeringen te doen. De uitgaven van de bedrijfswereld waren er in 2009 vooral op gericht de voorraad, die een jaar eerder fors werd afgebouwd, opnieuw aan te vullen. Dat brengt ons bij de volgende vraag: wat indien de effecten van de overheidsmaatregelen ergens in de loop van volgend jaar geleidelijk verdwijnen? Optimisten gaan ervan uit dat de stimuli dan gewoon worden verlengd of er nieuwe in de plaats komen. Dat is inderdaad een mogelijkheid, alleen wordt het voor de overheden moeilijk om de schulden te blijven opstapelen zonder dat er op een gegeven moment een opwaartse druk op de rente komt. Net die lage rente is cruciaal voor een verder herstel, want anders dreigt de economische groei de kop te worden ingedrukt. De opkomende landen zijn om dezelfde reden kwetsbaar. In China bijvoorbeeld hebben overheidsmaatregelen en een opbouw van de grondstoffenvoorraden het effect van een lagere export grotendeels kunnen compenseren. Beide fenomenen zijn niet duurzaam en de lokale vraag is nog niet voldoende ontwikkeld om de groei op een hoog niveau te kunnen handhaven. Andere opkomende landen kampen met gelijkaardige problemen. Een laatste voorbehoud bij ons relatief optimistische scenario is het voorkomen van wat in het jargon een black swan of onvoorzien evenement wordt genoemd. Dat is niet ondenkbaar, want het financiële systeem is nog steeds erg kwetsbaar. In dergelijk geval zullen investeerders opnieuw massaal naar de uitgang vluchten, met alle gevolgen van dien voor vrijwel alle activaklassen. (c) Door Koen LauwersDe vooruitzichten voor de grondstoffen kunnen niet los van het algemene macro-economische plaatje worden gezien.