Profiteer van het herstel

De resultaten van het derde kwartaal en de beursmalaise van afgelopen week wisten de goede prestatie van Tidewater vorig jaar helemaal uit. Een nieuwe koopkans dringt zich op.

We volgen het aandeel Tidewater op sinds onze bespreking van de oliedienstensector afgelopen zomer (zie Cash 33 van 13 augustus 2009). De sector profiteert van de schaarste aan goedkope en gemakkelijk bereikbare olie. Dankzij technologische innovatie zal die zoektocht de komende jaren eenvoudiger worden en daar zullen de oliedienstenbedrijven als eerste van profiteren. Een van onze favoriete aandelen binnen de sector is het Amerikaanse Tidewater. Het aandeel presteerde vrij goed, tot de publicatie van de derdekwartaalresultaten van het gebroken boekjaar 2009-2010. De forse koersdaling van het aandeel na de publicatie van de trading update over het derde kwartaal verraste ons enigszins. De resultaten waren in lijn met onze verwachtingen, maar misten de analistenconsensus nipt met 0,10 dollar. De nettowinst kwam uit op 1,16 dollar per aandeel, op een omzet van 286,5 miljoen dollar.

Nieuwbouwprogramma

Dat de resultaten van Tidewater onder de analistenconsensus uitkwamen, heeft vooral te maken met enkele uitzonderlijke elementen, die in de toekomst moeten bijdragen tot een sterkere winstgroei. Ondanks het minder goede economische klimaat blijft de groep investeren in nieuwe schepen met meer mogelijkheden. De oudere en meer traditionele schepen worden vervangen. Zo had Tidewater 38 opleveringen van nieuwe schepen over de laatste 21 maanden en zijn er nog liefst 36 schepen in aanbouw. Het bedrijf doet er goed aan zijn vloot tijdig te vernieuwen, want de situatie op het einde van 2009 leert ons dat het aantal schepen dat uit de vaart wordt genomen, hoger is dan het aantal nieuwe schepen onder constructie (zie grafiek). Van een totaal van 2390 schepen wereldwijd zijn er 333 in de vaart die ouder zijn dan 30 jaar, 491 tussen 25 en 29 jaar oud en 94 van 20 tot 24 jaar oud. De vloot van Tidewater is goed gepositioneerd binnen de sector om voor stabiele opbrengsten te zorgen tijdens verschillende cycli. Dat bewijst het bedrijf door zijn sterke gemiddelde prestatie. De gemiddelde return on average equity bedraagt over de drie laatste fiscale boekjaren liefst 19,3 %. De gemiddelde leeftijd van de vloot is de voorbije jaren sterk afgenomen (zie grafiek).

Uitstekende balans

Tidewater heeft een van de sterkst groeiende vloten, dankzij een sterk nieuwbouwprogramma, dat wordt gefinancierd met interne cashflow en beschikbare kredieten. Die hoge investeringsgraad is echter geen probleem voor Tidewater, dat goed gewapend is om als winnaar uit de crisis te komen. Het bedrijf had eind 2009 liefst 337 miljoen dollar op de rekening staan, terwijl de groep bijna geen schulden heeft. De langetermijnschuld bedraagt slechts 275 miljoen dollar. Dat brengt de gearing of schuldgraad (totale schuld/totaal kapitaal) van het bedrijf op slechts 13 %. In totaal heeft Tidewater bijna 800 miljoen dollar beschikbare liquiditeiten (cash + revolverkrediet). Die cash zal het bedrijf aanwenden voor zijn investeringsprogramma (CAPEX), dividendbetalingen en inkoop van eigen aandelen (zie grafiek). De voorbije tien jaar besteedde Tidewater 335 miljoen dollar aan dividenden, 516 miljoen dollar aan de inkoop van eigen aandelen en 2,7 miljard dollar aan CAPEX, waarvan 2,3 miljard dollar naar de vernieuwing van de vloot ging.

Operationeel

Ook op operationeel vlak gaat het Tidewater voor de wind. Zo bedroeg de CAGR (Compounded Annual Growth Rate of gemiddelde jaarlijkse groei van de winst) de voorbije vijf jaar liefst 50 %. Dat heeft het bedrijf te danken aan zijn sterke groei en aan de sterke operationele marge. Die bedraagt na twee jaar crisis nog altijd 51,3 %, al is ze sinds 2007 wel wat teruggevallen. We merken wel op dat de marges op nieuwe schepen groter zijn dan de marges op traditionele schepen, wat de operationele marge van de groep de komende jaren alleen maar ten goede kan komen. Natuurlijk had de crisis ook wel een impact op Tidewater via het gemiddelde gebruik van schepen in de vloot en de dagtarieven in de scheepsmarkt. Zo heeft een verandering van de dagtarieven met 100 dollar een impact van 8,3 miljoen dollar op de omzet en een verandering van 1 % in het gebruik een impact van 15,2 miljoen dollar. Gelukkig wordt een daling van het gebruik (en dus de vraag naar schepen) enigszins opgevangen door een herstel van de dagtarieven. Ook hier merken we op dat de tarieven voor nieuwe schepen hoger zijn dan die van traditionele schepen.

Analyse

Tidewater bevestigde in zijn kwartaalrapport dat het een positief herstel verwacht van de vraag in de offshoremarkt en dat de fundamentele kracht van de groep overeind blijft. Op basis van de derdekwartaalresultaten verlagen we wel onze winstschatting voor het boekjaar van 6,72 dollar per aandeel naar 5,2 dollar per aandeel. Tidewater noteert dus aan 8,5 keer de verwachte winst voor het fiscale boekjaar 2010. Het bedrijf is trouwens goedkoper gewaardeerd ten opzichte van zijn sectorgenoten met een EV/ebitda van 5,82 (sector: 7,7). Het aandeel noteert bovendien nog altijd onder de boekwaarde (50,73 dollar). We handhaven ons koopadvies, maar verlagen het koersdoel tot 62,4 dollar (was 67 dollar).

Door Ken Van Weyenberg

Tidewater had eind 2009 liefst 337 miljoen dollar op de rekening staan, terwijl de groep bijna geen schulden heeft.