Peppillen

Een degelijke millenniumportefeuille verdient een injectie met farmawaarden. Hoewel de situatie er op korte termijn misschien niet eenduidig rooskleurig uitziet, moet de “health care”-sector de belegger ook in de volgende eeuw immers een meer dan gemiddelde return kunnen opleveren.

Het stond begin maart 1998 in huizenhoge letters in het hoofdartikel van Cash!: “Wie niet in de farmasector belegt, is de naam langetermijnbelegger niet waardig.” Een scherpe uitspraak, maar wie de “fundamentals” op een rijtje zet, kan moeilijk tot een andere conclusie komen. De geneesmiddelenindustrie kan immers een superieure groei voorleggen. In de westerse wereld (Verenigde Staten, Europa en Japan) groeit de verkoop van farmaceutische producten ongeveer dubbel zo snel als het gemiddelde van de economie. In de twaalf maanden tot eind augustus van dit jaar groeide de particuliere verkoop (exclusief verkoop via hospitalen) van geneesmiddelen wereldwijd zelfs met 8 %, tot afgerond 200 miljard dollar (USD) of een kleine 7500 miljard frank (BEF).

Ook in het nieuwe millennium staat de vergrijzing van de bevolking, die volgens schattingen tussen 2020 en 2040 een piek moet bereiken, garant voor een stevige groei van de farma-industrie. Het hoeft immers geen betoog dat het geneesmiddelengebruik meer dan evenredig toeneemt met de ouderdom. In de VS, bijvoorbeeld, maken de “ouderen” (65+) amper 15 % van de totale bevolking uit, maar zijn ze goed voor 35 % van het totale geneesmiddelengebruik. Of goed het drievoud van wat de rest van de bevolking per hoofd slikt. Tegen 2025 zou het aantal 65+’ers wereldwijd naar schatting verdubbelen om dan zo’n 20 % van de wereldbevolking uit te maken.

Stabiele groei.

Eén van de meest gewaardeerde kenmerken van farmabedrijven is dat hun groei weinig tot niet aan conjunctuurcycli onderhevig is. Het gebruik van geneesmiddelen is nu eenmaal niet afhankelijk van de “ups” en “downs” in de economische activiteit.

Bovendien wordt de verkoop, en daardoor vooral de rendabiliteit, van geneesmiddelen door een patentwetgeving beschermd. Die behoedt de producent van een farmaceutisch product ettelijke jaren voor ongecontroleerde namaak. En dat houdt meteen in dat de “pricing power” van de farmabedrijven gedurende die beschermingsperiode relatief hoog ligt.

Concreet vertaalt die non-cycliciteit zich in een consistente omzet- en winstgroei, een voorspelbare winst en koersstabiliteit, en daardoor scoren farmabedrijven hoog bij analisten. Een kolfje naar de hand van de rasechte langetermijnbelegger dus.

Amerika boven.

In hun standaardwerk “The Competitive Edge” (“Het competitief voordeel”) leggen de analisten van Morgan Stanley Dean Witter (MSDW) bijzonder veel nadruk op een sterke aanwezigheid in de VS als één van de belangrijkste succesfactoren voor een farmabedrijf. Vooral de verschillen in de financiering van de gezondheidszorg tussen Europa (publieke financiering) en de VS (grotendeels geprivatiseerd stelsel) maken de marktomstandigheden voor farma-ondernemingen in dat continent gunstiger.

“Hoewel farmabedrijven wereldwijd ongeveer 40 % van hun omzet uit de VS halen, is het Noord-Amerikaanse continent wel goed voor ruim 65 % van de winsten,” weet Duncan Moore, Europees farma-analist bij MSDW in Londen. Bij analisten bestaat alvast een consensus over het feit dat de VS ook in de toekomst de belangrijkste geneesmiddelenmarkt zal blijven. Het gespecialiseerde onderzoeksbureau IMS Health schat de marktgroei in de VS op ongeveer 17 %, tegenover 7 % voor Europa.

Welvaartsgroei.

Zo’n 80 % van de totale geneesmiddelenverkoop wordt vandaag trouwens in de mature industrielanden (VS, Europa en Japan) gerealiseerd. De groeilanden herbergen in principe dus nog een enorm potentieel, zij het dan wel op (ultra-)lange termijn. “De investeringen door farmareuzen in, met name, de Aziatische regio zullen de komende decennia toenemen, maar commercieel zijn we nog een eind van een gelijkaardige consistente groei verwijderd,” stelt Duncan Moore.

Dat heeft natuurlijk alles te maken met de koopkrachtkloof die tussen de mature en onderontwikkelde landen gaapt. Ook de gemiddelde levensverwachting ligt in de groeilanden beduidend lager dan in de westerse industrielanden. Naarmate die welvaarts- en leeftijdskloof wordt gedicht, mogen we ons ook in de groeilanden aan een stevige groei van de farmaceutische industrie verwachten.

Die groei van de wel vaart lijkt trouwens in toenemende mate gepaard te gaan met een verslechtering van het fysische wel zijn van de mens. De moderne westerse beschaving betaalt de vooruitgang immers met een explosieve groei van “moderne ziekten”, zoals allergieën, hart- en vaatziekten, dementie, kanker, aids,…Een reden te meer om te geloven in het langetermijnpotentieel van de farmaceutische industrie.

Underperformance.

De recente “underperformance” van de farmasector – vlot 20 % ten opzichte van het gemiddelde van de aandelenmarkt – doet dan ook menig belegger de wenkbrauwen fronsen. Net als de jongste resultaten van een aantal farmareuzen.

Die “underperformance” heeft eerst en vooral een aantal louter technische redenen. Zoals het feit dat farma-aandelen tot eind vorig jaar volgens allerlei parameters té sterk waren gestegen. Zo noteerden de Europese farma-aandelen volgens cijfers van MSDW en IBES met een premie van zo’n 19 % tegenover de gemiddelde koerswinstverhouding (k/w) van de MSCI Europe-index. Op basis van de winstverwachtingen voor volgend jaar komt men na de recente terugval met iets meer dan 25 % weer dichter in de buurt van dat historisch gemiddelde.

Belangrijker en veel fundamenteler zijn echter de verlagingen van de resultaatsverwachtingen op korte termijn. En die worden dan weer ingegeven door bezorgdheid over de belangrijkste bron van toekomstige winsten bij een farmabedrijf: de pijplijn.

Einde van de tunnel.

De marktpositie van een farmabedrijf wordt op lange termijn immers niet alleen door het succes van de huidige productportefeuille bepaald, maar ook en vooral door de kwaliteit van de pijplijn. Belangrijk is immers hoeveel potentiële producten een farmareus in ontwikkeling heeft, welk marktpotentieel en welke verwachte rendabiliteit ze hebben, wanneer ze klaar zullen zijn voor commercialisering en tegen welke concurrerende medicijnen ze dan zullen moeten optornen…Essentiële aandachtspunten die de waardering van een pijplijn verduiveld moeilijk maken.

Feit is dat de patenten van een aantal “blockbusters” (geneesmiddelen met een jaarlijkse omzet van meer dan 1 miljard USD) na 2000 aflopen. Volgens schattingen van het Amerikaanse beurshuis Lehman Brothers bereikt die patentexpiratie in de VS in 2001 en 2005 een piek op telkens om en bij de 12 miljard USD. Ter vergelijking: dit jaar liep in de VS voor in totaal amper 3 miljard USD aan geneesmiddelen het patent af. En zelfs wereldwijd zou naar schatting 18 tot 24 % van de totale farmaceutische omzet in het jaar 2000 einde patent lopen.

Lagere waardering.

Een dergelijke beweging gaat uiteraard met een terugvallende verkoop en sterke prijsdruk voor die verschillende productgroepen gepaard. Met het wegvallen van de patentbescherming neemt immers ook de concurrentie van generische geneesmiddelen toe (vrije afgeleiden van een bestaand product waarvan het patent is afgelopen). Een fenomeen dat de farma-industrie in die periode met een aantal nieuwe en succesvolle productlanceringen moet kunnen compenseren.

En daar wringt volgens waarnemers net het schoentje. Een probleem waardoor vooral de Amerikaanse farmajongens recentelijk met een verlaging van de verwachte groeicijfers – en dus ook de ratings – op middellange termijn werden bedacht.

Voor Europese bedrijven is het pijplijnprobleem dan wel minder nijpend, maar ze sleuren in veel gevallen een hybride bedrijfsstructuur met zich mee. Doorgaans zijn ze immers nog altijd in meer traditionele sectoren zoals de chemie actief. Dat vertroebelt niet alleen het zicht op hun farma-activiteiten, maar verlaagt ook de gemiddelde waarde van het bedrijf, zodat ze met een korting op hun Amerikaanse collega’s blijven noteren.

Bovendien stortte een aantal grote Europese bedrijven zich vol enthousiasme op “life sciences”. Een concept waarbij ze vanuit hun chemische achtergrond ook technisch aanverwante agro-activiteiten ontplooien. Voorlopig lijkt dat echter vooral veel geld te kosten, en lijkt de synergie met de farma-activiteiten steeds minder evident.

Oh, oh !

Mogelijke oplossingen voor die problemen brengen ons meteen bij een aantal sectortrends. Vooreerst moeten de kosten voor O&O (onderzoek en ontwikkeling of R&D, Research & Development) voortdurend worden opgevoerd. Een trend die in ’98 een nieuw hoogtepunt bereikte. Zo blijkt uit sectorgegevens dat vorig jaar gemiddeld 17 % van de omzet of een kleine 30 miljard USD aan O&O werd gespendeerd. In ’97 bedroeg het sectorgemiddelde nog amper 13 % ! Paradoxaal genoeg wordt deze trend nog versterkt door de enorme vooruitgang op technologisch vlak. Onder meer de toepassing van biotechnologie zorgt immers voor spectaculaire productiviteitsverbeteringen: de ontwikkelingstijd van een geneesmiddel is aanzienlijk gedaald en de succesratio (verhouding tussen aantal producten die gecommercialiseerd worden/aantal gestarte productonderzoeken) stijgt sterk.

“Een positief gevolg is dat de kostprijs per geneesmiddel sterk afneemt,” weet Youri Amerijckx, fondsbeheerder farma/biotechnologie bij KBC, “maar een farmabedrijf wordt wel gedwongen om een belangrijke strategische keuze te maken. Omdat steeds meer componenten het volledige onderzoeksproces kunnen doorlopen, moeten ze kiezen: de O&O-investeringen drastisch opvoeren of het aantal onderzochte componenten beperken.” En dat betekent volgens analisten van Lehman Brothers wel dat de onderneming het risico loopt een aantal succesverhalen mis te lopen. “Ik kan zo’n keuze wel waarderen,” zegt Youri Amerijckx. “Kijk maar naar Pfizer. Het management besloot het aantal onderzoeken te beperken, maar ze dan wel toe te spitsen op de interessantste componenten, die mogelijk voor verschillende ziektebeelden therapeutische eigenschappen kunnen bezitten. Pfizer is sindsdien naar een toppositie in de sector doorgestoten.”

Verstandshuwelijk.

De gigantische investeringen in O&O en het gebrek aan een goed gevulde pijplijn drijven farmabedrijven bijna automatisch in elkaars armen. De fusiestorm die vooral in ’97 en ’98 over het farmalandschap trok, lijkt dan ook verre van uitgeraasd. Geen enkele speler heeft momenteel trouwens meer dan 5 à 6 % van de sterk gefragmenteerde farmamarkt in handen. Logisch, want elk bedrijf specialiseert zich in een aantal specifieke en vaak geïsoleerde ziektedomeinen.

Nochtans leert het verleden dat niet elk huwelijk in de farmasector vruchtbaar is. Duncan Moore onderscheidt verschillende soorten operaties. “De fusie tussen Pharmacia en Upjohn, bijvoorbeeld, was er één van het extreem defensieve type. Beide bedrijven hadden chronische problemen en een fusie leek de enige uitweg. Alleen leverde de nieuwe structuur – met twee relatief verschillende entiteiten met elk zijn eigen bedrijfscultuur – niet meteen een toegevoegde waarde. Tot nieuwe en belangrijke productlanceringen kwam het alvast niet. De marges bleven laag en op korte termijn konden alleen kostenbesparingen worden gerealiseerd. Novartis lijkt momenteel in hetzelfde bedje ziek. Het resultaat van de fusie tussen Glaxo en Wellcome, die wel een gelijkaardige bedrijfscultuur hadden, scoorde op de meeste van deze punten al wel.”

Long term buy.

En kan die verdere consolidatie de interesse van beleggers voor de sector dan weer in gang trekken ? Duncan Moore denkt van wel: “De sector kampt met een aantal tijdelijke problemen en op lange termijn zie ik geen enkele valabele reden om als belegger niet in de farmasector aanwezig te zijn.”

Samen met hem sluiten we ons evenwel aan bij het gros van de analisten die menen dat selectiviteit de komende jaren meer dan ooit het sleutelwoord zal zijn. Wie de keuze liever aan specialisten overlaat, vindt vanaf pagina 46 een overzicht van beschikbare sectorfondsen.

Dieter Haerens