Opletten geblazen

Voor een management buy-out- of -buy-in-transactie bestaan heel wat restrictieve wetsbepalingen. De nodige voorzichtigheid is dan ook geboden.

Bij een management buy-out of -buy-in zal het management meestal over te weinig middelen beschikken, zodat de overnameprijs in vele gevallen gefinancierd zal worden door een derde partij. Het spreekt voor zich dat de waardering van de onderneming dan van belang is voor de optimale financieringstructuur. Die waardering zal worden bepaald door de huidige waarde te berekenen van de toekomstige cashflows die door de onderneming zullen worden gerealiseerd. Aangezien de derde partij die de overname financiert, zal steunen op zijn eigen due diligence, maar vooral op de door het management opgestelde toekomstmodel, zal het uitwerken van de mogelijke scenario’s betreffende omzet en cashflow van het grootste belang zijn. Onrealistische scenario’s kunnen aanleiding geven tot een te zware financieringslast met alle mogelijke gevolgen vandien voor de onderneming, de opgezette financieringstructuur en de aansprakelijkheid van het management.

Bij het opzetten van een management buy-out dient men een aantal juridische regels in acht te nemen. We staan even stil bij artikel 52ter en artikel 77bis van de Belgische vennootschappenwet, het belang van de vennootschap en de impact op de bestaande overeenkomsten van de onderneming.

ARTIKEL 52TER.

Dit artikel verbiedt dat een vennootschap middelen voorschiet, leningen toestaat of zekerheden stelt met het oog op het verkrijgen van haar aandelen of winstbewijzen door derden. De doctrine is eensgezind over het feit dat die verboden handelingen limitatief in artikel 52ter worden opgesomd. Bovendien leidt de strafrechtelijke sanctionering tot een restrictieve interpretatie van de verbodsbepalingen. Hieruit volgt dat alle andere handelingen, zoals bijvoorbeeld, uitkering van dividenden, kapitaalvermindering, inkoop van eigen aandelen, aflossing van het kapitaal of het uitkeren van reserves niet onder het toepassingsgebied van artikel 52ter vallen. De in artikel 52ter opgesomde handelingen zijn slechts verboden, indien zij door de vennootschap gesteld worden met het oog op het verkrijgen van haar eigen aandelen of eigen winstbewijzen door derden. Het is van belang om na te gaan wat daaronder wordt begrepen. In de rechtsleer zijn er twee strekkingen. Volgens bepaalde rechtsleer betekent “met het oog op” dat er bij de interpretatie van artikel 52ter vooral rekening dient gehouden te worden met de finaliteit van de betrokken rechtshandelingen. Dit impliceert dat “de vennootschap wist of, gelet op de omstandigheden, behoorde te weten waarvoor de door haar toegestane middelen of zekerheden moesten dienen”. Deze enge strekking houdt in dat de lening of de zekerheid die wordt verstrekt door de vennootschap toegelaten is als ze in het belang van de vennootschap werd gesteld en indien de voornaamste doelstelling ervan niet het verwerven van haar eigen aandelen is. Wat echter meestal wel het geval zal zijn. Volgens andere auteurs moet er een causaal verband zijn tussen het verstrekken van de lening of het voorschieten van de middelen of het stellen van de zekerheid en het verwerven van de aandelen : indien de transactie tot doel heeft om de nodige steun te verlenen voor de aankoop van de aandelen, dan valt men onder het verbod van artikel 52ter. Met andere woorden, voor deze auteurs is de chronologie van de handelingen niet beslissend voor de vaststelling van hun causale samenhang. Onder deze ruimere interpretatie van artikel 52ter wordt ook verboden het verstrekken van leningen of zekerheden na de verwerving van de aandelen, van zodra vaststaat dat deze financiële hulp van meet af aan als een element van de buy-out-peratie was geconcipieerd.

Bij een management buy-out is de verbodsbepaling van artikel 52ter niet van toepassing op de voorschotten, leningen en zekerheden, toegekend aan de leden van het personeel van de vennootschap voor de verkrijging van aandelen van die vennootschap. De verbodsbepaling van artikel 52ter is onder bepaalde voorwaarden ook niet van toepassing voor bepaalde kredietinstellingen alsook voor vennootschappen die verbonden zijn met de doelvennootschap en die gecontroleerd worden door het personeel van de doelvennootschap.

ARTIKEL 77BIS.

Zoals hiervoor werd aangehaald, mag de aankoop van aandelen gefinancierd worden door de uitkering van dividenden door de overgenomen vennootschap. We mogen echter niet uit het oog verliezen dat de onderneming geen dividenden mag uitkeren indien op de datum van de afsluiting van het laatste boekjaar het netto-actief, zoals dat blijkt uit de jaarrekening, is gedaald of tengevolge van de uitkering zou dalen beneden het bedrag van het gestorte kapitaal, vermeerderd met alle reserves die volgens de wet of de statuten niet mogen worden uitgekeerd.

BELANG VAN DE VENNOOTSCHAP.

De uiteindelijke structuur die voor de overname wordt uitgewerkt, dient op straffe van aansprakelijkheid van de bestuurders verenigbaar te zijn met het belang van de onderneming. In de rechtsleer wordt het vennootschapsbelang omschreven in zowel een enge als in een ruime zin van het woord. In de enge omschrijving wordt aanvaard dat het belang van de vennootschap samenvalt met het collectief winstbejag van de aandeelhouders, met dien verstande dat ook de rendabiliteit op lange termijn en zelfs het belang van de toekomstige aandeelhouders daarin worden verdisconteerd. In de ruimere visie die de meerderheidsopvatting lijkt te worden worden bij het vennootschapsbelang niet alleen de belangen van de aandeelhouders in rekening gebracht, maar ook andere belangen, die essentieel zijn in een continuïteitsperspectief (“going concern”) : belangen van werknemers, kredietverleners, leveranciers en klanten, en zelfs het belang van de bevoegde overheid of het algemeen belang.

IMPACT OP BESTAANDE OVEREENKOMSTEN.

Tenslotte zal er moeten nagegaan worden in welke mate de wijziging van de kapitaalstructuur of leningen die aangegaan worden een schending kunnen inhouden van bestaande overeenkomsten met derden, zoals bijvoorbeeld kredietovereenkomsten of distributieovereenkomsten.

JEAN-PAUL TIMMERMANS MICHEL DE ROOVER

Jean-Paul Timmermans en Michael De Roover zijn juridische adviseurs bij Price Waterhouse.