Opkomende landen via Amerikaanse smallcaps

Wat mogen we nog verwachten van de Amerikaanse smallcaps nadat ze al met ruim 100 % gestegen zijn sinds maart 2009?

Ter afsluiting van dit Amerikaanse dossier is Cash gaan aankloppen bij Royce & Associates (overgenomen door Legg Mason), een beheersmaatschappij gespecialiseerd in Amerikaanse smallcaps. Wat mogen we nog verwachten van de smallcaps nadat ze al met ruim 100 % gestegen zijn sinds maart 2009? Whitney George en Lauren Romeo, medebeheerders van dit fonds, dat behoort tot de beste in zijn categorie over één en vijf jaar, gaven ons tekst en uitleg bij hun strategie.

CASH. Zijn de smallcaps niet te duur geworden? Wat is hun potentieel?

LEGG MASON ROYCE. Het universum van de smallcaps telt zo’n 10.000 bedrijven: beweren dat die allemaal te duur zijn, is te kort door de bocht en onjuist. We kunnen niet ontkennen dat bepaalde segmenten nu aan de prijzige kant zijn, maar we zijn nog lang niet teruggekeerd naar de situatie van 2006-2007, toen we als beheerders geconfronteerd werden met het probleem dat er vrijwel niets koopbaars meer te vinden was. Het afgelopen jaar zijn de beste prestaties geleverd door de meest risicovolle aandelen, wat te danken is aan de grote opluchting die er heerste over het feit dat deze bedrijven de crisis overleefd hebben. Wij verwachten echter een kentering in de markt ten gunste van de kwaliteitsbedrijven, met andere woorden, groepen met een sterke balans en een hoog kapitaalrendement die tot nu toe een beetje zijn achtergebleven. In het nog onzekere economische klimaat zal de groei gerealiseerd worden door bedrijven die toonaangevend zijn in hun sector en die in staat zullen zijn om marktaandeel te winnen. Het is ook belangrijk om te beseffen dat de banken het minst graag geld uitlenen aan de meest kwetsbare en kwalitatief minder sterke bedrijven. Die laatste zullen het dus moeilijk krijgen om te groeien.

Wat we evenmin uit het oog mogen verliezen – en indruist tegen wat we intuïtief zouden vermoeden – is dat smallcaps in een context van laag rendement de neiging hebben om beter te presteren dan de markt. Dat was onder andere het geval in het vorige decennium en in de jaren ’70. Tekent er zich een dergelijk scenario af aan de horizon? Moeilijk te zeggen. Het behoort zeker tot de mogelijkheden, vooral bij een hoge rente. Tegelijkertijd zijn we overtuigd van de theorie ‘terugkeer naar het gemiddelde’ en aangezien het afgelopen decennium een van de slechtste was die we in de afgelopen 200 jaar hebben gekend, is het waarschijnlijk dat dit nieuwe decennium van betere makelij zal zijn. Als dat het geval is, zult u niet klagen als uw smallcaprendementen slechts 10 of 12 % bedragen en als het omgekeerde zich zou voordoen en we stevenen af op een periode met een laag of gemiddeld rendement, zouden de smallcaps in principe beter moeten presteren dan de markt.

Een gunstige factor waarmee we rekening moeten houden, is de verwachte toename van het aantal fusies en overnames. Dat is een echt cyclisch fenomeen, dat vrijwel was stilgevallen na de internetzeepbel als gevolg van boekhoudkundige schandalen. In 2006-2007 kwam er een opflakkering, maar die werd abrupt een halt toegeroepen door de kredietcrisis. Vandaag zijn de balansen relatief gezond; de Amerikaanse bedrijven zijn zeer efficiënt op het gebied van kostenbesparingen en eenmaal ze grote schoonmaak hebben gedaan in hun eigen bedrijf, zullen ze hun pijlen op andere bedrijven richten en ook daarvan de kosten terugdringen. Veel largecaps slagen er niet in intern te groeien, wat hen ertoe zal aanzetten om op overnamepad te gaan.

Niet onbelangrijk is dat het voorbije resultatenseizoen zeer sterk was en dat ook het volgende veel goeds belooft. De vergelijkingsbasis zal echter vanaf het derde kwartaal minder gunstig zijn. Vandaar het belang om bedrijven te selecteren die in staat zullen zijn om te groeien.

Ten slotte wordt een stijging van de rente vaak beschouwd als nefast voor smallcaps, maar ook hier hangt veel af van de kwaliteit. Als uw balans veel liquiditeiten bevat, is een rentestijging gunstig, aangezien uw cash meer opbrengt; als u echter veel schulden hebt, zal ze u meer geld kosten.

Wat hebt u als beheerder onthouden van de crisis?

LEGG MASON ROYCE. Ik zou zeggen: de onvoorspelbaarheid en de snelheid van de wijzigingen in het regeringsbeleid, alsook de noodzaak om te weten welke investeerders hebben belegd in dezelfde thema’s als wij, wat tamelijk uniek is aan deze crisis. In juli 2008 kwam er een verbod op het innemen van shortposities op financials. Voor de beheerders die dat gedaan hadden, wat trouwens volstrekt logisch was op dat moment, was dat een donderslag bij heldere hemel, die heeft geleid tot gedwongen verkopen en grotere marktverliezen. Vervolgens heeft de regering in september bepaalde grote banken gesteund, maar heeft ze Lehman Brothers laten vallen: niemand wist nog wat de regels waren, wat de onzekerheid en het paniekgevoel heeft aangewakkerd. Recenter nog heeft de beurstoezichthouder Goldman Sachs beschuldigd van fraude. Bij die zaak zou Paulson betrokken zijn, een beheerder van een hedgefonds van wie nog niemand gehoord had tot hij tijdens de crisis miljoenen begon binnen te rijven dankzij shortposities op vastgoed. Volgens geruchten heeft Paulson onlangs grote longposities ingenomen op goudaandelen, iets dat wij ook gedaan hadden. Plotseling heeft het risico dat hij betrokken was bij deze zaak geleid tot de vrees dat hij de aandelen zou moeten verkopen, waardoor ze tijdelijk zijn gekelderd. Dat heeft uiteraard een impact gehad op ons fonds. Door die ervaring hechten we nu meer belang aan de waardering van aandelen!

Wat zijn uw beleggingsthema’s?

LEGG MASON ROYCE. Een eerste thema, waarmee we overigens volledig tegen de stroom in zwemmen, is de herindustrialisering van de Verenigde Staten. Al twintig jaar wordt om het hardst geroepen dat de Amerikaanse industrie op sterven na dood is. Wel, in 2007-2008 was de sector voor het eerst sinds midden de jaren 80 gegroeid en ik denk dat die tendens zich zal doorzetten, met name dankzij de groeiende vraag vanuit de opkomende landen.

Het thema druist ook in tegen het idee dat smallcaps het gros van hun inkomsten uit de nationale markt halen. De sectorleiders hebben buitenlandse klanten, zelfs in een nicheactiviteit, en 50 % van de inkomsten van de bedrijven in onze portefeuille is afkomstig uit de export. Enkele voorbeelden zijn Schnitzer Steel, specialist op het vlak van gerecycleerd staal, Lincoln Electric, wereldleider op het gebied van soldeeruitrusting, en GrafTech International, een van de toonaangevende fabrikanten op het vlak van elektroden uit grafiet gebruikt in de staalindustrie.

Het industriethema is overigens nauw verwant aan een van onze andere favoriete thema’s: infrastructuur en onze voorkeur voor tastbare activa. Die laatste bestaan slechts in beperkte mate en zolang de centrale banken van de Verenigde Staten, Europa en Japan hun geldmachines laten draaien, zullen er voldoende liquiditeiten beschikbaar zijn om ze te kopen. Daarom is 20 % van ons fonds gewijd aan natuurlijke hulpbronnen, bijvoorbeeld via Red Back Mining (goud), Cliffs Natural Resources (ijzererts en steenkool) en Unit Corp. (olie en aardgas + boordiensten).

Ten slotte houden we ook van… gevogelte! Dat is namelijk de goedkoopste bron van eiwitten. Enerzijds koopt de verzwakte consument in de industrielanden er meer van, bijvoorbeeld in plaats van duurdere biefstuk, anderzijds begint de consument in de opkomende landen zijn eiwitten-dieet te verrijken. De sector lijdt aan een chronisch hoge schuldenlast en sommige spelers hebben problemen gehad met de banken, vandaar het belang om te beleggen in bedrijven met een robuuste balans. Voorbeelden zijn Sanderson Farms, Cal-Maine Foods en Industrias Bachoco (genoteerd in de Verenigde Staten), Mexicaans marktleider in zijn segment met een marktaandeel van 35 %. (C)

>LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES FUNd (ISIN: IE0034390439)

Door Béatrice Denis

“Een gunstige factor voor smallcaps is de verwachte toename van het aantal fusies en overnames.” Legg Mason Royce