Fusies en overnames. Ondernemers krijgen er een kick van. Toch loopt het meer dan eens fout. Een blik achter de schermen.
Het fotoafwerkingsbedrijf Spector beet zijn tanden stuk op Photo Porst. De bioscoopgroep Kinepolis verslikte zich in CinemaxX. Brouwer Interbrew kon zijn overname van Bass niet voltooien. En Gevaert startte begin deze maand een proces tegen het Duitse Philipp Holzmann omdat er na de aankoop van een pakket aandelen in de bouwgroep financiële problemen aan het licht kwamen.
Wat loopt er toch fout met al die fusies en overnames? En hoe komt het dat ondernemingen met een lange staat van dienst op dit terrein nog ernstige inschattingsfouten maken, met een desastreuze koersval tot gevolg? Belgische dealmakers klappen uit de biecht.
Overname volgens het boekje
Jean-Pierre Blumberg leidt het corporate-departement van het Belgische advocatenkantoor De Bandt, Van Hecke, Lagae & Loesch. Dat kantoor werkt exclusief samen met het Britse Linklaters & Alliance (zie Briefing), volgens het onderzoeksbureau Zephus Corporate Finance Knowledge en The Sunday Times verleden jaar de nummer één op het gebied van Europese fusies en overnames. Linklaters & Alliance sloot in 2000 in totaal 241 deals af voor een waarde van 269 miljard pond. Blumberg en zijn team stonden de Britten niet alleen bij inzake juridisch werk, maar waren volgens het European Legal 500-repertorium ook het Belgische kantoor met de beste referentie inzake fusies en overnames. Blumberg: “Alle lawfirms werken instructies en minutieuze procedures uit die problemen bij fusies en overnames moeten vermijden. Maar als puntje bij paaltje komt, gelden de guts. Snel beslissen is dan even belangrijk, al moet u er dan wel een groter risico bijnemen.”
Confrater Wim Dejonghe, managing partner van Allen & Overy Belgium, heeft zelf al zo’n 1000 fusies en overnames (F&O) begeleid. Hij beaamt: “Hoe sneller de deal totstandkomt, hoe gevaarlijker het is voor ondernemers. Maar daarnaast geldt ook: hoe sneller de deal, hoe groter de uiteindelijke opbrengst. Dan neem je de bluts met de buil.”
Blumberg verwijst naar de chemische sector. In dat segment vormen F&O meestal “een gedroomde case voor het handboek Corporate & Finance”.
Zo’n overname wordt maanden op voorhand bestudeerd aan de hand van marktstudies. Ingenieurs bekijken hoe de fabriek kan passen in de waardeketen van de eigen onderneming. Soms wordt beslist om de overgenomen productie te integreren en zo toegevoegde waarde te leveren aan de rest van het bedrijf. Andere keren wordt de overgenomen site gesloten om andere productiecentra rendabeler te laten werken. Dan wordt een weloverwogen beslissing genomen om een bod te doen. In dat geval schiet een extern apparaat in actie: advocaten bekijken de juridische aspecten, zakenbankiers en accountants pluizen de financiële kant uit. Ook wordt, zeker in de chemische nijverheid, een milieu-audit besteld.
Blumberg zag het enkele keren gebeuren in de Antwerpse havengebonden nijverheid. “Dan strijkt er een team neer van veertig ingenieurs, accountants en advocaten, dat zes weken een hotel afhuurt,” getuigt hij. “Elke pijpleiding, elk product, elk document, elke schroef en elke bout worden bekeken. En op basis daarvan volgt een bod.”
Ook de prijsbepaling is relatief eenvoudig in dergelijke traditionele industrie, stelt confrater Dejonghe. Dat geldt trouwens ook voor de papiernijverheid, de textiel- en staalindustrie, de voedingssector en de cementproductie. Dejonghe: “Je hebt de vaste kosten, waaraan je weinig kan veranderen. Op basis van een bepaalde multiplicator kan je de cashflow van de komende jaren inschatten. Eventueel zijn er financiële schulden of milieukosten die in mindering worden gebracht. Op basis daarvan bereken je de prijs, meestal volgens internationale standaarden. De productie wordt geïntegreerd en de gevolgen zijn voorspelbaar.”
Volgens Blumberg verloopt een overname door een multinationale groep dan nog iets makkelijker omdat de overnemer de kost kan verminderen via fiscale consolidatie in de internationale groep. “De verkoper kan iets meer krijgen dan verhoopt, en de overnemer kan na fiscale verwerking goedkoper verwerven dan de loutere marktwaarde. Iedereen gelukkig dus.”
Eén van de drempels in deze traditionele sectoren zijn echter de mededingingsregels. Ondernemingen doen zo’n overname meestal om synergieën te creëren via een groter marktaandeel. “Een koop gebeurt bijna steeds onder de opschortende voorwaarde van de goedkeuring van de mededingingsautoriteit,” aldus Blumberg.
Vreemd, want de overname van het traditionele Bass door het al even klassieke Interbrew gebeurde zonder die voorwaarde. “Dat wijst erop dat Bass sterk stond als verkoper,” zegt de Antwerpenaar (en advocaat van Interbrew, zij het niet in het Britse luik van de beursgang). “Een verleidelijke bruid kan altijd haar eisen stellen.”
Van bijberoep tot corebusiness
Was het overnamerecht in de jaren tachtig nog een bijberoep van de specialist vennootschapsrecht, dan behoort het vandaag tot zijn corebusiness. “Ook het tempo neemt stresserende vormen aan,” aldus Blumberg.
Wim Dejonghe licht toe: “Nog niet zo lang geleden kreeg ik bij mijn koffie ‘s morgens een telefoontje van de piepjonge topman van een e-commercebedrijf dat even daarvoor naar de beurs was gestapt. ‘Wim, we hebben vannacht een pracht van een deal afgesloten,’ hoor je dan. Of ik die op 24 uur eventjes op papier kan zetten. Daar sta je dan met je manual.”
Dejonghe kreeg ook al eens een e-manager over de vloer op wiens bedrijf een grote multinational een bod had uitgebracht. De multinational wilde de Vlaamse kmo kopen omdat die net actief was in een niche waar zij minder sterk stonden. Dejonghe: “Mijn advies: verkopen, voor het te laat is. De kmo’er had een neus voor zaken en had net op het goede moment een uitstekende reputatie opgebouwd in een goed marktsegment. Concurrenten en ook de uiteindelijke overnemer hadden die positie binnen twee maanden zelf kunnen bereiken. Eigenlijk wilde de multinational dus een adressenbestand kopen met technologische nieuwigheden en zo de concurrentie eventjes voor blijven. Wachten zou in dat geval de dood van de kmo kunnen betekenen.”
Van een uitgebreide due diligence van zes weken (standaard) is in dat geval geen sprake. “In twee dagen bekijk je met je team grondig de activa, de licenties en de stock options om tot een prijs te komen,” aldus Dejonghe. De snelheid waarmee een bedrijf wordt gekocht, heeft soms alles te maken met de “kick voor een deal”.
Dikwijls is de aankoop van een bedrijf louter beursgedreven. Maar daar heeft Dejonghe, die over dit onderwerp ook doceert aan de Vlerick Leuven Gent Management School, zo zijn twijfels bij: “Een aandeel staat hoog en moet zichtbaar blijven om dat niveau te behouden. Ook Vlaamse bedrijven – en niet alleen hightechondernemingen – lieten zich vangen door louter financieel geïnspireerde deals. Nu de beursgekte voorbij is, laat het gevolg zich raden: de tijd van de disinvesteringen breekt aan.” En zo drijven de advocaten uiteraard mee op de trend van het moment (zie kader: U kunt binnenkort koopjes doen).
Due diligence is niet de regel
Maar ook in de ‘oude economie’ laten ondernemers het handboek soms voor wat het is. Blumberg schetst het verhaal van een ondernemende textilien.
“Ik kreeg de vraag of ik even mee over en weer wilde reizen naar Slovenië,” vertelt hij. “Wat kunnen we daar op één dag uitrichten, vroeg ik me af.” Toch vlogen Blumberg en de ondernemer naar Slovenië. In de fabriek verzamelden de adviseurs, pc en gsm in aanslag. De patron in spe schouwde de fabriek in wandeltempo, telde de machines, bekeek hun bouwjaar en staat van dienst, en telde het personeel in de productie en de administratie. “Enkele berekeningen, en klaar was hij,” herinnert Blumberg zich. “Hij toonde een papiertje aan de vertegenwoordiger van de hoofdaandeelhouder en zei: dat is de prijs die ik wil geven voor het actief, geen mark meer. Achteraf bleek dat de berekening van de accountants op een paar duizend mark na exact klopte. Chapeau, zeg ik dan.”
Ook de waardebepaling van een beursgenoteerd bedrijf is soms relatief eenvoudig, omdat de gekapitaliseerde beurswaarde richtinggevend is. De discussie gaat dan vooral over een eventuele premie.
Blumberg: “In sommige gevallen is een due diligence of een grondige interne doorlichting uitgesloten. Als het target gegeerd is, zal de aandeelhouder ronduit weigeren om meer gegevens prijs te geven dan deze die publiek bekend zijn.”
Geen due diligence voor beursbedrijven?
Dit gaf in België aanleiding tot een uitgebreide rechtspraak, na het eerste ING-bod op BBL, begin de jaren negentig. De standaardafspraak luidt nu dat een potentiële overnemer na een mislukte deal de tijdens de due diligence verkregen informatie één jaar niet mag gebruiken (voor aandelentransacties of de bijsturing van de eigen strategie, bijvoorbeeld).
“Toch is het moeilijk om bezwaren tegen wanpraktijken hard te maken,” bevestigt Blumberg. “Daarom is het in Duitsland ronduit verboden een over te nemen beursgenoteerd bedrijf door te lichten.”
Dat dit ook betrekking heeft op de overname van Philipp Holzmann door Gevaert is duidelijk, hoewel Blumberg dit om deontologische redenen – de Mortselse holding is een klant – niet kan bevestigen. Gevaert mocht ook zonder een grondige due diligence erop vertrouwen dat de publieke informatie omtrent Holzmann correct was. Vandaag onderzoekt de rechtbank of het topmanagement op de hoogte was van, of had meegewerkt aan de financiële opmaak die later aan het licht kwam. Meer nog: in hoeverre was Deutsche Bank als huisbank, hoofdaandeelhouder én lead manager bij de aandelenverkoop aan Gevaert mee verantwoordelijk? Blumberg: “De rechter zal dat uitmaken.”
De kwaliteit van het management telt
Dejonghe en Blumberg beklemtonen dat een grondige doorlichting vooral te maken heeft met de juiste adviseurs en met voldoende tijd. Bij de ‘nazorg’ of het laten spelen van de synergieën van een acquisitie speelt de kwaliteit van het managementteam.
Professor Philippe Haspeslagh van de gereputeerde Franse managementschool Insead is gespecialiseerd in ‘management van overnames’. Het gebrek aan synergie-effecten tussen de overnemer en de acquisitie kan volgens hem voor een deel worden verholpen door de activiteiten tijdens en voor de overname grondig te bestuderen. Hetzelfde geldt voor de prijs die wordt betaald. Maar zelfs als er in theorie activiteiten zijn waar bedrijven kunnen samenwerken, blijkt achteraf dat een integratie niet kan worden uitgevoerd. Dikwijls liggen culturele verschillen aan de oorsprong van dit fenomeen.
“Dan stelt de overnemer vast dat de klanten en het toppersoneel vlak na de overname weglopen,” schetst Haspeslagh. “In de eerste weken na de overname moet de nieuwe eigenaar zijn doelstellingen en de voordelen voor beide bedrijven snel en duidelijk communiceren. Krijgt hij het management en de klanten mee, dan vermijdt hij wellicht dat hij met een lege doos achterblijft.”
Dat laatste is niet zo eenvoudig. “Culturele verschillen kunnen een overname kraken,” weet Wim Dejonghe. “Te vaak denken managers dat de zaak na de koop beklonken is. Een gouden regel: hoe sneller de deal wordt gesloten, hoe gevaarlijker de situatie achteraf. De overname van Holzmann door Gevaert is daarvan een schoolvoorbeeld.”
Volgens Blumberg, die Duits recht doceert aan de Universiteit Antwerpen, is de Gevaert-case echter “een geval apart”. Hij wijst erop dat heel wat Vlamingen zich mispakken aan Duitsers. De grootste fout die ze maken, is de indruk wekken dat ze Duits spreken. Blumberg: “De meeste Vlamingen kennen de nuances niet en trappen voor ze het weten op de ziel van de CEO, wat de relatie maanden kan vertroebelen. De culturele kwestie heeft al heel wat relaties verziekt.”
Dat was niét het geval bij Gevaerts overname van Holzmann. Blumberg: “Gevaert-topman André Leysen spreekt en denkt Duits en is binnen het establishment van de oosterburen een graag geziene ondernemer. De fout moet hier niet bij de overnemer worden gezocht.”
51%, maar geen meerderheid
Niet alleen culturele, maar ook structurele verschillen kunnen een deal doen mislukken. “De regels van corporate governance of deugdelijk bestuur tussen twee landen kunnen zo radicaal verschillen, dat een samenwerking compleet mislukt, zoals gebeurde tussen CinemaxX en Kinepolis,” stelt Haspeslagh (die hier spreekt als professor, niet als bestuurder van Kinepolis). “Na de overname van de aandelen bleek dat de Vlamingen amper iets te zeggen hadden bij het Duitse bedrijf.”
“Typisch,” redeneert Blumberg. “Een aandeelhouder met een meerderheid van 51% krijgt misschien wel zitjes in de Aufsichtsrat, maar zolang hij de onafhankelijke Vorstand, het managament, niet controleert, staat hij nergens. In Duitsland heb je idealiter een controlestructuur met het Deckel drauf: een meerderheid van 75% die de Aufsichtsrat controleert, die op zijn beurt de Vorstand benoemt. Het gebrek aan dergelijke controle was ook één van de redenen waarom de overname van Photo Porst door Spector niet van een leien dakje verliep.”
Elk land heeft zo zijn specifieke structurele en culturele trekjes. De integratie van een Frans bedrijf gebeurt best door een lokale CEO. In Nederland is er de raad van commissarissen, die zand in het raderwerk kan gooien bij de benoeming van nieuwe toplui. Engelse bedrijven beschikken over allerhande gifpillen, zoals gouden handdrukken voor vertrekkende CEO’s.
Haspeslagh besluit: “De foto van twee CEO’s die elkaar de hand drukken bij de ondertekening van het contract en de daaropvolgende publiciteit, zijn één ding. Maar het moet niet alleen klikken tussen twee toplui. Een bedrijf is nu eenmaal meer dan de CEO. Als de rest volgt – structureel én cultureel – is er sprake van een geslaagde overname. Dat weet je trouwens niet na enkele maanden. Een verregaand integratieproces neemt ettelijke jaren in beslag.”
Hans Brockmans
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier