Maar Belgacom treft geen schuld

Slechts weinigen wrijven zich in de handen bij de hoge schulden en povere ratings van de Europese telecomondernemingen. De uitzonderingen? De financiële traders en Belgacom.

De wilde stormloop om een bod uit te brengen op de licenties voor mobiele telefonie van de derde generatie ( 3G) in Europa – 125 miljard dollar voor de licenties en nog eens hetzelfde bedrag voor de uitbouw van de netwerken – heeft de telecomondernemingen opgezadeld met een onthutsende schuldenlast: meer dan 200 miljard dollar voor de zes grootste licentiehouders alleen.

Die proberen nu op alle mogelijke manieren die schuldenberg af te bouwen, want het gevaar dat dalende aandelenprijzen, stijgende financieringskosten en lagere kredietratings sommige onder hen naar de rand van de afgrond drijven, is maar al te reëel.

Voor handelaars in kredietrisico daarentegen – zij die handelen in telecomobligaties, -leningen en -kredietafgeleiden – zijn het echte gloriedagen. Er zit heel wat volatiliteit in die instrumenten en daar zijn traders tuk op. De pret zal nog maanden, misschien zelfs jaren duren, terwijl de telecomreuzen zich herpakken of de dieperik ingaan.

Belgacom

Bij Belgacom schept chief executive officer (CEO) John Goossens er een jongensachtig plezier in dat hij de dans is ontsprongen. Belgacom heeft net als Telia nog altijd de rating AA+, de tweede hoogste rating bij Standard & Poor’s. “In plaats van onze vrije cashflow te gebruiken om op de top van de markt te kopen, zoals sommige andere bedrijven, hebben we onze schulden afgebouwd. Nu hoeven we maar te wachten tot het fruit valt,” zei Goossens bij de preliminaire voorstelling van zijn jaarresultaten in maart. En hij maakte graag van de gelegenheid gebruik om naar “analisten van 27-28 jaar” (versta: broekjes) te sneren, die hem precies een jaar eerder kwamen vertellen dat hij moest meedoen aan de 3G-gekte, anders zou het afgelopen zijn met hem.

“Dezelfde analisten hebben ook al voorspeld dat de fix ( nvdr – telecom via vaste lijnen) dood was en dat de alternatieve carriers de wereld gingen veroveren,” bracht hij in herinnering, terwijl hij voorrekende dat Belgacom dankzij zijn rating AA+ nu een vol percent goedkoper kon lenen dan de Nederlandse operator KPN met zijn BBB+. Belgacom eindigde 2000 met een nettoschuld van amper 25 miljard frank op een balanstotaal van ongeveer 240 miljard frank, een schuldratio van 9,4%.

De nationale operator blijft verder in de kosten snijden, maar het zit in een veel comfortabeler positie dan de collega’s.

Telecom Italia

Bij de telecommunicatiebedrijven is duiten klieven bepaald in en extravagantie duidelijk out. Neem nu een van de bedrijven die nog het minst zijn blootgesteld aan 3G, Telecom Italia (TI). Die heeft amper 19 miljard euro schulden en wil dat bedrag tegen het einde van 2003 terugschroeven naar 13,5 miljard euro. Het wil de eerste operator in Europa zijn die een deel van zijn toekomstige inkomsten uit vastelijnabonnementen als overheidspapier verkoopt in de vorm van door activa gewaarborgde effecten. Dat is helemaal geen nieuwe uitvinding: sinds het midden van de jaren ’80 zijn banken bezig met allerlei zaken – van autoleningen tot muziekroyalty’s – opnieuw te verpakken en ze te verkopen als waardepapier.

Met de securitisatie van telefoontjes via een ingewikkeld financieel hoogstandje kan, in het geval van TI, over een periode van vijf jaar wellicht 20 miljoen euro worden bespaard. Als succesfee na een geslaagde telecomovername zou een dergelijk bedrag twee jaar geleden voor een investeringsbankier een belediging zijn geweest. Waarom dan nu al die moeite? Omdat die ondernemingen wanhopige pogingen doen om hun kredietratings op te trekken boven de smadelijke triple-B-notering, een niveau waarop de meeste onder hen zich momenteel bevinden. Als de ratings nog lager zakken, zullen obligaties niet langer het label investment grade meekrijgen en zullen ‘s werelds grootste institutionele beleggers ze links laten liggen.

BT

Het Britse BT is intussen, met een schuldenlast van 30 miljard pond, een hopeloos geval geworden. Over de voorbije paar weken heeft het zich, als even zoveel ballast, ontdaan van een pak buitenlandse activa in een poging om aan de aandeelhouders, de eigenaars van obligaties en andere schuldeisers te tonen dat het niet in vrije val is. Op 10 mei kondigde BT een rechtenemissie aan van 5,9 miljard pond tegen een stevig disconto. De onderneming bevestigde eveneens dat ze nog meer activa van de hand gaat doen en haar dividend wil afschaffen.

France Telecom

In maart lanceerde France Telecom, dat bijna 70 miljard euro schulden heeft, een enorme obligatie-uitgifte, die ertoe heeft bijgedragen dat 10 miljard euro aan leningen uit de boeken van zijn banken kon worden geschrapt en dat voor 6 miljard euro aan herfinanciering kon worden gedaan van obligaties die hun vervaldatum naderden. Dat heeft de schuldenlast op zich niet verminderd, maar het stuurde wel het signaal uit dat de fuifpartij voorbij is en de tijd van de bezuiniging aangebroken. Op de kredietmarkten voor obligaties, leningen en kredietafgeleiden begonnen de spreads (verschil tussen aan- en verkoopprijs), die ooit breed waren, te versmallen.

France Telecom is nu van plan om zijn schuldenberg tegen 2003 met 20 tot 30 miljard euro af te bouwen, waardoor de last zou worden teruggebracht naar het niveau van vóór de overname van mobilofoonoperator Orange vorig jaar. Het gaat ook voor 15 tot 20 miljard euro “niet-strategische” activa verkopen (heeft het die misschien verworven zonder duidelijke strategie in het achterhoofd?). Het wil tevens de aandelen die Vodafone aanvaardde als gedeeltelijke betaling voor Orange terugkopen en op de markt gooien. Dat aandelenpakket is nu wellicht 2,5 tot 5 miljard euro waard. Net zoals TI is het ook van plan toekomstige vorderingen op zijn vastelijnabonnees in waardepapier te gieten.

Deutsche Telekom

Deutsche Telekom, met schulden van bijna 50 miljard euro, zegt dat het zijn schuldenlast dit jaar naar bijna 30 miljard wil terugsnoeien. Tot nog toe heeft het echter weinig uitgericht.

Door onrust op de markt werd het verplicht om de eerste emissie voor zijn mobiele arm, T-Mobil, uit te stellen. Ook moet het zo’n 15 miljard euro aan vastgoed van de hand doen.

Intussen heeft het wel de toelating gekregen om VoiceStream, een Amerikaanse leverancier van draadloze diensten, over te nemen in ruil voor aandelen en 5 miljard dollar in cash.

KPN en Sonera

Twee andere leidinggevende telecommaatschappijen, het Nederlandse KPN en het Finse Sonera, zitten in een moeilijker parket omdat hun schuldenlast ten opzichte van hun cashflow hoger ligt en omdat ze een kleiner pan-Europees bereik hebben. KPN heeft moeilijkheden gehad om zijn schuld te herfinancieren omdat zijn kredietrating naar beneden is gegaan. Beide maatschappijen moeten activa verkopen: op 9 mei verkocht Sonera een stuk van zijn aandeel in VoiceStream. Er wordt op gespeculeerd dat KPN zal worden opgesplitst. Dat belooft heel wat werk op te leveren voor de investeringsbanken, die de kolossen die ze zelf hielpen opbouwen nu weer zullen moeten ontmantelen.

De markt van de mislukkingen

Als ze bij Belgacom aankloppen, dan is het omdat ze kopers zoeken. “We kunnen makkelijk tot 150 à 200 miljard frank schuld gaan zonder onze rating te verliezen,” zei John Goossens in maart, gevraagd naar het bedrag dat Belgacom voor een eventuele overname op tafel zou kunnen leggen. Maar hij blijft voorzichtig. Ook Belgacom is niet immuun, gaf hij in maart toe. “Wij hebben ook een kleine fout gemaakt met Infosources ( nvdr – waarin Belgacom eind mei 2000 zijn internet service provider Skynet onderbracht). Het was een zeer goede zet, maar als we zes maanden gewacht hadden, dan hadden we een betere zaak kunnen doen.”

Het is nog steeds erg onwaarschijnlijk dat een van de grote telecombedrijven effectief failliet zal gaan. Wat er ook van zij, de markt waarop de waarschijnlijkheid van hun mislukking verhandeld wordt, is in volle bloei. Kredietderivaten die bekendstaan als credit-default swaps en waarbij banken aan de beleggers (of omgekeerd) dekking verkopen tegen verliezen wegens wanbetaling, vormen de nauwkeurigste indicator van de kredietwaardigheid van die maatschappijen op de markt. Obligaties en leningtarieven worden beïnvloed door andere factoren zoals liquiditeit, wisselrisico’s en rentevoetrisico’s. Credit-default swaps kunnen worden aangekocht als bescherming tegen de niet-terugbetaling van een obligatie of een lening, of ze kunnen worden verkocht om een zeker inkomen te scheppen in ruil voor de garantie op een kredietrisico.

Omdat de schulden van de telecombedrijven zo enorm zijn en de risicoperceptie zo vluchtig, bestaat er vanwege de traders, de makelaars, de analisten en de beleggers een levendige interesse. Onlangs lanceerde WorldCom de grootste emissie van privé-obligaties die de Verenigde Staten ooit kende, goed voor 11,9 miljard dollar. Dat is allemaal veel amusanter dan overheidspapier. Leningen kunnen opnieuw worden verpakt, gewaardeerd en verkocht. Een portefeuille obligaties van de ene maatschappij kan worden omgewisseld tegen die van een andere naargelang de kredietratings veranderen. En als obligaties beginnen te vervelen, zijn er nog altijd de aandelen. De telecombedrijven zijn dan ook voortdurend op zoek naar de juiste mix van hun schulden-op-eigen-middelenratio. Nu eens proberen ze de aandeelhouders te behagen, dan weer de schuldeisers. Het houdt in elk geval de volatiliteitjunkies happy.

Copyright: The Economist.

Bewerking: Bruno Leijnse.