Kwaliteit en likwiditeit

In tegenstelling tot een aandeel of een beleggingsfonds, biedt een obligatie een rendement dat men reeds kent van bij de verwerving.

Het is dus mogelijk precies te bepalen welke inkomsten de obligatie zal afwerpen tijdens haar looptijd. Enkel wisselkoersschommelingen kunnen hierin verandering brengen. Als u gekozen heeft voor obligaties in vreemde munten. Deze troeven maken obligaties tot de belegging bij uitstek voor professionele en institutionele beleggers zoals pensioenfondsen of verzekeraars.

Verkoopbaar.

Hoe uw portefeuille ook is samengesteld, de verhandelbaarheid blijft het belangrijkste aspekt. Welk nut heeft het namelijk om onverkoopbare effekten te kopen ? Het is van essentieel belang dat men zijn portefeuille kan aanpassen aan de marktomstandigheden. Normaliter zal de obligatiehouder zijn oorspronkelijke inzet in de desbetreffende munt terugkrijgen.

Maar hij mag ondertussen geen kans laten voorbijgaan om een meerwaarde te realizeren. Anders zal zijn belegging aan het aanvankelijk doel voorbijschieten.

Het is dus noodzakelijk een groot belang te hechten aan de verhandelbaarheid van een obligatie. Een staatslening levert op dat gebied meestal geen probleem.

Internationale obligaties zijn vaak moeilijk verhandelbaar. Er bestaan bijna 14.000 internationale of daaraan gelijkgestelde obligaties op de markt. Maar men telt slechts 500 effektieve noteringen per werkdag. Nauwelijks 2000 titels krijgen een wekelijkse notering en 5000 obligaties krijgen van de professionele beleggers een indikatieve koers. Alle andere worden enkel op aanvraag verhandeld.

Er zijn meerdere redenen waarom de internationale obligaties zo weinig worden verhandeld. De belangrijkste reden is de conformiteit van het papier aan de marktvoorwaarden. Bij uitgifte zijn bijna alle obligaties conform. Maar de markt evolueert en voorwaarden die vroeger golden, gelden nu niet meer. Professionele beleggers vertonen dan ook steeds minder interesse voor die obligatie. Wat niet betekent dat ze definitief vervalt. Het volstaat immers dat er op de markt opnieuw gelijkaardige voorwaarden gelden. In dat geval zal de handel in die obligatie weer opflakkeren.

Onberispelijk.

Om deze handicap wat te verdoezelen, kiezen de beleggers meestal voor papier met de hoogste kwaliteit. Velen denken nu eenmaal dat een onberispelijke obligatie gemakkelijker een koper vindt dan een andere. Toch is dat nooit bewezen. De kwaliteit is inderdaad een belangrijke faktor. Maar is zeker niet de enige. Bovendien is het ook goed om weten wat men onder het begrip “kwaliteit” verstaat.

Professionelen en investeerders zweren enkel bij de kwalifikaties die worden toegekend door internationale agentschappen als Standard & Poor’s of Moody’s. Iedereen kent de Triple A (AAA bij S&P, Aaa bij Moody’s), teken van onberispelijke kwaliteit. Maar zijn alle Triple A’s gelijkwaardig ?

General Electric Capital Corp (GECC) het financieel filiaal van de Amerikaanse fabrikant van vliegtuigmotoren krijgt reeds decennialang dit beste label toebedeeld. Dat geldt ook voor de Wereldbank en Electricité de France (EDF). Het is nochtans evident dat deze drie debiteurs intrinsiek niet vergelijkbaar zijn.

Zo wordt GECC enkel door General Electric gewaarborgd, terwijl EDF kan rekenen op een garantie van de Franse Staat. Voor de Wereldbank stellen 178 landen zich garant. Logischerwijze gaat u deze laatste verkiezen boven GECC en zelfs boven EDF.

Een supranationale waarborg is dus meer waard dan een nationale. Op haar beurt is een nationale garantie dan weer meer waard dan een waarborg van het moederbedrijf.

Moet u een staatsgarantie verkiezen boven een rating ? Kan u met andere woorden beter kiezen voor een debiteur als Italië (A1 rating bij Moody’s en AA bij S&P) of eerder voor GECC ?

Bovendien is een rating onderhevig aan verandering. Laten we even veronderstellen dat we in 1991 Confederation Treasury Services hebben gekocht omwille van de hoge rating. Dit filiaal van de Canadese verzekeringsmaatschappij Confederation Life genoot immers de hoogste rating. Maar vanaf januari 1992 ging de onderneming erop achteruit. Eerst langzaam en vervolgens in 1994 versneld. Op 12 augustus 1994 zakte ze zelfs tot een D. Dat is de laagste rating. Hij komt overeen met een opschorting van betaling. In een tijdspanne van twee en een half jaar zakte de Confederation dus van de beste tot de slechtste rating.

Fijne kneepjes.

Maar er is nog een andere storing op de zender. In feite moet een rating een juist beeld geven van de terugbetalingsmogelijkheden van een debiteur. Maar dit gegeven kan worden vervalst wanneer een vennootschap een biezondere en verborgen struktuur opbouwt voor die bepaalde lening.

De obligaties van Citibank of Citicorp kregen een A-rating bij S&P en een A1 bij Moody’s. Toch slaagt de bank erin die op te trekken tot het AAA-niveau met haar leningen onder de naam Standard Credit Card Master Trust. Dit dankzij enkele fijne kneepjes.

Want onder die naam gaat in feite een organisme schuil dat wordt beheerd door de bank. Deze geeft obligaties uit. De terugbetaling is gedekt door de inkomsten die voortvloeien uit kredieten, toegekend via kredietkaarten. De dekking is ruimschoots voldoende omdat de inkomsten een veel grotere som vertegenwoordigen dan de terugbetaling van de obligatie. Vandaar de AAA.

Door deze handigheid kan de Citibank leningen uitgeven met een AAA-rating. De bank zelf is maar goed voor één A. Maar een daling van de inkomsten uit die bankkaarten volstaat om de hele struktuur als een kaartenhuisje in mekaar te doen zakken.

In één en dezelfde klap is dan ook de biezondere garantie verdwenen. Er zijn genoeg verhalen gekend van gelijkaardige vennootschappen die hun terugbetalingen dekten met hypotecaire inkomsten. Toen deze markt eind van de jaren tachtig afbrokkelde, ging het ook met die obligaties bergaf.

De impact van zo’n verborgen strukturen is niet steeds bekend. Soms zijn ze zo gebruikelijk geworden dat ze zelfs niet meer vermeld worden. Wie vraagt zich nog af of een obligatie werd gewisseld tegen een andere vreemde munt ? Of zoals de professionelen zeggen of de obligatie “geswapt” werd ?

Het is nogal wiedes dat wanneer een Belgische bank een uitgifte lanceert in Deense kroon ze deze Deense kronen wisselt tegen een munt die beter past bij haar aktiviteiten. In feite is deze lening even georkestreerd als de vorige.

We zwijgen dan nog over de geïndexeerde uitgiften. Wat moeten we bijvoorbeeld denken van de Wereldbank, die de terugbetaling van een obligatie laat afhangen van de prestaties van een beursindex ? Een rating zegt niets over dit soort risico.

Parade.

Al deze verborgen aktiviteiten hebben Standard & Poor’s ertoe aangezet hun ratings te verfijnen. In 1994 besliste het agentschap namelijk een “r” toe te voegen aan de rating. Zo kan het agentschap aanduiden dat een struktuur was opgezet voor die bepaalde obligatie.

Ook Moody’s zag zich genoodzaakt zijn indeling te verbeteren. De financiële wereld werd opgeschrikt door de krisis in Mexico, de Barings-affaire, de hachelijke situatie van de Japanse banken. Deze waren voor het agentschap de aanzet om een nieuwe ratingschaal te lanceren.

Ze heeft tot doel de financiële draagkracht van de banken te verduidelijken. Deze nieuwe schaal gaat van A tot E, aangevuld door + en -. Dat vervolledigt het resultaat van de analyse.

Deze rating houdt alleen rekening met het eigen vermogen van de banken om tegemoet te komen aan hun verplichtingen. Het resultaat van de tot nog toe geanalyzeerde banken is pijnlijk. De grote Japanse banken krijgen met moeite een C. De Chinese banken blinken met een D.

Sinds begin 1995 telt men meer dalende dan stijgende ratings (zie de beide tabellen). Soms volgen de dalingen elkaar snel op. Dat was zo het geval voor het Crédit Foncier de France (CFF). De Franse instelling ging in twee stappen drie gradaties achteruit.

De aanpassingen zijn afhankelijk van de perspektieven eigen aan een bepaalde onderneming. Daarnaast speelt ook de sterkte van de positie op de markt een determinerende rol. Voor het CFF woog niet alleen de zwakke Franse immobiliënsektor door. Ook de kost van een interne herstrukturering duwde de rating lager.

Politizering.

Soms komt de politiek eraan te pas. African Development Bank is daar een mooi voorbeeld van. Deze supranationale bank wordt door niet minder dan 76 staten gewaarborgd. Ze zou dus de best mogelijke rating moeten krijgen.

Maar het voortdurende gehakketak tussen de direktie van de bank en de Afrikaanse vertegenwoordigers vormt een belemmering voor haar efficiëntie en haar beheer. Op de lange duur zouden die 76 staten een punt kunnen zetten achter hun samenwerking of ze gevoelig inkrimpen.

Dat zou de bank schade kunnen berokkenen en haar financiële grondvesten aantasten. Vandaar dat Standard & Poor’s in september besliste om de rating één gradatie te laten zakken tot een AA+.

Het is jammer genoeg niet mogelijk de evoluties te voorzien die niet alleen afbreuk doen aan de kwaliteit van de obligatie maar ook aan de verhandelbaarheid ervan. Toch bestaat er een indirekte aanpak die het mogelijk maakt zich daaromtrent enig idee te vormen.

De mensen van de arbitrage reageren snel op elk nieuwsbericht dat de toekomst van een debiteur aangaat. De aanpassingen die ze doorvoeren in hun portefeuilles zeggen vaak meer dan een grondige analyse. Deze aanpassingen zijn meestal te merken aan een verandering van het rendement van de koers dus van de betreffende obligaties.

Rendementscurve.

Een rendementscurve toont een rendementswijziging die het gevolg is van een kwaliteitsverandering. Die verandering is op haar beurt veroorzaakt door een markttrend. Zo’n curve visualizeert de rentevoeten binnen een bepaalde muntsoort voor de verschillende resterende looptijden.

Wanneer men de punten voor elke looptijd verbindt, bekomt men een curve. Alle nationale obligatiemarkten publiceren de rendementscurve van de staatsleningen. Het is op basis van deze curve dat de professionelen de uitgiftevoorwaarden bepalen van een lening.

In het vakjargon zeggen ze dan dat deze of gene lening uitgegeven is met een marge van 37 basispunten. Dat wil zeggen dat de lening 0,37 % meer opbrengt dan een staatslening met een gelijkaardige looptijd.

Er bestaat geen rendementscurve voor de Europese obligatiemarkt. Maar men kan er gemakkelijk zelf één maken voor elke muntsoort. Het volstaat er alle obligaties uit te halen die eenzelfde rating kregen (AAA bijvoorbeeld) en ze vervolgens in stijgende volgorde te klasseren per resterende looptijd.

Vervolgens berekent men het gemiddelde rendement per gekozen tijdsinterval (per trimester, per semester, enz.). Soms zijn een paar korrekties nodig om enkele overdreven rendementscijfers uit te sluiten. Tot slot verbindt men de punten volgens een gekozen metode. De rendementscurve is klaar. Meestal gebruikt men de “splines”-metode omdat die het mogelijk maakt een kontinue lijn te bekomen. Onafhankelijk van het aantal weerhouden punten.

Dankzij de rendementscurve is het eenvoudig om het teoretische rendement te berekenen voor om het even welke looptijd tussen twee reële punten. Een eenvoudige interpolatie bezorgt u het gewenste resultaat. Dit teoretische rendement dient dan als referentiebasis. Men bepaalt vervolgens de afwijking tussen het rendement van de obligatie en het teoretische rendement. Indien de markt noch de debiteur negatieve invloeden ondergaan, moet deze afwijking min of meer konstant blijven.

Jean-Pierre Avermaete