Kinderen van de kredietcultuur

Pakken Japanse bedrijven zijn vandaag virtueel bankroet. Maar daar zal het niet bij blijven. Heel wat van hen zullen ook daadwerkelijk ten onder gaan.

De onzichtbare hand geeft Japan er flink van langs. De eerste die daarvan de pijn voelden, waren de banken: op buitensporige wijze hadden ze geld geleend aan zowat iedereen die erom vroeg. In principe waren ze al uitgeteld aan het begin van het decennium, toen de aandelen- en vastgoedprijzen instortten. Maar er doemde een nieuwe reeks slachtoffers op en vooral het niet-financiële deel van de noodlijdende Japanse economie werd ditmaal getroffen. Slechts weinig Japanners kunnen zich vandaag de gevolgen voor de nationale productie en de werkgelegenheid voorstellen. De Japanse economie staat er afschuwelijk slecht voor. Eerste minister Ryutaro Hashimoto geeft zelfs toe dat zijn land te kampen heeft met de grootste economische crisis sinds 1945.

De problemen

voor de Japanse ondernemingen beginnen en eindigen bij de enorme sommen die ze door de jaren heen hebben geïnvesteerd zonder zich echt om de winstcijfers te bekommeren. Op het hoogtepunt aan het begin van de jaren ’90 investeerden de ondernemingen bijna 20% van het BBP – ter vergelijking: in Amerika bedroeg dat cijfer bijna de helft. Eigenaardig genoeg vielen die investeringen niet stil toen de zeepbel openspatte. De ondernemingen maakten gebruik van de extralage interesten om nog meer te investeren.

In de voorbije jaren konden de schulden die daaruit voortvloeiden, nog beheerd worden, al was het dan grotendeels dankzij de lakse monetaire politiek van de Bank of Japan. Ongeveer 60% van de algemene stijging van de Japanse bedrijfwinsten was tijdens de net afgesloten herstelperiode inderdaad afkomstig van lagere interestkosten. En die officiële interestvoeten zijn nog altijd laag, maar nieuwe leningen zijn intussen duurder geworden. Banken hebben de prijzen voor hun leningen verhoogd om het groter risico op faillissementen te weerspiegelen.

De grote vernieling

De crisis uit zich het sterkst in de niet-verwerkende nijverheid. Die staat er het zwakst voor, vooral de kleinhandelaars die hebben geïnvesteerd in de inrichting van winkels die de consumenten nu links laten liggen, kennen de grootste problemen. Maar ook een groot deel van de Japanse verwerkende industrie is aan het spartelen. Onder de grote autoconstructeurs vormen Toyota en Honda opmerkelijke uitzonderingen; maar de andere – Mitsubishi Motors, Nissan en Mazda – zitten letterlijk op de knieën (zie kader: Japanse extremen).

Ook de grote Japanse elektrobedrijven kregen zware klappen. De zwakke binnenlandse verkoop van computers en huishoudapparaten en de instortende prijs van DRAM-geheugenchips in het buitenland vormen daar de voornaamste oorzaken van. De verliezen op de gruwelijk concurrentiële DRAM-markt stapelen zich op in de drie elektroconglomeraten van het land – Hitachi, Toshiba en Mitsubishi. Als deze drie willen overleven, zullen ze zich dit jaar meedogenloos moeten toeleggen op een handvol snel groeiende sectoren – precies zoals Sony dat heeft gedaan.

De zware industrie, vooral de staalondernemingen, ontsnapt al evenmin aan het probleem. Nippon Steel heeft dan wel vrij snel herstructureringen doorgevoerd, toch kregen nagenoeg alle staalbedrijven te lijden onder een dalende vraag naar hun kwaliteitsstaal voor auto’s en elektronica. Het werd er niet beter op toen aartsrivaal Zuid-Korea een aanzienlijke concurrentiële ruggensteun kreeg door de devaluatie van de won. De aandelenmarkt vreest dat minstens twee staalbedrijven – Kobe Steel en NKK – zware klappen zullen moeten incasseren.

De petroleummaatschappijen zijn in hetzelfde bedje ziek. Geruime tijd werden ze beschermd door regulering, maar ze bleken niet in staat om hun kosten onder controle te houden. De banken en de financiële markten gingen de petroleummaatschappijen trouwens zo veel aanrekenen voor leningen dat de regering in maart moest tussenbeide komen en hen cash moest toestoppen. Voor de privé-onderneming Idemitsu Kosan en twee andere grote bedrijven Cosmo en Mitsubishi Oil wordt het ergste gevreesd.

Efficiënte kapitaalmarkten ontbreken

Voor iedereen die van oordeel is dat investeringen te allen prijze moeten worden aangemoedigd, of dat bureaucraten beter in staat zijn de middelen te verdelen dan de markt, is het Japanse wedervaren erg leerrijk. De crisis rekent bovendien voorgoed af met de bewering dat Japanse bedrijven een langetermijnrendabiliteit opbouwden – in tegenstelling tot de Amerikaanse ondernemingen die voortdurend in de macht zijn van hun kwartaalresultaten.

De reden waarom Japanse ondernemingen zich altijd op investeringen hebben geconcentreerd en niet op winstcijfers, heeft veel te maken met het financiële systeem en het belastingregime die hen daartoe aanspoorden. Efficiënte kapitaalmarkten kregen nooit de gelegenheid om zich te ontplooien. De markt stuurt gênante boodschappen uit over hoe, waar en tegen welke prijs kapitaal moest worden toegewezen – boodschappen die de Japanners trouwens negeerden. En de beurs van Tokio die veel weg heeft van een gewone beurs, is dat helemaal niet. Kruisparticipaties houden de markt uit de controle van het bedrijfsleven. Niet-winstgevende bedrijven, met name zij die kapitaal verkwisten, kunnen niet worden overgenomen. De banken tenslotte, de belangrijkste kapitaalleveranciers, maakten zich nooit veel zorgen over de goede aanwending van hun geld. Faillissementen van grote ondernemingen waren immers zeldzaam.

Ook het systeem van vennootschapsbelasting draagt een deel van de schuld. De reële belastingvoet draait in Japan rond iets meer dan 50%, vergeleken bij 41% in de Verenigde Staten. Om de winsten uit de aangiftes te houden, hadden Japanse bedrijven de neiging om activa, ongeacht de levenscyclus, zo snel mogelijk af te schrijven.

Het resultaat van

al die slechte investeringen op een adembenemend grote schaal, wordt nu pas duidelijk. Het vertrouwen van de consument was al geschokt door het teloorgaan van middelgrote ondernemingen, mochten er ook grote bedrijven overkop gaan, dan raakt het vertrouwen helemaal zoek en wordt de druk op ondernemingen om de productie in te krimpen en de prijzen te doen dalen nog groter.

Een dergelijk probleem wordt des te dreigender, temeer omdat binnenkort een aantal ingrijpende veranderingen op economisch vlak zullen worden doorgevoerd. Zo is er de invoering van de internationale boekhoudingsnormen ( IAS), die het systeem doorzichtiger moeten maken. Vanaf april volgend jaar moeten de Japanse bedrijven ook volledig geconsolideerde balansen kunnen voorleggen – wat nu slechts een handvol van de gezondste ondernemingen doet. Momenteel beslissen Japanse bedrijven zelf welke winsten ze willen aangeven en vullen de overige cijfers navenant in. Verliezen die het eindresultaat in het gedrang kunnen brengen, kunnen gedekt worden door verdoken reserves om te zetten in geld. Lastige overschotten (die zelfs in de beste tijden zeldzaam zijn) kunnen afgewenteld worden naar onderzoek en ontwikkeling. In een land waar de aandeelhouders helemaal op de achtergrond staan, zijn de boekhoudmethodes zo geëvolueerd dat het begrip winst – of het ontbreken daarvan – vrij zinloos is geworden.

Eén van de kwalijkste aspecten van de Japanse balansen is hun behandeling van dochtermaatschappijen. Die komen slechts in de balansen voor als het aandeel van het moederbedrijf meer dan 50% bedraagt. Vanaf volgend jaar moet de geconsolideerde rekening trouwens álle dochterondernemingen vermelden. Terzelfder tijd zullen ze ook een marktconforme waardering moeten kleven op al hun verhandelbare waardepapieren. Daarmee zou dan een einde komen aan het tijdperk van de verborgen reserves. Die veranderingen zullen de ondernemingen ertoe dwingen onaangename waarheden te onthullen.

In ruil voor een verlaging van de vennootschapsbelasting wil het ministerie van Financiën ook een aantal achterpoortjes sluiten. Een daarvan is de zogenaamde voltooiingsmethode: Japanse bouwfirma’s schuiven de belastingaanslagen voor zich uit tot de beëindiging van het werk terwijl ze alle kosten vooruit betalen. Uiteindelijk betalen ze die belastingen wel, maar intussen profiteren ze van een opgeblazen cashflow. De grootste tijdbom die achter de Japanse balansen schuilgaat, is evenwel het gruwelijk bedrag aan ongedekte pensioenverplichtingen die zich voortdurend hebben opgestapeld en die nu een heleboel ondernemingen over de kop kunnen doen gaan. Volgens Timothy Marable, analist bij UBS Securities in Tokio, is het bedrag van de pensioenverplichtingen dat (af en toe) opduikt in de ondernemingsbalansen, het wettelijk minimum en niet de reële verbintenis. Om het allemaal nog wat erger te maken, heeft een aantal firma’s geopteerd voor ongeloofwaardige discontovoeten (zodat het volume van de geschatte verplichtingen naar beneden werd gehaald).

Het meest kwetsbaar was Tokyo Marine & Fire Insurance, dat de laagste activa-passivaverhouding noteerde (0,4%) en de hoogste discontovoet van de groep hanteerde (5,5%). Onder de bedrijven met een solventiegraad beneden het gemiddelde zitten vertrouwde namen als Komatsu, Mitsubishi Electric, Mitsui, Toshiba, Sony en Fuji Photo. Alleen de gigantische supermarktuitbater Ito-Yakado benaderde een volledig volgestort pensioenplan.

Het is duidelijk: de druk om veranderingen door te voeren, zal allicht nog stijgen. Omdat ze niet langer zullen kunnen terugvallen op gedweeë banken om hen aan goedkoop kapitaal te helpen, zullen de ondernemingen zich meer en meer tot de kapitaalmarkt moeten richten. Maar beleggers – Japanse zowel als buitenlandse – zullen hoge opbrengsten en meer transparantie eisen om te willen investeren. Japan keert zich van een economie met goedkoop kapitaal naar een economie waar geld kost wat de markt dicteert.

The Economist.