Afgelopen lente maakten drie hoofdrolspelers van de conjunctuur een verrassend sterke comeback: de beurzen veerden op, de langetermijnrente steeg en de olieprijs klom pijlsnel. Alle drie danken ze hun retour aan de wegebbende vrees voor een uit de hand lopende globale economische depressie. Maar geen rozen zonder doornen, want terwijl stijgende aandelenkoersen weinig kwaad kunnen, legt de ommekeer op de kapitaal- en grondstoffenmarkten ook de limieten van het herstel bloot.
...

Afgelopen lente maakten drie hoofdrolspelers van de conjunctuur een verrassend sterke comeback: de beurzen veerden op, de langetermijnrente steeg en de olieprijs klom pijlsnel. Alle drie danken ze hun retour aan de wegebbende vrees voor een uit de hand lopende globale economische depressie. Maar geen rozen zonder doornen, want terwijl stijgende aandelenkoersen weinig kwaad kunnen, legt de ommekeer op de kapitaal- en grondstoffenmarkten ook de limieten van het herstel bloot. Stijgende olieprijzen kunnen de consument helemaal doodknijpen, en oplopende rentevoeten maken het leven voor al wie in de schulden steekt (bedrijven, consumenten en vooral ook de overheden) niet eenvoudiger. De overheid stimuleert, maar de marktkrachten remmen af. "Het stijgt te snel. Olie die in geen tijd weer naar 70 dollar per vat gaat, dat is waanzinnig en catastrofaal voor het herstel", zegt Peter Praet, directeur van de Nationale Bank. Onzekerheid is troef. Het herstelbeleid dat de centrale banken en de overheden op de sporen hebben gezet was een must, maar is experimenteel. "Een depressie is vermeden, en dat is al een grote verdienste. Maar we zitten op onbekend terrein", zegt Luc Van Hecke, hoofdeconoom van KBC Securities. Haal de economie te vroeg van de beademingsmachine en de depressievrees kan weer de kop op steken. Haal de economie er te laat vanaf, en het inflatiespook duikt op. De juiste timing in een complexe wereld vol ruis en valse signalen wordt net zo goed een kwestie van geluk als van wijsheid. "En het kan heel snel kantelen in de ene of andere richting. Maar op dit ogenblik moet nog alle aandacht gaan naar crisisbestrijding. We zijn nog niet uit het bos", zegt Praet. Ivan van de Cloot, hoofdeconoom van Itinera Institute, weet: "Van een ding kunnen we zeker zijn: we gaan niet gewoon de fouten uit het verleden herhalen, elke generatie maakt haar eigen fouten." Denken in scenario's is daarom geen overbodige luxe. "Dit is een unieke recessie. We hebben geen historisch aanknopingspunt om het vervolg in te schatten. En in de voorspellingen over het omslagpunt en de intensiteit van het herstel zaten we er de voorbije 40 jaar altijd naast", zegt econoom Johan Van Overtveldt namens het heir der economen. Trends legde aan veertien economen vier mogelijke scenario's voor, en vroeg hun de kans dat deze scenario's realiteit worden (zie grafiek: De kansroos van 14 topeconomen). Een moeizaam herstel krijgt de meeste kansen toegedicht: 62 procent. Een krachtig herstel is met een kans van 10 procent het minst waarschijnlijk. Twee horrorscenario's zijn weinig waarschijnlijk, maar niet uitgesloten in de ogen van de economen. Een nieuwe depressie, of in een milde vorm een Japanse deflatie, krijgt 16 procent kans en de mogelijkheid op een terugkeer van stagflatie wordt op 12 procent geschat. Groene scheuten schieten op, maar ze doen dat in de verwarmde serre van ondersteunende overheidsbestedingen, worden gevoed door de kunstmest van een expansief geldbeleid, en baden in de UV-lampen van een technische voorraadcorrectie. De kans dat deze plantjes in de open natuur overleven op eigen kracht blijft klein, toch zolang de finale vraag van de consumenten niet opveert. Als de voorraden zijn aangevuld, en de impuls van de overheidsbestedingen uitgewerkt raakt, dan dreigt de opleving na enkele kwartalen uit te doven als een nachtkaars. "De beurzen dreven in de lente op sentiment en hoop. De realiteit zal vroeg of laat in de kuiten bijten. Een V-herstel is uitgesloten. Newton zal straks weer gelijk krijgen", zegt Bruno Verstraete, analist van Nautilus Capital. Want waar moet duurzame groei vandaan komen? De consument heeft zijn spaargedrag bruusk aangepast. Vooral in de VS is de omslag ontwrichtend, omdat de wereldeconomie haar businessplan had geschreven rond de koopzieke Joe Sixpack. De spaarquote van de Amerikaanse gezinnen is echter in geen tijd opgelopen van 0 naar 6 procent. Het schuldgedreven consumptiemodel ligt definitief in de vuilbak, waardoor bestedingen voortaan afhangen van een eerlijk verdiend inkomen. Oplopende werkloosheid legt dat inkomen echter aan de ketting. In deze omstandigheden komt de hap die de stijging van de olieprijzen uit het gezinsbudget neemt bijzonder ongelegen. Ook de bedrijfsinvesteringen zullen de economie niet vlot trekken, omdat heel wat kapitaalvoorraad technisch werkloos is. De benutting van de capaciteit is teruggevallen tot een historisch lage 70 procent. Investeren lijkt dus weinig zin te hebben in een onzekere wereld. Erik Buyst, professor economie van de KULeuven: "De westerse wereld heeft de snelle opkomst van China en andere groeilanden nog niet verteerd, met structurele overcapaciteit in heel wat sectoren (textiel, automobiel,...) als resultaat. De afbouw verloopt traditioneel erg moeizaam, ook door het verzet van goed georganiseerde belangengroepen." Ook Frank Lierman, hoofdeconoom van Dexia, ziet niet veel investeringskansen: "De westerse economie is een vervangingseconomie, tenzij er plots een forse innovatiegolf - misschien in de alternatieve energie - opduikt." En ook het krakkemikkige banksysteem lijkt een garantie voor een moeizaam herstel. "Er zitten nog te veel lijken in de kasten van de banken. Die blijven als een zwaard van Damocles boven het economische herstel hangen", zegt Paul De Grauwe, professor economie van de KULeuven. "De moeilijke kredietverlening zal altijd een rem plaatsen op dat herstel. Onzekerheid blijft onderhuids aanwezig", zegt ook Johan Van Overtveldt. Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België, wijst ook op aarzelende globalisering. "Protectionisme wint veld. En ook zeer belangrijk: de ontsporende overheidsfinanciën zullen de overheden dwingen om in de volgende jaren opnieuw de teugels aan te halen, wat het herstel voor een stuk zal afremmen. Voor het eerst in jaren zal het fiscale beleid anticyclisch zijn." Toch zien de meeste economen in dit scenario de economie per saldo vooruit kruipen. "We zitten in een accordeonfile. Soms staan we stil, maar per saldo gaan we toch vooruit, maar met gevaar op kop-staartbotsingen, als bedrijven of banken die te snel vooruit willen te veel gas geven", zegt Geert Noels, hoofdeconoom van Econopolis. "Een aanhoudend soepel monetair beleid en Azië als groeimotor veroorzaken dat deze processie van Echternach toch vooruitgang maakt", zegt ook William De Vijlder van Fortis Investments. Kortom, het goede nieuws is vooral dat erger vermeden is. "Maar de structurele problemen zijn niet opgelost. En de aantasting van het vertrouwen zal tot meer instabiliteit leiden", zegt Etienne De Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof. "De kans is groot dat gedurende meerdere jaren heroplevingen telkens gekortwiekt worden door onopgeloste flessenhalzen - overheidsschuld, grondstoffenprijzen, geopolitieke factoren, inflatievrees, internationale schuldposities, enzovoort", zegt Freddy Van den Spiegel, hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis. Het is volgens de rauwe cijfers nog te vroeg om de kans op een depressie af te schrijven. De daling van de globale industriële productie is nog altijd even erg als tijdens het begin van de Grote Depressie. 1930 hebben we opnieuw meegemaakt, het wordt nu zaak om 1931 en 1932 te voorkomen. Economen Bary Eichengreen en Kevin O'Rourke houden de score bij. In de industriële productie zien ze nog geen duidelijke groene scheuten, en de beurzen en wereldhandel zitten, ondanks de stabilisering sinds maart, nog onder het parcours van de jaren dertig. Maar al heeft het kordate optreden van de overheden een heuse depressie voorkomen, toch kan de mildere variant op dit scenario, waarbij de westerse economie zoals Japan in de jaren negentig in de deflatieval trapt en een verloren decennium tegemoet gaat, niet uitgesloten worden. Ivan Van de Cloot: "Objectief gezien is er een reële kans op het Japanse scenario, meer in Europa dan in de Verenigde Staten. Gezien de dramatische consequenties van dit scenario - de Japanse economie is 17 jaar stil blijven staan - moet alles gedaan worden om het te vermijden." Veel economen wijzen naar Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, als beschermengel om de wereld te behoeden voor een Japans deflatie-scenario. Johan Van Overtveldt: "De Fed heeft de markt kunnen overtuigen dat ze elk spoor van deflatie meteen zal wegblazen. Vergeet ook niet dat de kerninflatie nooit onder nul is gedoken." Maar vooral het zwaar gehavende banksysteem laat niet toe om het deflatiescenario in de koelkast te stoppen. Frank Lierman: "De bankencrisis is kordater aan-gepakt dan in Japan in de jaren negentig, maar het is onduidelijk hoeveel verliezen de banken nog zullen lijden. De prognoses van het IMF en de geheimzinnigheid over de stresstestresultaten voor de Europese banken hypothekeren het herstel van het vertrouwen tussen de financiële instellingen. Een hertekening van het bankenlandschap wordt vrijwel onvermijdelijk. De bedrijven zullen een prijs betalen via een minder vlotte kredietverstrekking." Het blijft ook bang afwachten hoe de consument zal reageren op de recessie. Bart Van Craeynest, econoom van KBC: "Gegeven de situatie op de arbeidsmarkt zal de loongroei het komende jaar gevaarlijk richting 0 procent kruipen. In combinatie met de schuldafbouw van de Amerikaanse gezinnen houdt dat een duidelijk gevaar voor echte, schadelijke deflatie in." Een ander gevaar is dat de overheden te snel de budgettaire stimuli terugschroeven. Peter Vanden Houte: "Want dan kan een infernaal terugkoppelingseffect ontstaan tussen een zwakke economie en nieuwe bankverliezen, en zouden we wel enkele jaren rond de 0 procent kunnen blijven schommelen, met eerder deflatoire druk. Het is een te deprimerend scenario om er veel verder commentaar op te geven." Stel dat de centrale banken en overheden hun exit missen, bang als ze zijn om te vroeg de economie van de beademingsmachine te halen. De ruime geldvoorraad en gulle overheidsbestedingen kunnen dan inflatie uitlokken. Stijgende olie- en grondstofprijzen pompen intussen weer wat kosteninflatie in de economie, waardoor zoals vorig jaar, prijsopstootjes in de portemonnee van de consument zitten. Dat is een scenario dat Peter Praet vreest: de vraag uit de groeilanden jaagt de grondstofprijzen op, terwijl het Westen nog kwakkelt. Het resultaat is een milde stagflatie, waardoor de centrale banken op vele zere tenen zullen moeten staan om hun geloofwaardigheid te beschermen. Een voorproefje kregen we in de zomer van vorig jaar, toen de Europese Centrale Bank de rente optrok, als reactie op het oliegedreven inflatieopstootje, op een moment dat de Europese economie al fors vertraagde. En het zou de armlastige overheden ook niet slecht uitkomen om bewust wat inflatie in het leven te roepen, want dat zou hun reële schuldpositie lichter maken. De financiële markten kunnen er ook van overtuigd raken dat de overheden zo diep in de schulden steken, dat hun enkel nog de inflatie-uitweg rest. "In de VS is tien jaar lang 10 procent inflatie nodig om de overheidsschuld weer naar het niveau van 2006 te brengen. Golven van een kort herstel gevolgd door een nieuwe recessie zullen om de drie tot vier jaar over de VS rollen, met een structureel hogere inflatie na elke recessie. Maar het is nog niet te laat om te corrigeren", is de analyse van John Taylor. Maar zullen de onafhankelijke centrale banken laten begaan? Frank Lierman: "Ze kunnen zich geen inflatie veroorloven. Hun geloofwaardigheid staat op het spel. Dat er nu al wordt gesproken over exitscenario's, bewijst dat inflatie in de komende jaren aan banden zal worden gelegd, desnoods ten koste van meer groei. De verleiding is uiteraard groot om via een hogere inflatie de terugbetaling van de sterk gestegen staatsschuld te verlichten, maar de ervaringen met hoge inflatie - in de jaren zeventig en tachtig in het westen - zijn niet van aard om dit zomaar te aanvaarden." Als de overheden het spel eerlijk spelen, dan maakt stagflatie weinig tot geen kans. Er is nog veel te veel overcapaciteit, smachtend naar koopgrage consumenten. Bovendien is de les geleerd om stijgende olieprijzen niet te vertalen in hogere lonen. Bart Van Craeynest: "Stagflatie kan volgens mij enkel als een prijsschok automatisch in hogere lonen vertaald wordt en als daarna een loon-prijsspiraal op gang komt. Die les uit de jaren zeventig lijkt mij geleerd." Maar misschien trekt de economie zich snel opnieuw helemaal op gang en is de crisis over enkele jaren enkel nog maar een nare herinnering? "Net zoals de neergang zelfvoedend was, kan het herstel zelfversterkend zijn. De opleving kan daarom onverwacht krachtig zijn", zegt Daniel Gros, directeur van Centre for European Policy Studies. Ook voor Peter Vanden Houte is dit scenario zeker niet onmogelijk: "Het is vreemd. Een V-herstel is het normale scenario na een recessie, maar iedereen lijkt dat totaal uit te sluiten. Nochtans zou een ommekeer van de voorraadcyclus al een krachtige impuls kunnen geven. En de strategie van de VS om de schuldafbouw in de privésector te bestrijden met nieuwe publieke schulden kan tijdelijk een groeispurtje opleveren." Maar misschien is een krachtig herstel niet eens wenselijk. Bart Van Craeynest: "Een V-herstel lijkt mij enkel mogelijk als de Amerikaanse consument opnieuw voluit gaat consumeren, de spaarquote opnieuw daalt en de kredietmotor opnieuw op volle toeren gaat draaien. Als dus de dynamiek die uiteindelijk tot de crisis geleid heeft opnieuw op gang komt. De Amerikaanse centrale bank lijkt aan te sturen op zo'n ontwikkeling. Mocht dit lukken, dan gaan we allicht binnen enkele jaren naar een nieuwe zware crisis." Alle hoop ligt intussen bij de groeilanden om de wereldeconomie vooruit te stuwen. "Maar die wegen nog niet zwaar genoeg om locomotief te spelen", zegt Luc Van Hecke. "Zelfs heraanknopen bij een stevige groei door de groeilanden zal niet volstaan voor een fors herstel in het Westen", zegt ook Frank Lierman. Een duurzaam herstel kan maar wortel schieten als de onevenwichtige handelsstromen, die mee aan de basis van de crisis liggen, uit de wereld worden geholpen. Dat impliceert dat de VS meer moeten sparen en investeren, en dat China en andere groeilanden meer moeten consumeren. "Dat is het ideale scenario, maar het is te mooi om waar te worden", zegt Ivan Van de Cloot. "Er zou een krachtig signaal moeten komen van internationale discipline en evenwichtige groei, vanuit de G20 bijvoorbeeld, maar de kans hiertoe is wellicht minder dan 10 procent", besluit Freddy Van den Spiegel. (T) Door Daan Killemaes/Illustratie Inge Bogaerts