IS HET FIJN CENTRAAL BANKIER TE ZIJN?

Zelden bestond er op voorhand zoveel zekerheid over een verhoging van de basisrentevoet van de Europese Centrale Bank (ECB) als vorige week. Maar hoe moet het verder?

Na tweeënhalf jaar stabiliteit op 2 % krikte de Europese Centrale Bank (ECB) eind 2005 haar basisrentevoet op naar 2,25 %. De verhoging van afgelopen week naar 3,75 % vormde de zesde opwaartse aanpassing sinds eind 2005. De hamvraag luidt: wat nu? De ECB deelde alvast mee dat er “krachtig en tijdig” op veranderingen in de prijzen gereageerd zal worden. Die uitspraak laat bewegingsruimte in zowel opwaartse als neerwaartse richting toe. Het gewicht van de argumenten om de rentevoeten verder op te trekken, begint inderdaad in evenwicht te komen met het gewicht van de argumenten tegen een verdere renteverhoging.

Er valt zelfs stilaan een lans te breken voor een neerwaartse punctie van de basisrentevoet van de ECB, die het richtsnoer vormt voor de rentevoeten op korte termijn binnen de eurozone. Eind februari 2007 weerklonk zo’n oproep vanuit de European Economic Advisory Group (EEAG), een groep van acht economen met Gilles Saint-Paul, Hans-Werner Sinn en John Kay als meest gereputeerde namen. De EEAG-studaxen stellen in hun jaarrapport 2006 vast dat het ECB-beleid nog nooit zulke restrictieve kenmerken vertoonde als nu. Zij baseren zich op de combinatie van dalende inflatie, stijgende nominale rentevoeten op korte termijn en een versteviging van de wisselkoers van de euro, vooral ten aanzien van de dollar. Niet expliciet aangehaald in het EEAG-rapport is het argument van de vlakke rentecurve (kort en lang dicht bij elkaar), wat klassiek de rentabiliteit van de financiële sector op de helling zet en dus het risico op calamiteiten verhoogt.

Blijven groeien. Terwijl de argumenten aangehaald in het EEAG-rapport zonder meer valabel zijn, dient er ook aan andere gegevens aandacht besteed te worden. We vatten de argumenten samen in twee punten. Ten eerste is er de forse groei van de euro-economie. Tijdens het vierde kwartaal van 2006 klom het groeicijfer naar 0,9 %, wat op jaarbasis duidelijk boven 3 % uitkomt. Met de aanbodkenmerken van de euro-economie (vooral de trage aangroei van de beroepsbevolking en de zeer trage flexibilisering van de arbeidsmarkt) valt een groeiritme boven 3 % alleen vol te houden via historisch ongeziene productiviteitsstijgingen. De ECB kan met een achtergrond van zo’n economische groei beter geen olie op het vuur gooien. Dit eerste argument pleit dus veeleer voor stabiliteit op het rentefront.

Het tweede argument slaat op de evolutie van de onderliggende monetaire gegevens, meer bepaald de geldhoeveelheid en de kredietverlening. De geldhoeveelheid in brede zin (M3) groeide het afgelopen jaar aan met 9,7 % en die in enge zin (M1) met 6,8 %. Met een nominale economische groei van ongeveer 5 % kan moeilijk ontkend worden dat hier nog altijd een behoorlijk expansieve tendens waar te nemen valt. Het groeiritme van de economisch allicht meest significante graadmeter, M3, vertoont immers nog een tendens tot verdere toename. Twaalf maanden geleden groeide de M3 aan tegen een jaarritme van 7,5 %.

Risico’s nemen toe. Ook de cijfers van de kredietverlening aan de private sector wijzen in de richting van een aanhoudende monetaire stimulus. In januari 2007 groeiden deze kredietvolumes aan met 10,8 % op jaarbasis. Ter vergelijking: op hetzelfde tijdstip in 2004 was er een toename met 5,5 %, in 2005 met 7,1 % en in 2006 met 9,3 %.

De conjuncturele heropleving speelt zeker een rol in deze toename, maar tegelijk geeft het verschil tussen nominale economische groei en het ritme van de kredietverlening aan dat het risico van speculatieve excessen en onproductieve investeringen behoorlijk toenam de jongste tijd.

Rentestabiliteit. Kortom, wisselkoers- en inflatie-evolutie, alsook de vlakke rentecurve bezorgen significante argumenten aan de pleiters voor een versoepeling van het monetaire beleid. De reële groei en de sterke expansie van de onderliggende monetaire grootheden pleiten tegen die versoepeling.

Een wat langere periode van rentestabiliteit lijkt de meest zinvolle houding die de ECB de komende maanden (de rest van het jaar?) kan aannemen. Eens te meer blijkt in een periode als deze dat het uitzetten van de monetaire beleidskoers evenveel afhangt van intuïtie en ervaring als van harde wetenschappelijke evidentie. Is het fijn centraal bankier te zijn?

De auteur is directeur van de denktank VKW Metena.

De column ‘De blik van… ‘ verschijnt wekelijks, met Johan Van Overtveldt en Rudy Aernoudt in een beurtrol.

Johan Van Overtveldt