Investeer in starters, maar met mate

Het investeringsklimaat is de voorbije vier jaar nooit zo gunstig als nu geweest. De Amerikaanse durfkapitaalsector trok zijn investeringen vorig jaar op met 67 %. Ook in Europa en België krijgt de heropleving vorm. Maar een nieuwe ‘boom’ is zowat het laatste wat de sector wil. Hoe kan hij dat vermijden?

Copyright: The Economist.

Het lijkt alsof het gisteren was. Startende ondernemingen – die bij voorkeur iets deden in de internetsfeer – en de durfkapitalisten die hen financierden, waren helemaal in. Tegenwoordig kan het trendy gehalte nauwelijks dieper zakken. Toen de dotcomrage was uitgewoed, zijn heel wat van die bedrijven schielijk overleden of strompelen nu voort als een schaduw van hun vroegere zelf.

De gevolgen waren pijnlijk voor durfkapitalisten overal ter wereld. Ze verdienden immers geld met investeringen in starters en zeer jonge ondernemingen, om die investeringen vervolgens door te verkopen aan andere investeerders of via beursemissies. Toen de mogelijkheden voor starters en de zin om er geld in te steken abrupt wegvielen, schrompelden de activiteiten van de durfkapitalisten in elkaar. Een voorbeeld daarvan is het Britse 3i, een van Europa’s grootste risicokapitaalbedrijven, die ook de recentste cijfers over de durfkapitaalmarkt in de Verenigde Staten bekendmaakte. Topman Brian Larcombe kondigde vorige maand aan dat hij de onderneming in juli verlaat, net op het ogenblik dat de onderneming eindelijk de hevige verliezen van de jongste jaren heeft weggewerkt. Een aantal andere bedrijven werd gewoon van de kaart geveegd.

Tekenen van heropleving

De terugval kwam des te harder aan omdat de sector van het risicokapitaal tijdens de zeepbeljaren een uitzonderlijke periode kende, waarin het geld als het ware binnenstroomde. In 1999 – het laatste volledige jaar dat durfkapitaal in de hausse zat – maakte de bruisende aandelenmarkt het absurd gemakkelijk om bedrijven naar de beurs te brengen. En de beurs is de meest winstgevende uitstapmogelijkheid voor vroegtijdige investeerders. In 1999 haalde het rendement van het risicokapitaal, inbegrepen de gerealiseerde winsten en meerwaarden op portefeuille, een onhoudbare 146 %. In scherp contrast daarmee staat september 2003, toen de gemiddelde Amerikaanse lefgeldonderneming een rendement van min 17,8 % te zien gaf.

Nu zijn er echter tekenen van een heropleving. Tijdens het vierde kwartaal van vorig jaar kregen starters in Silicon Valley 1,6 miljard dollar durfkapitaal toegestopt en dat was 300 miljoen meer dan in het derde trimester, weet onderzoeksfirma VentureOne. Nog belangrijker misschien: voor het eerst in lange tijd zeggen de durfkapitalisten dat ze meer tijd steken in het bekijken van nieuwe businessplannen dan in het verzorgen van noodlijdende starters. De risicokapitalisten zeggen bovendien dat in Europa de afschrijvingen op kwakkelende technologie-investeringen in 2003 de helft lager lagen dan een jaar tevoren. Starters gaan nog altijd over de kop, maar ook steeds meer blijven er in leven.

Dat is geruststellend nieuws voor de investeerders, voor wie de aantrekkingskracht van durfkapitaal vooral bestaat in de goede rendementsvooruitzichten op lange termijn die ze hopen te realiseren op een portefeuille van jonge, meestal technologiegebonden bedrijven. In de voorbije twintig jaar brachten de risico-investeringen volgens Thomson Venture Economics gemiddeld 15,7 % per jaar op, zelfs als we rekening houden met de recente terugval. Dat is een pak meer dan het rendement op de meeste andere investeringen. Ook vandaag nog ogen ze aantrekkelijk, zeker nu de waarderingen van zowel aandelen als obligaties onder druk staan en andere, zogenaamd alternatieve investeringen er riskant uitzien.

Als het risicokapitaal erin slaagt om de excessen van de jaren negentig te vermijden, zou het best wel eens een van de laatste bronnen met een bovenmaats rendement kunnen zijn. Feit is dat een nieuwe boom zowat het laatste is wat de sector wil, uit vrees voor de onvermijdelijke instorting. Maar kan het zo’n exponentiële groei wel vermijden? Het investeringsklimaat is de voorbije vier jaar nooit zo gunstig als nu geweest. Een van de factoren is de verbeterde stemming van de investeerders, zoals de pensioenfondsen, de verzekeraars en de rijkelui, die traditioneel de belangrijkste investeringsbronnen voor startende ondernemingen waren.

De recente heropleving van de markt voor beursintroducties heeft, evenals het toenemende enthousiasme voor fusies en overnames, het durfkapitaal nieuw leven ingeblazen. In Amerika is sinds 1 januari voor meer dan 6 miljard dollar aan nieuwe aandelen aangeboden, vergeleken bij amper 300 miljoen op hetzelfde tijdstip vorig jaar. De Nasdaq, waarin overwegend technologiebedrijven zitten, is sinds het dieptepunt in oktober 2002 met 70 % gestegen.

Gezonde technologie

Durfkapitalisten hebben hun investeringen doorgaans toegespitst op twee brede sectoren: technologie en gezondheidszorg. Temidden het enthousiasme van de zeepbeljaren werd de term technologie bovendien uitgebreid naar elke dotcomfirma, ook al verkocht die dierenvoeding of bracht ze boodschappen aan huis in een witte bestelwagen. Tegenwoordig zijn de lefgeldbedrijven grotendeels teruggekeerd naar de échte technologieondernemingen, meer bepaald de bedrijven die softwaretoepassingen ontwikkelen voor bedrijven. Die trend valt trouwens samen met een opleving van de uitgaven voor IT-projecten bij de ondernemingen.

Een van de IT-gebieden die durfinvesteringen is blijven aantrekken, is de open source-software – computercode die niet eigendom is van, pakweg, Microsoft of Apple en dus door iedereen kan worden aangepast. Ook starters die zich toegespitst hebben op gegevensopslag genieten belangstelling, vooral dankzij de voortdurend toenemende behoefte van de bedrijven om hun bestanden te stockeren.

Investeren in technologie mag dan weer in de mode zijn, de durfkapitalisten hebben nooit hun genegenheid voor starters in de gezondheidszorg verloren. De aantrekkingskracht van de biotechnologie en de ontwikkeling van geneesmiddelen is altijd al onweerstaanbaar gebleken, ook al waren de rendementen tot nu toe teleurstellend. De geneesmiddelenindustrie is evenwel veranderd en hetzelfde geldt voor de wijze waarop risicokapitaalfirma’s investeren. Ze moeten overigens steeds meer de concurrentie aangaan, niet alleen onder elkaar maar ook met nieuwkomers: fondsen die zich ooit alleen maar toelegden op de grootste buy-outs, maar die nu bereid gevonden worden om ook in starters te investeren.

Ook de durfinvesteringen in de biotechnologie zijn de jongste jaren groter geworden. Een doorsnee-investering bedroeg bijvoorbeeld in 1997 minder dan 10 miljoen dollar. Tegenwoordig zijn financieringen van 20 tot 25 miljoen dollar gebruikelijk. Er bestaan goede redenen om te stellen dat deals in de biotechnologie zinvol kunnen zijn op lange termijn. De pijplijn voor nieuwe producten is in de grootste farmaceutische bedrijven droog komen te staan. Die ondernemingen vallen steeds vaker terug op kleinere startende en door durfkapitaal gesteunde firma’s die hen een vloed aan nieuwe geneesmiddelen kunnen leveren. Bedoeling is dat die starters zich zullen toespitsen op het onderzoek en beloftevolle moleculen zullen doorspelen aan de grotere ondernemingen, die kunnen zorgen voor de laatste klinische tests en de marketing. Die kosten honderden miljoenen dollars. Als een biotechstarter succes kent, geven de grotere bedrijven er soms de voorkeur aan om de hele firma op te kopen in plaats van alleen maar haar producten.

Europa volgt op afstand

Net als de Amerikaanse durfkapitalisten beleven de Europese ondernemingen opnieuw betere dagen, al dient gezegd dat ze nooit de grote klap te verwerken kregen. Europa bestaat nog altijd uit een reeks van grotendeels nationale markten voor durfkapitaal. De Europese starters neigen er eerder toe om in de eerste plaats die markten te veroveren, eerder dan de wereldmarkten te bestormen. Het ontbreekt Europa bovendien aan een cluster met de invloed van een Silicon Valley. Het zogenaamde Silicon Fen bij Cambridge in Groot-Brittannië is even groot en succesvol als eender welk ander ‘siliconendal’ en kende in de voorbije jaren een scherpe terugval. De universiteiten schrikken er steeds meer voor terug om academisch onderzoek – of dat nu in biologie of techniek is – vrije omgang met de commercie te gunnen. Disputen over de opbrengsten van intellectuele eigendom komen steeds vaker voor en dat blijkt een hinderpaal te zijn voor investeringen met durfkapitaal.

Europese durfkapitalisten blijken ook veel afkeriger te zijn van risico dan hun Amerikaanse concurrenten. Dat is voor een deel te wijten aan het feit dat banken en instellingen nog altijd de plak zwaaien in de eerste etappes van de investeringen. Industriële investeerders zijn meer geïnteresseerd in technologieën die hun bestaande activiteiten ondersteunen dan in innovaties die veranderingen teweegbrengen op de markt.

In een recente studie argumenteren Thomas Hellman van de Stanford Business School, Laura Bottazzi van de Bocconi Universiteit in Italië en Marco Da Rin van de universiteit van Turijn, dat het Europese durfkapitaal minder provincialistisch wordt. Ze bestudeerden veranderingen die in de voorbije vijf jaar hebben plaatsgevonden en daaruit blijkt dat meer dan de helft van de Europese durfkapitalisten tegenwoordig kan terugvallen op een kantoor of een partnership in het buitenland. Toch zijn de Europese durfkapitaalfondsen nog altijd met handen en voeten gebonden aan regels en reglementen. Zo is het heel wat pensioenfondsen niet toegestaan om te investeren in activa die te riskant geacht worden en daar hoort het durfkapitaal bij.

De regeringen in Europa hebben slechts schoorvoetend vereenvoudigingen doorgevoerd in de oprichtingsvoorschriften voor nieuwe bedrijven. Beperkende arbeidswetgeving in Duitsland, Frankrijk en een heleboel andere Europese landen vormt een hinderpaal voor veel start-ups. Die moeten vaak de vrije hand krijgen om personeel op korte termijn en op goedkope wijze aan te nemen en af te danken, al was het maar om te kunnen overleven. Hoge belastingen op vermogensaanwas maken het voor zulke bedrijven ook minder lonend om zich in die landen te vestigen en dat schrikt op zijn beurt de risico-investeerders af.

De Europese aanpak is zeker apart. Europese durfkapitaalfondsen zijn meer geneigd om hun tijd te besteden aan de ontwikkeling en verfijning van technologische toepassingen dan aan pogingen om een internationaal merk of een onderneming met een eigen verkoopteam en marketingactiviteit uit te bouwen. Dat betekent dat de Europeanen meer kans maken op een reeks van kleinere winstpunten dan op één grote homerun op zijn Amerikaans.

Komt er een nieuwe piek?

Leidende durfgeldfirma’s zien geen nieuwe zeepbel ontstaan omdat ze zelf vinden dat de normen veel strikter zijn dan enkele jaren geleden. Durfkapitalisten willen hun geld niet verkwisten en zijn dus vrekkiger geworden. De gemiddelde technologietransactie die tegenwoordig aan weerszijden van de oceaan gesloten wordt, heeft nog zowat een vijfde van de omvang van de deals die tijdens de piekperiode gedaan werden. Daarbij komt nog dat er van de ondernemers veel nadrukkelijker rekenschap gevraagd wordt. Kevin Harvey van Benchmark Capital zegt dat de magere jaren geholpen hebben om de ondernemers af te voeren die alleen maar gulzig en niet gepassioneerd waren bij de uitbouw van een onderneming. “Ik zie durfkapitalisten in de nabije toekomst geen fondsen toestoppen aan pas afgestudeerde jongelingen.”

Copyright: The Economist

In de voorbije twintig jaar brachten de risico-investeringen gemiddeld 15,7 % per jaar op, zelfs als we rekening houden met de recente terugval.