Op deze plaats namen we enkele maanden geleden de gezondheidstoestand van de nv België onder de loep (zie Trends, 28 oktober 2006). Ondanks (of dankzij) de minder goede toestand doen heel wat mogelijke overnemers pogingen om de bruid, of althans gedeelten ervan, binnen te halen. Sommigen voorzien asset stripping, anderen beogen de vennootschap te splitsen in rendabele en minder rendabele entiteiten, zodat de principes van corporate governance beter kunnen worden toegepast. Waarom wordt de vennootschap, die bovendien moeilijk te besturen is met haar tien miljoen aandeelhouders met enkelvoudig stemrecht, zo fel begeerd? Is de intrinsieke waarde van de nv België dan zo groot, vragen wij ons af?
...

Op deze plaats namen we enkele maanden geleden de gezondheidstoestand van de nv België onder de loep (zie Trends, 28 oktober 2006). Ondanks (of dankzij) de minder goede toestand doen heel wat mogelijke overnemers pogingen om de bruid, of althans gedeelten ervan, binnen te halen. Sommigen voorzien asset stripping, anderen beogen de vennootschap te splitsen in rendabele en minder rendabele entiteiten, zodat de principes van corporate governance beter kunnen worden toegepast. Waarom wordt de vennootschap, die bovendien moeilijk te besturen is met haar tien miljoen aandeelhouders met enkelvoudig stemrecht, zo fel begeerd? Is de intrinsieke waarde van de nv België dan zo groot, vragen wij ons af? Vermogen: min 215 miljard. We gaan te rade bij de bedrijfswereld om de waarde van dit bedrijf te schatten. Volgens de literatuur over bedrijfswaardering kunnen we een bedrijf schatten op basis van de vermogenswaarde of de kasstroomwaarde. De vermogenswaarde schat de activa en vermindert die met de openstaande schulden, of te verwachten schulden waarvoor al dan niet provisies zijn aangelegd. De kasstroombenadering gaat ervan uit dat de waarde van het bedrijf gelijk is aan de verdisconteerde kasstroom (discontovoet die verschilt van sector tot sector). De kasstroom is de winst (jaarlijks overschot) vermeerderd met afschrijvingen en voorzieningen. Vaak worden de twee waarden gebruikt als onderhandelingsvork voor de verkooponderhandelingen bij een overname. De uiteindelijke prijs is natuurlijk wat een gek bereid is ervoor te betalen, zegt de volkswijsheid. Dit passen we nu toe op de nv België. Eerst de vermogensmethode. Volgens het Rekenhof bedragen de openstaande schulden 294 miljard euro. Daartegenover staat 41,5 miljard euro aan vaste onroerende activa (overheidsgebouwen bijvoorbeeld, vermoedelijk is dat cijfer al achterhaald) en 37,5 miljard euro aan financiële activa. Het is moeilijk te zeggen of daar over- of onderschattingen in zitten. Het feit dat bepaalde verkopen gebeurden tegen een derde van de boekwaarde, doet vermoeden dat er eerder een overschatting dan een onderschatting zal zijn. Een beëdigd vastgoedexpert zal dit bij een eventuele overname of splitsing wel aantonen. Wat de financiële activa betreft, daarin zitten onder meer oninbare belastingaanslagen, dus ook daar zit vermoedelijk weinig onderschatting. Maar laten we niet vitten. Uitgaande van de boekwaarde, zonder correcties of goodwill, komen we dus op een negatief eigen nettovermogen van 215 miljard euro. Moeten we de aandeelhouders niet in buitengewone zitting samenroepen? Uw schuld is 125.000 euro. Voor wie dacht dat daarmee de kous af is: vergeet niet dat ons pensioensysteem niet werkt op basis van een individueel financieringssysteem, zoals in Nederland, maar volgens het principe dat de bijdragen van de werkenden worden gebruikt voor zij die vandaag op pensioen zijn. De geschatte lasten voor pensioenen bedragen 1050 miljard euro, de provisies van het Zilverfonds 15 miljard euro. Daarmee bedraagt het gecorrigeerde negatief eigen vermogen, dus de vermogenswaarde van België, 1250 miljard euro. Ieder aandeel (er zijn er ongeveer tien miljoen in omloop) heeft dan ook een negatieve intrinsieke nettowaarde van ongeveer 125.000 euro, wat eigenlijk de 'staatsschuld' is van iedere Belg. Verzachtende omstandigheid is natuurlijk dat het ook meestal de Belg is die schuldeiser is, maar dat is nog geen reden om te consolideren. Als we de vennootschap beschouwen vanuit een kasstroombenadering, ziet er het ietwat rooskleuriger uit. De jaarlijkse omzet, voornamelijk via verplichte ledenbijdragen, is 150 miljard euro. Daarmee heeft de vennootschap een marktaandeel van 47,4 % van alle economische activiteiten die zich op het grondgebied afspelen. Na aftrek van de bedrijfskosten blijft er dankzij veelvuldige structurele en eenmalige ingrepen een kasstroom over van bijna 1 % op de omzet. Afschrijvingen zijn nog maar mondjesmaat doorgedrongen tot de publieke boekhoudtechnieken. Voordeel is wel dat het bedrijf geen onderscheid moet maken tussen de bruto- en de nettokasstroom, omdat het is vrijgesteld van vennootschapsbelasting. Als we de kasstroom van 1,5 miljard euro voor de eenvoud verdisconteren tegen de wettelijke intrestvoet van 7 %, kunnen we de kasstroomwaarde schatten op zo'n 20 miljard euro. De kasstroomwaarde van ieder aandeel is dan ook 1000 euro. Royalty's van de regio's. Behoort deze benadering tot het rijk van de docufictie? Nee, we kunnen verschillende conclusies aan deze analyse koppelen. Willen we de economische waarde van de nv België opkrikken en onze toekomstige generaties niet belasten met de prijs voor foute beleidsbeslissingen uit het verleden, dan moeten we dringend een aanzienlijk begrotingsoverschot creëren. Daarnaast is een dringende hervorming van het pensioenstelsel noodzakelijk om over te schakelen van repartitie (huidige actieven betalen voor huidige gepensioneerden) naar kapitalisatie (iedereen kapitaliseert voor eigen pensioen). De vergrijzingscommissie schatte dat de pensioenkosten in 2015, theoretisch een jaar van federale verkiezingen, 12,3 % van ons bbp zullen vertegenwoordigen (tegenover 9 % nu). De meerkost vertegenwoordigt dus ongeveer 6 % van de begroting. Om die meerkost te betalen, moet nu al substantiële budgettaire ruimte worden gecreëerd. Het zou alleen maar de waarde van de nv België doen verhogen, volgens zowel de vermogenswaarde als de kasstroomwaarde. Misschien moeten wij deze benadering serieus bestuderen vooraleer de mogelijkheid van een asset stripping of splitsing op tafel te leggen. En de regio's, die kunnen intussen hun steentje bijdragen door royalty's te betalen aan de nv België, want volgens internationale consulenten is dit handelsmerk 564 miljard euro waard. Dit zou ook voor hen meer opbrengen dan te investeren in eigen merknamen die weinig handelswaarde hebben. De auteur is secretaris-generaal van het Vlaamse Departement Economie, Wetenschappen en Innovatie. Hij schrijft deze column in persoonlijke naam.Rudy Aernoudt