Hoe gaat u met een kapitaalpartner in zee?

Private-equityfondsen veroveren de raden van bestuur. Hebben ze alleen interesse in kortetermijnwinst? En hoe overtuigen ze het management van het beoogde bedrijf om mee te draaien in hun machine? Met hopen geld.

U leidt een groot familiebedrijf met verspreid kapitaal. Straks klopt een private-equityfonds aan uw deur. Volgt u het lot van Ontex, Massive of, recenter, PDC Brush, Allbox, Novy en andere familiale kroonjuwelen? Opgepast, ze zijn geen doetjes, deze “sprinkhanen” van het kapitalisme (dixit Franz Müntefering, Duits vicekanselier). Onlangs mocht de gedelegeerd bestuurder van Balta dat ervaren, toen de private-equitypartner hem verving door de Zweedse cost-cutter Marcus Bill-Man, die nog nooit een textielbedrijf van dichtbij had gezien. “Wie naar bed gaat met een private-equityfonds, valt nooit in slaap,” weet Jules Noten, chief executive officer van Partners in Lighting International (het vroegere Massive).

1 Welk rendement beogen ze?

Er liep veel volk rond op het seminarie Doing Your Private Equity Deal van IFE Benelux vorige maand. Het is alvast een indicatie dat de markt van overnamerijpe ondernemingen in België allesbehalve is opgedroogd, zoals ook meerdere bronnen bevestigen (zie kader: Meer deals in de pijplijn). Advocaten, consultants en bankiers vertellen hoe een leveraged buy-out (LBO) tot stand komt.

Volgens Filip Lesaffer (KBC Private Equity) heeft de buitenwereld te veel aandacht voor de start van een LBO: wie verkoopt aan wie, voor welke prijs. “Het echte werk gebeurt achteraf,” benadrukt hij. “Wij zijn Sinterklaas niet. Vanaf de eerste dag werken we aan de exit. Pas als we die hebben gerealiseerd, en 20 tot 30 % rendement op de investering hebben gehaald, weten we of we van een succes mogen spreken.”

Ter herinnering: McKinsey berekende dat één op tien PE-transacties eindigt op een fiasco en één derde presteert onder de verwachting. Slechts 10 % levert een rendement van 35 % op. Om een idee te krijgen van de winst die een PE-onderneming verwacht, verwijzen we naar Kohlberg Kravis Roberts & Co, een topspeler. Sinds de oprichting in 1976 tot eind 2003 heeft dit fonds, goed voor ‘s werelds grootste PE-deal ooit (RJR Nabisco), 18,4 miljard dollar geïnvesteerd en 49,7 miljard dollar rendement gerealiseerd.

Het ziet er overigens naar uit dat het spel op het scherpst van de snee wordt gespeeld in de raden van bestuur van de ondernemingen die door PE-spelers zijn overgenomen. Ze betalen immers steeds meer voor hun doelwitten. Volgens Standard & Poor’s kostte een overname in 2003 6,48 keer de operationele cashflow. Nu is dat 8,44 keer. Lesaffer: “Een hoge prijs moet worden terugverdiend. Dat betekent dat het management weinig ruimte heeft om fouten te maken. De markt is oververhit.”

2 Hoe krijgen ze het management mee?

Het management denkt vooral aan de toekomst van het bedrijf, terwijl de aandeelhouders snel cash willen genereren. “De beste garantie dat het management gebeurt in functie van een exit, is een hoge envy-ratio,” zegt Paul Bekx van Gilde Buy-Out Fund (overnemer van Bekaert Fencing). De envy-ratio wordt bepaald door de investering van de investeerder per aandeel te delen door de investering van het management per aandeel (zie kader: Bereken de nijdratio). Een hogere envy-ratio garandeert dat het management meer oog heeft voor de strategie van de andere aandeel-houder, omdat het relatief meer uit de brand kan slepen. Advocaat David Ryckaert (Laga) stelt dat de envy-ratio meestal 4 tot 10,5 bedraagt. Het is de voorbije jaren sterk toegenomen. “Er is veel geld in de markt, zodat de PE-spelers tegen elkaar opbieden om het management, dikwijls ook verkopers, aan hun kant te krijgen.”

Meestal verwerft het management zo’n 10 % van het bedrijf. De advocaat stelt als doel dat het management een jaarinkomen in het bedrijf investeert. Ryckaert: “Als het bedrijf niet de doelstellingen haalt en de aandelen dus niet (snel) genoeg in waarde verhogen, moet het pijn doen.”

3 Hoe verbeteren ze de rentabiliteit?

Het management legt zich de eerste jaren volledig toe op het verminderen van de schuldgraad. “Eigenlijk wordt een LBO fiscaal gestimuleerd omdat de winst dient om de lening voor de operatie af te betalen,” stelt Bekx: “Regel nummer een van de LBO: beperk de schuld, zelfs als de performantie stagneert of naar beneden gaat. Je wilt je bankier te vriend houden, omdat je hem later nog nodig hebt.”

Bekx wijst erop dat bij de bedrijven in de Gildeportefeuille gemiddeld twee derde van de schuldverlaging gebeurt via het opkrikken van de cashflow, en de rest via ingrepen in het actief (zoals sale-and-lease-backoperaties of de verkoop van bedrijfsonderdelen).

De PE-manager wijst op een dikwijls emotioneel geladen kostenbesparing, die in heel wat grotere bedrijven voorkomt: onderzoek en ontwikkeling. Bekx: “Te veel bedrijven zijn een speeltuin voor ingenieurs, die hun gang kunnen gaan omdat dit nu eenmaal al decennia de traditie is.” Extra inkomsten vinden is overigens geen financiële spitstechnologie. “Het verbaast me iedere keer hoe sterke spelers op de markt weigerachtig staan tegenover het aanscherpen van de winst,” verzucht Bekx. “Wie in een oligopolie de marge twee tot drie keer verhoogt, wordt steeds gevolgd door de rest. Zo simpel kan het soms zijn.”

Bij auto-onderdelenfabrikant Plastal bijvoorbeeld werden na de overname extra kosten aangerekend voor logistieke diensten of de prefinanciering van onderdelen. Daardoor bespaarde Gilde meer dan de helft op het werkkapitaal.

Gilde kocht de onderneming in 2001 voor 45 miljoen euro van de aluminiumgroep Sapa. In 2005 werd ze voor 3,5 keer die prijs verkocht (aan Nordic Capital). Omdat de interne rendementsratio na drie jaar 20 % hoger lag dan verwacht, kregen zestig managers over vijftig fabrieken negentien keer hun oorspronkelijke investering van gezamenlijk 0,9 miljoen euro terug. Bekx: “Deze supergrote wortel voor het management genereerde voor ons een flink rendement.”

4 Hoe werkt de Unilever-touch?

In juni 2002 kocht CVC Capital Partners het toenmalige Massive over van de familie. Honderd managers van Massive investeerden samen 2 tot 3 miljoen euro (15 % van het kapitaal) in het bedrijf. Via een headhunter trok CVC Jules Noten weg bij Unilever. “Ik was met warrants – mijn gouden handboeien – gebonden aan Unilever. Pas toen ik ervan overtuigd was dat CVC een buy and build-strategie wilde voeren en geen turnaround, tekende ik het contract.”

Massive was al zuinig, maar Jules Noten kon de cijfers nog opkrikken door de verhuizing van de productie naar China, een beter voorraadbeheer, soepeler kredietlijnen bij de leveranciers en huurcontracten (in plaats van investeringen). Noten: “De schuld moet omlaag. Je leeft immers op planeet Cash.”

De Unilever- touch bleek uit de commerciële strategie, onder meer door merken per concept (bijvoorbeeld water) te segmenteren. “Van een bedrijf dat verkocht wat het produceerde, groeide het uit tot een consumentgedreven organisatie,” aldus Noten. “Dit conceptuele segment – met veel hogere marges – steeg van 3 tot 10 % van de omzet.”

In het begin volgde CVC Partners in Lighting vrij strikt op. Na verloop van tijd werd elke twee maanden vergaderd. “CVC vertrouwt zijn management. Bij de onderhandelingen over de belangrijke acquisitie van Modular was er zelfs geen CVC-vertegenwoordiger aanwezig. De bouw van een nieuwe fabriek in China (3 miljoen euro) volgde na een vergadering.”

Deze investeringen tonen aan dat een private-equityinvesteerder meer doet dan snijden in de kosten. Noten: “Private equity heeft zijn imago tegen, omdat het enkel op korte termijn zou denken. Met alle respect, maar dat is bullshit. Een private-equityspeler krijgt bij de exit pas een mooie prijs, als hij een bedrijf met een toekomst kan aanbieden. Langetermijninvesteringen en de daaraan gekoppelde hogere cashflow zijn dus inherent aan de strategie.” Bekx wijst erop dat de meeste LBO’s na drie jaar zelfs op een te lage versnelling draaien. “Het is niet makkelijk om je management duidelijk te maken dat ze na de besparingen eindelijk geld mogen – neen: moeten – uitgeven voor nieuwe investeringen. Door overnames en het scheppen van toegevoegde waarde creëer je een nieuw bedrijf dat rijp is voor een nieuwe overname.”

5 Hoe verloopt de exit?

Voor een exit bestaat er geen standaardprocedure. “Een openbare veiling kan leiden tot frustratie wanneer er geen valabele kandidaten opdagen,” weet Bekx. “Die worden soms afgeschrikt door het hele circus met bankiers, advocaten en andere consultants. Informele gesprekken met twee of drie kandidaten leveren soms meer op.”

Bij Partners in Lighting was er een eerder uitzonderlijke situatie, omdat CVC vorig jaar besliste het bedrijf te herfinancieren in plaats van een koper te zoeken. Noten: “We hadden als management alle doelstellingen met glans gehaald en zouden dus in principe de PE-transactie kunnen afsluiten. We waren op zoek naar een overnemer, maar vreesden dat we erg veel managementtijd zouden verliezen aan due diligence. Een beursgang zagen we al helemaal niet zitten. Ik wens niet méér tijd te steken in communicatie dan in management. Gelukkig was CVC bereid een tweede onderhandelingsronde op te starten. Het stapt nu mee in een tweede rit met Partners in Lighting.”

Gilde laat in de helft van de gevallen het bedrijf over aan het management zelf. Bekx: “De bedrijfsleiding kent als weinig anderen de sterke en zwakke kanten, zodat het een realistische prijszetting aanvaardt. De keerzijde van de medaille is dat ze bij de verkoopgesprekken kunnen dreigen met hun vertrek, en dat kan de prijs voor andere kandidaten ernstig doen dalen. Op het einde van de rit weet het management maar al te goed hoe je het onderste uit de kan haalt bij een PE-fonds.”

Hans Brockmans