“Het zal aanvoelen als een recessie”

De VS staat aan de vooravond van een serieuze groeivertraging of zelfs een recessie. De Amerikaanse centrale bank en de regering-Bush kunnen alleen nog erger proberen voorkomen.

Stijgende werkloosheid, een dalend consumentenvertrouwen of een bezorgde speech van Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Eigenlijk moet er geen tekening meer bij: als het eruit ziet als een recessie, als het voelt als een recessie en als het ruikt zoals een recessie, dan is het waarschijnlijk een recessie. “Economen en analisten bakkeleien weliswaar nog intens over het lot van de Amerikaanse economie, maar na de jaren van overvloed en gemakkelijk krediet, zullen de volgende kwartalen aanvoelen als een stevige recessie”, zegt Gary Dugan, hoofdstrateeg van Merrill Lynch. Hij is van mening dat een milde krimp van de Amerikaanse economie al is begonnen. De werkloosheidscijfers van vorige maand zouden nog weinig ruimte voor interpretatie laten.

Maar eigenlijk is het een half mirakel dat de dobbelstenen nog niet geworpen zijn. Of zoals Greenspan het enkele weken geleden nog verwoordde: “De relevante vraag is waarom de recessiekans niet hoger is dan 50 %.” Want een recessie slaat meestal toe als een al kwetsbare economie een onverwachte klap krijgt of enkele tikken tegelijk moet incasseren. Dit recessieprofiel zit de Amerikaanse economie als gegoten. Ze is kwetsbaar omdat de economische groei er te veel gebaseerd is op consumptie op krediet. “De voorbije 5 jaar draaide de economie op een consumptieboom waarvan de financiering niet helemaal pluis was”, stelt Paul De Grauwe, professor economie van de KU Leuven.

Dat is een understatement. Het betekent eigenlijk dat zelfs gezinnen die in geen velden of wegen terugbetalingscapaciteit hadden, toch een hypotheeklening kregen. De buitenissige groei van deze rommelhypotheken deed finaal de kredietzeepbel springen. “De gezinnen zullen meer sparen, en de plotse vertraging van de consumptie – goed voor 70 % van het bbp – zal hoogstwaarschijnlijk een recessie uitlokken”, zegt Paul De Grauwe.

De combinatie van een imploderende huizenmarkt, de leeglopende kredietzeepbel en de hoge olieprijs, had al nefast kunnen zijn voor de economie vorig jaar. Een geopolitiek incident of escalerende olieprijs zou zonder twijfel de genadeslag geven.

Is het maar uitstel van executie, of toont de flexibele Amerikaanse economie nog eens zijn uitzonderlijke veerkracht, zoals in de periode 2000-2001, toen het leeglopen van de internetbubbel en de aanslagen van 9/11 uiteindelijk maar een milde recessie uitlokten? Net zoals toen verlaagt de Amerikaanse centrale bank de rente om erger te voorkomen. En ook nu broedt Washington op plannen om de economie te ondersteunen. De krachten die toen voor het eerst aan de oppervlakte kwamen, hebben intussen nog heel wat momentum gewonnen: de sterke wereldeconomie biedt de VS via stijgende export een ontsnappingsroute uit een recessie. Anders dan in 2000 liggen de bedrijven nu veel beter in het financiële vet, en kunnen ze dus best enkele mindere kwartalen uitzweten zonder het mes in hun personeelsbestand te moeten zetten.

Of dat voldoende is om recessieloos de leeglopende kredietzeepbel te verteren, is nog niet duidelijk. Deze kamp is nog nooit eerder gevochten en is nog onbeslist. “Maar,” zegt Paul De Grauwe, “die vermeende veerkracht van de Amerikaanse economie heeft toch mythische proporties aangenomen. En deze recessie is toch anders dan die van 2001. De ervaring leert dat een liquidatie van overmatige schuldposities toch gepaard gaat met langere periodes van negatieve of zwakke groei. Er valt altijd wel een nieuw lijk uit de kast dat het herstel in de kiem smoort. Het duurt een tijd om de slechte schulden en de bubbeleconomie te liquideren en met een schone lei te kunnen beginnen.”

De baksteen aan het been

De ‘kredietdrug’ werd de voorbij jaren de Amerikaanse economie ingespoten via de huizenmarkt en stijgende huizenprijzen. De Amerikanen passeerden gezwind langs de bank om de meerwaarde op hun huis via een extra hypotheek te verzilveren. Deze geldbron vulde in 2005 tot 7 % van het arbeidsinkomen aan.

Dat feest is voorbij nu de huizenmarkt als een soufflé in elkaar zakt. De crisis op de huizenmarkt is intussen al de ergste sinds het begin van de jaren negentig. De prijs en de verkoop van bestaande huizen is ingestort en de bouw van nieuwe huizen staat op een bijzonder laag pitje (zie grafiek ‘Huizenprijzen in vrije val.’). En het einde is nog niet in zicht.”De huizenprijzen zullen nog twee tot drie jaar dalen”, zegt Gary Dugan. Volgens Fannie Mae, de grootste hypotheekverschaffer in de VS, zullen de huizenprijzen nog met 10 tot 12 % dalen in vergelijking met hun piek in 2005. Herstel zou pas inzetten vanaf 2010.

Het duurt jaren voor huizenmarkten zich aanpassen aan een nieuw en veel strakker kredietklimaat. Zulke berenmarkten bodemen ook vaak pas uit na een grote finale, een garage sale waarbij iedereen die nog wil verkopen, verkoopt tegen gelijk welke prijs. Dat moment van totale capitulatie is nog niet aangebroken.

De impact van de vastgoedblues op de economische groei is dubbel: de bouwsector krimpt en de consumptie staat onder druk. “Maar zolang de consument het niet begeeft, kan een recessie vermeden worden. Ja, de werkloosheid stijgt opnieuw in de VS, maar de loonontwikkeling is nog goed. De gezinnen zitten nog niet op droog zaad”, zegt Anton Brender, hoofdeconoom van Dexia Asset Management.

De klad in de vastgoedsector is ook geen nieuw fenomeen, en kan dus geen reden zijn waarom de VS juist nu in een recessie zouden duiken. De bouwdip haalt al bijna twee jaar telkens een procentpunt van de economische groei. De bouw heeft trouwens mogelijk het ergste gezien, omdat het aantal nieuwe vergunningen wel heel diep weggezakt is. Intussen werd dat groeiverlies bijna naadloos gecompenseerd door de stijgende export (zie grafiek ‘Export compenseert vastgoedblues’), met dank aan de sterke wereldeconomie, en met dank aan de verzwakkende dollar, die Amerikaanse goederen en diensten voor het buitenland een stuk prijsaantrekkelijker maakt. Voor het eerst in jaren is het Amerikaanse handelstekort daardoor verminderd. “De recessie werd al in 2007 verwacht, maar kwam er niet, ondanks de fors gestegen olieprijzen. Dit patroon, waarbij de bonus van de export de malus van het vastgoed compenseert, kan zich in 2008 doorzetten. Dan wordt een recessie vermeden. De recente dollardaling zal de export de komende maanden nog een extra zweepslag geven”, zegt Anton Brender.

In elk geval zou een recessie die gepaard gaat met sterk stijgende export, een primeur zijn. Vraag is natuurlijk of de groeilanden op toerental blijven bij een fors vertragende Amerikaanse economie. Trekt VS de rest omlaag, of houdt de rest de VS overeind? “De groeilanden zijn bijlange niet immuun voor een Amerikaanse appelflauwte”, zet Gary Dugan de recessiethesis kracht bij. Dat exporteurs het goed doen de komende kwartalen, is bovendien nog niet voldoende om de economie op het droge te trekken. Er ligt nog een ander monster op de loer: kredietschaarste.

Het monster van de kredietschaarste

Hebben dalende huizenprijzen impact op de economie, dan kan een leeglopende kredietzeepbel nog veel wilder om zich heen slaan. “Kredietschaarste is het grootste risico voor de Amerikaanse economie”, zegt Anton Brender. “Maar op dit moment missen we nog de harde cijfers om in te schatten of de kredietschaarste al begonnen is.”

Kredietschaarste zou een pijnlijk maar logisch gevolg zijn van de leeglopende kredietbubbel, die in de boomjaren de brandstof was voor de spectaculaire stijging van de huizenprijzen. Een zeepbel op de aandelen- of huizenmarkt is daarom vaak niet te herkennen aan stijgende prijzen, maar wel aan de sterke groei van de kredietvolumes.

De domino’s van de neergang worden aangetikt zodra gezinnen of bedrijven hun schulden niet meer kunnen aflossen. De piek aan wanbetalingen in de Amerikaanse hypotheekmarkt wordt pas in de loop van de eerste helft van dit jaar verwacht. De kredietverliezen en afschrijvingen slaan vervolgens bressen in het eigen vermogen van de banken. De schade werd en wordt op dit moment nog aangedikt door de internationaal uitdijende kredietcrisis, die zich ook niet snel laat verjagen omdat er op globale schaal met te veel geleend geld in te risicovolle activa is belegd.

De decimering van het eigen vermogen veroorzaakt dat banken minder snel nieuwe kredieten kunnen en mogen geven aan bedrijven en gezinnen. Valt de verse kredietverlening stil, en dan is een (zware) recessie niet meer te vermijden, de wereldeconomie mag zelfs nog twee keer zo sterk zijn. Maar ook hier is de strijd nog niet gestreden, vooral omdat banken die in kapitaalproblemen komen, kunnen rekenen op de hulp van staatsfondsen uit Azië en het Midden-Oosten die bereid zijn om vers geld te stoppen in deze banken.

Daar staat tegenover dat een recessie een verdere escalatie van de kredietcrisis kan uitlokken. “We moeten absoluut vermijden dat zich een vicieuze cirkel op gang trekt, waarbij de financiële crisis de economie besmet, en een afglijdende economie de financiële crisis verder uitdiept”, zegt Larry Summers, de voormalige minister van Financiën onder president Clinton. Die was vorige week in Brussel te gast op uitnodiging van het Itinera Institute. “Zonder ingrepen stevenen we af op een recessie die erger wordt dan de recessies van 2000-2001 en 1990-1991”, zegt Summers.

Misschien heeft de VS een relatief diepe recessie nodig om alle slechte schulden te liquideren. Zo kan een gezondere en duurzamere groei op de rails gezet worden. Dat is een alternatief voor een langere periode van geploeter om de uitwassen uit te zweten. Japan probeerde die strategie na de implosie van de vastgoed- en beursbubbel aldaar, maar sukkelde in een deflatie waar het jaren later nog niet van genezen is. Reken er dus maar op dat de regering-Bush niet werkeloos zal toekijken, temeer omdat er dit jaar presidentsverkiezingen zijn in de VS. De druk op Ben Bernanke om de rente verder te verlagen, zal groot zijn.

Tweekoppige reddingsoperatie

Als de wereld dreigt te vergaan, kijkt iedereen in een pavloviaanse reflex naar de Amerikaanse centrale bank. Als die de rente maar tijdig en genoeg verlaagt, dan komt alles wel goed, is het bedtijdverhaaltje dat voor een goede nachtrust moet zorgen. De financiële markten smeken in elk geval om steun van Ben Bernanke. ‘GentleBen’ liet intussen doorschemeren dat de Fed op 30 januari de beleidsrente met 50 basispunten zal verlagen. Bernanke heeft misschien iets te lang gewacht om het monetaire beleid te versoepelen: pas in de zomer veranderde de Fed het geweer van schouder, toen de groei en niet langer de inflatie gepromoveerd werd tot grootste risico voor de Amerikaanse economie. Maar Bernanke is ook de laatste die een vernietigende schulddeflatie, Japanse stijl, zijn gang zou laten gaan. ‘Making sure ‘it’ (deflatie, red.) does not happen here’ was in 2002 de titel van een van de belangrijkste speeches van Bernanke.

Een renteverlaging helpt de economie op verschillende manieren. De strop rond de gezinnen met een hypotheek met variabele rente wordt wat losser gemaakt. Ook het banksysteem krijgt wat meer ademruimte omdat het zich goedkoper kan herfinancieren. Maar een wondermiddel is een renteverlaging niet. Ten eerste werkt het medicijn met vertraging. “Net zoals de banken geld bleven uitlenen toen de rente steeg, zal nu de kredietgroei verder in elkaar zakken ondanks de renteverlagingen”, zegt Gary Dugan.

Renteverlagingen zetten geen zoden aan de dijk als de private banken geen nieuwe kredieten meer kunnen of willen geven. Dan mag de Fed de rente zoveel verlagen als ze wil, het haalt niets uit. Dat is de patiënt bloed toedienen, terwijl het hart niet klopt. Een renteverlaging kan dan enkel nog werken als defibrillator, als een vertrouwensstoot die het banksysteem weer op gang trekt.

Bovendien is een renteverlaging niet zonder risico’s. Een te soepel monetair beleid dreigt de inflatie, die al oncomfortabel hoog is, nog verder op te poken. Zegt Larry Summers: “De kans is echter klein dat de olieprijzen dit jaar nog eens zo snel stijgen als vorig jaar. Zelfs als de olieprijzen op het huidige hoge niveau blijven, valt een serieuze inflatiemotor stil. De vertragende economie en tragere kredietverlening weegt ook op de inflatie.”

Daarnaast kan een te laks geldbeleid ook een ongezonde kredietzeepbel nieuw leven inblazen. En dat kan niet de bedoeling zijn, want dan worden de kiemen gezaaid voor de volgende pijnlijke leegloop. De economie probeert nu net af te raken van deze verslaving. Larry Summers is daarom een van de economen die wil dat ook de regering-Bush in actie komt. Summers: “Het fiscaal beleid moet het rentebeleid bijspringen. Dat beperkt het risico op het blazen van nieuwe zeepbellen, op een verder afglijden van de dollar en op stijgende inflatie. Deze fiscale injectie moet wel snel uitgevoerd worden, tijdelijk zijn en tot een doelgroep beperkt worden, dit wil zeggen beperkt tot de lagere inkomens die de fiscale bonus zeker opnieuw zullen uitgeven. Tijdelijk in de zin dat de belastingverlaging gelijk loopt met de groeivertraging en dus maximaal 6 tot 12 maanden duurt. De maatregel zou een bres slaan in de staatskas, maar het zou een goede investering zijn in de economische prestaties op lange termijn.”

De regering-Bush heeft nog geen belastingverlagingen op het getouw gezet, en rekent voorlopig enkel op het plan van minister van Financiën Henry Paulson, dat de rentevoet op de hypotheek van gezinnen met betalingsproblemen voor 5 jaar wil bevriezen. “Dat ruikt toch naar een paniekreactie”, zegt Paul De Grauwe. “Heeft men wel goed nagedacht over de gevolgen van deze prijsblokkering? Als de banken vrezen dat klanten niet meer de marktprijs hoeven te betalen op hun hypotheek, zullen ze dan wel nog verse kredieten willen geven? Dat kan de kredietschaarste verergeren.”

In elk geval: als economen het over een zaak eens zijn, is dat wel dat het lot van de Amerikaanse economie in grote mate afhangt van succes van de acties van Bush en Bernanke. (T)

Door Daan Killemaes