Het voordeel van de insider

Dat insiders – managers en bestuurders – een voordeel hebben tegenover gewone beleggers bleek al uit een aantal buitenlandse studies. Recent onderzoek wijst uit dat dat ook voor Belgische insiders geldt.

Als insiders aandelen van hun bedrijf verhandelen, zijn ze in ons land verplicht die transacties te melden bij de Belgische beurswaakhond FSMA (zie Melding in uitgesteld relais). Nils De Wit en Jan Annaert van de Universiteit Antwerpen en Antwerp Management School onderzochten op basis van 6947 insidertransacties tussen april 2006 en september 2012 welk rendement Belgische insiders konden realiseren. Uit het onderzoek blijkt dat insiders een abnormaal hoog geannualiseerd rendement van gemiddeld 15 procent halen in de zes maanden na hun transactie (abnormaal in de zin dat het afwijkt van de bredere markt).

Uit het onderzoek blijkt voorts dat de winst die insiders realiseren groter wordt naarmate de transactie groter is en de beurskapitalisatie van de onderneming kleiner. Zo bleek dat de insiders van de grote Bel20-bedrijven zo goed als geen extra rendement realiseerden. Ook de mate waarin gevoelige informatie aanwezig is, speelt een belangrijke rol. Bij ondernemingen die sterk afhangen van onderzoek en ontwikkeling, zoals biotechnologiebedrijven, realiseren insiders grotere winsten. Een laatste factor is de aard van de insider. Is het iemand die geregeld aandelen van de eigen onderneming koopt of verkoopt — bijvoorbeeld na de uitoefening van aandelenopties die als verloning werden toegekend — dan is er weinig of geen extra rendement. Is de insider een opportunistische trader, met een onregelmatig aan- en verkooppatroon, dan lopen de winsten op.

Crisis laat sporen na

De onderzochte periode omvat de financiële crisis, en die laat haar sporen na op de insidertransacties. Tijdens een crisis heeft het brede beleggerspubliek de neiging om te overreageren op slecht nieuws en lauw te reageren op goed nieuws. Dat betekent dat insiders minder geneigd zijn te handelen op basis van positieve voorkennis dan op basis van negatieve voorkennis. De kans om grote winsten te realiseren via positieve voorkennis wordt immers kleiner, terwijl de pakkans gelijk blijft. De verliezen bij negatieve informatie zijn op hun beurt disproportioneel groter in tijden van crisis.

De Wit en Annaert ontdekten dat insiders tijdens de financiële crisis de grootste verliezen hebben kunnen vermijden door aandelen van hun onderneming tijdig te verkopen. De ‘winst’ die ze met hun verkopen tijdens de crisis hebben gerealiseerd, ligt veel hoger dan in de periode vóór en na de crisis.

Opvallend is ook dat de invoering van de Corporate Governance Code in 2009 en de verstrenging van de wet voor deugdelijk bestuur in 2010 de winstgevendheid van insidertransacties niet heeft aangetast. Ook in landen met een strengere wetgeving, zoals het Verenigd Koninkrijk, blijken insiders het nog altijd beter te doen dan de markt. Nochtans zijn de sperperiodes in het VK, de periodes waarin insiders niet mogen handelen in aandelen van hun eigen bedrijf, veel langer dan in België.

Kopiëren

Als je ze niet kan verslaan, kan je je misschien beter bij hen aansluiten. Omdat insiders zo’n goede resultaten neerzetten, lijkt het een goed idee als kleine belegger hun transacties te kopiëren. Maar vanzelfsprekend is dat niet. Een eerste probleem is de rapporteringsvertraging. Uit het onderzoek van De Wit en Annaert blijkt dat bij verkooptransacties het gros van de verliezen vermeden wordt in de twee weken na de transactie. Maar het duurt vijf werkdagen eer grote transacties worden gemeld. In combinatie met de transactiekosten en het feit dat de vermeden verliezen bij verkooptransacties door insiders over het algemeen kleiner zijn dan de winsten bij kooptransacties, is het voor kleine beleggers weinig lonend om verkooptransacties te kopiëren.

Verkooptransacties door insiders betekenen niet noodzakelijk dat een aandeel te duur is geworden. Insiders hebben inderdaad de neiging aandelen te verkopen na een sterke stijging van de beurskoers, maar aan de basis van de verkopen kunnen ook andere motieven liggen zoals de diversificatie van het vermogen van de insider, de uitoefening van opties, het genereren van cash, enzovoort. Het is dan ook moeilijk een verkoopsignaal te distilleren uit insidertransacties.

De kooptransacties van insiders bieden meer potentieel. Volgens De Wit kopen insiders met het oog op de lange termijn en kunnen ze waarschijnlijk ook beter inschatten of hun onderneming ondergewaardeerd is. Deze kooporders kopiëren, kan een winstgevende strategie zijn, want ze geven een duidelijker signaal dat een aandeel ondergewaardeerd is.

MATHIAS NUTTIN