"De bodem van de aandelenkoersen ligt boven ons," zo beschreef Stefan Duchateau, directievoorzitter van KBC Asset Management, eind juli hoe de koersen door de bodem waren gezakt. Onze Bel20-index duikelde sinds juli echter nog eens met 15% naar beneden en bevestigt daarmee een algemene dalende trend van de aandelenbeurzen. De koersval oogt nog veel indrukwekkender als we even wat verder teruggaan. Sinds het begin van dit jaar ging de Bel20 met 30% naar beneden. Nemen we het gemiddelde van januari 2001 als uitgangspunt, dan bedraagt het verlies 40%. Andere Europese beurzen hebben een vergelijkbare evolutie meegemaakt.
...

"De bodem van de aandelenkoersen ligt boven ons," zo beschreef Stefan Duchateau, directievoorzitter van KBC Asset Management, eind juli hoe de koersen door de bodem waren gezakt. Onze Bel20-index duikelde sinds juli echter nog eens met 15% naar beneden en bevestigt daarmee een algemene dalende trend van de aandelenbeurzen. De koersval oogt nog veel indrukwekkender als we even wat verder teruggaan. Sinds het begin van dit jaar ging de Bel20 met 30% naar beneden. Nemen we het gemiddelde van januari 2001 als uitgangspunt, dan bedraagt het verlies 40%. Andere Europese beurzen hebben een vergelijkbare evolutie meegemaakt. Het derde kwartaal van dit jaar, zoveel staat nu al vast, zal de geschiedenis ingaan als een van de meeste zwarte uit de annalen van de aandelenbeurzen. Wall Street heeft het slechtste kwartaal sinds de crash van oktober 1987 achter de rug. De Duitse Dax30-index boerde 30% achteruit tussen begin juli en eind september, de Engelse FTSE100-index mocht 20% inleveren. Michael Hartnett, directeur van het beurshuis Merrill Lynch in Londen, gewaagt van een "levensgevaarlijke, zelfvoedende verkoopmanie doorheen de hele markt". Is het nu eindelijk gedaan?De vraag is of we ons nu, midden oktober, kunnen troosten met het idee dat Stefan Duchateau een kleine drie maanden te vroeg uitpakte met de bewering dat de bodem van de aandelenkoersen boven ons ligt. Om de beeldspraak van de hoofdeconoom van de investeringsbank Morgan Stanley te lenen: is "de moeder van alle speculatieve ballonnen" nu echt leeggelopen? De koers-winstverhouding (de verhouding van de prijs van een aandeel tot de winst die het oplevert) mag tijdens de nieuwe economie dan in onbruik zijn geraakt, het blijft een degelijk en logisch instrument als we willen onderzoeken of de aandelenkoersen in verhouding staan tot de economische realiteit. Andere mogelijke referentiepunten zijn het dividendrendement en de risicopremie die een belegging in aandelen oplevert.Wat de koers-winstverhouding betreft, geeft grafiek 1 ( Waardering van Amerikaanse, Europese en Belgische aandelen) een overzicht van de Amerikaanse S&P 500 Composite, de MSCI Europe-index en de Bel20 van oktober 1982 tot oktober 2002. De maandelijkse koers-winstverhoudingen worden vergeleken met het gemiddelde van die waarden in de periode 1982-1999. Die oefening houdt steek omdat die periode een beeld geeft van het langetermijngemiddelde van de koers-winstverhoudingen, zonder dat bubble-excessen die verhouding verstoren. De koers-winstverhouding van de Bel20 ligt momenteel onder dat gemiddelde. Voor de Europese beurzen als geheel ligt de koers-winstverhouding nog iets boven het gemiddelde. Maar de Amerikaanse aandelenbeurzen blijken zich zelfs vandaag nog een flink stuk boven de historische koers-winstverhouding te bevinden.De aanhoudende en aanzienlijke overwaardering van de Amerikaanse beurzen komt ook naar voren uit grafiek 2 ( Overwaardering van de Amerikaanse beurs). Die geeft de evolutie weer van de beurskapitalisatie - dat is de waarde van de ondernemingen volgens hun aandelennotering - als een percentage van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP). Het historische gemiddelde van deze ratio ligt net onder 60%.Op basis van de gemiddelde koersen van afgelopen september zitten we nog altijd op 90%. Het klinkt misschien hallucinant, maar uit grafieken 1 en 2 blijkt dat de aandelenbeurzen van Wall Street nog altijd zo'n 50% te hoog genoteerd staan. Dat betekent niet noodzakelijk dat de koersen nog met 50% naar beneden moeten. Bij een stijging van de winst per aandeel met 50% verdwijnt de overwaardering ook. Maar zo'n drastische herleving van de ondernemingswinsten zit er niet aan te komen.Winst naar beneden herzienEr schuilt echter een structureel probleem in de berekening van de koers-winstverhoudingen. De koersen van de aandelen zijn dag na dag bekend, maar de winsten van de ondernemingen niet. De koers-winstverhoudingen voor 2002 ontstaan als gevolg van de deling van de koersen door de verwachte winsten. Maar vooral in Amerika lagen de jongste jaren de winstverwachtingen van de ondernemingen systematisch hoger dan de uiteindelijk gerealiseerde cijfers. Tabel 1 ( De winst herbekeken) geeft aan hoe voor de niet-financiële Amerikaanse ondernemingen zelfs de uiteindelijke winstcijfers op een later tijdstip nog naar beneden werden bijgesteld. In juli 2002 werd de winsten van 1999 ten opzichte van de eerste ramingen neerwaarts herzien met 74 miljard dollar en die van 2000 met 155 miljard dollar. In Europa zijn dit soort herzieningen minder courant. Maar dat de koers-winstverhoudingen van de Europese MSCI Europe-index en de Bel20 op of rond hun langetermijngemiddelde zijn aanbeland, steunt in belangrijke mate op de verwachte verbetering van de winstgevendheid van bedrijven (zie grafiek 3: Hogere winst in het vooruitzicht?). En zo'n herstelbeweging ligt niet voor de hand, zoals de omgevingsfactoren vandaag aangeven. Omdat de koers-winstverhouding als indicator van de overwaardering van een aandeel haar tekortkomingen heeft, grijpt menig analist dezer dagen naar de verhouding tussen boekwaarde en marktwaarde van een aandeel. Zo willen ze de koopwaardigheid van een aandeel meten. Maar voorzichtigheid is hier geboden. Het element goodwill kan ernstige scheeftrekkingen veroorzaken in de balansen van de ondernemingen. Kopen? Ja, maar..."Geld nodig? Bel 20." Het grapje uit de gouden beursjaren klinkt vandaag cynisch. Niettemin lijkt de koers-winstverhouding koopjes op de Brusselse beurs te verraden en het dividendrendement ligt bij vele aandelen een stuk boven wat een spaarboekje opbrengt. Delhaize Group bijvoorbeeld biedt een rendement van zo'n 8%. En de reële economie doet het lang zo slecht niet als de beurs, want tot nader order is er sprake van groei voor de volgende jaren. Op het huidige niveau van de Bel20 is een jaarlijkse nominale winstgroei van 4,2% van 2003 tot 2010 verrekend, becijferde Marc Janssens van Petercam. Het moet al erg tegenzitten om dat mis te lopen. Kortom, misschien is op basis van objectieve maatstaven het ergste leed geleden. Is Brussel goedkoop? Ja, maar een verstandig belegger staat eerst even stil bij de volgende vragen. Kan vergelijken met gisteren nog?Gert de Mesure, de strateeg van Delta Lloyd Securities: "We mogen ons niet spiegelen aan de jaren negentig. Fortis is een goed voorbeeld. Dankzij acquisities kon Fortis in de jaren negentig een forse winstgroei presenteren, en steeg de koers-winstverhouding van tien in 1992 naar 26 in 2000. Nu is de winstgroei stilgevallen en is het fantastische beursklimaat vervlogen, met als gevolg dat de koers-winsverhouding terug naar af is." Blijven de winsten van de bedrijven op peil?Vooral in de VS blijft dat een levensgroot vraagteken. De boekhoudschandalen zijn nog lang niet verteerd om de bedrijven op hun woord te geloven. Stefan Duchateau van KBC Asset Management: "Betere bedrijfsresultaten kunnen voor een ommekeer zorgen. Meer winst is mogelijk door te snoeien in de kosten, maar in Brussel kampen de bedrijven vooral met een omzetprobleem." Gert de Mesure voegt daaraan toe: "Bedrijven als Solvus, die investeerden in omzetgroei die er dan niet is, krijgen nu de rekening gepresenteerd." Als de winst achterblijft, valt ook onvermijdelijk het huidige aantrekkelijke dividendrendement in duigen. Duchateau: "Het dividendrendement duikt nu plots op alsof het de laatste strohalm is. Maar als er eentje zijn dividend verlaagt, is het hek helemaal van de dam." Bovendien, zo zegt De Mesure: "Ik heb liever dat Delhaize schulden terugbetaalt dan dat het een dividend uitkeert."Hoe doet de economie het?De Mesure wijst op de paradox: "De beurs beïnvloedt nu de economie, terwijl dat normaal gezien andersom is. Voortgestuwd door de beurszeepbel, is er in heel wat sectoren overcapaciteit opgebouwd. Vandaag investeert niemand nog en riskeren we in een deflatiescenario terecht te komen. Dan is het aan de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank om de negatieve spiraal te doorbreken. Dat kan door inflatie te creëren, maar de centrale bankiers denken nog altijd dat ze inflatie moeten bestrijden. Duchateau relativeert: "Nog nooit heeft de beurs de economie onderuit gehaald, ook niet in de jaren dertig." Stort het hele financiële systeem niet in elkaar?Duchateau: "De financiële sector - die zwaar doorweegt in de Bel20 - wordt meegezogen in het beursmoeras. De toestand is nog niet onrustwekkend, maar als de kans op het bankroet van een grote speler genre Commerzbank of JP Morgan stijgt van 1% naar 2%, dan is dat genoeg om een bloedbad aan te richten op de beurs." Wat gebeurt er met Saddam?Het is duidelijk dat de spanning in Irak een extra kopzorg is die de beleggers kunnen missen als kiespijn.Beleggers zijn angsthazenDeze cocktail van onzekerheden jaagt veel beleggers de stuipen op het lijf. Ze kopen vandaag pas aandelen als ze daar een extra vergoeding voor krijgen. Hoe hoger die risicopremie, hoe aantrekkelijker de aandelen. Want wie het dezer dagen aandurft aandelen te kopen, krijgt zowel in de VS als in Europa, België incluis, een extra rendement van 3% bovenop het rendement van een risicovrije overheidsobligatie. "Maar de jongste vijftig jaar bedroeg de gemiddelde risicopremie in de VS 4%, met uitschieters boven 10%. Op lange termijn bekeken zijn aandelen dus nog niet goedkoop. Maar 3% is wel de hoogste risicopremie van de afgelopen vijftien jaar in de VS, en over die periode bekeken kosten aandelen nu weinig geld. Ook in België is het geleden van 1987 dat de risicopremie boven 3% steeg.De vraag is wat een juiste risicopremie is. Nul, dachten sommigen in de euforie van de nieuwe economie, wat boekentitels opleverde als 'Dow Jones 36.000'. "Structuurveranderingen in de economie die de risicopremie beïnvloeden, zijn echter heel moeilijk in te schatten," zegt Eddy Verbiest van ING Investment Management Brussels. "In elk geval zijn de manifeste overwaarderingen verleden tijd, zodat beleggers weer kunnen vertrekken van gezonde waarderingen. Alleen een instorting van de economie van de jaren dertig of een stagflatie zoals in de jaren zeventig lijkt in staat de risicopremies voor langere tijd beduidend hoger te stuwen na een verdere afkalving van de koersen. De volatiliteit kan wel nog enkele kwartalen aanhouden." Zolang beleggers zich dus gedragen als angsthazen, eisen ze een stevige vergoeding om hun vrees te overwinnen en blijven de koersen laag. Maar draai de redenering om en dan kan een dalende risicopremie heel snel een fors herstel inluiden - als de bedrijfswinsten op niveau blijven, als de macro-economische onzekerheid wegebt, als ongelukken in de financiële sector uitblijven, als de kwestie Irak een oplossing vindt. Als.Johan Van Overtveldt, Daan Killemaes [{ssquf}]johan.van.overtveldt@trends.beDe Amerikaanse aandelenbeurzen staan zelfs vandaag nog altijd zo'n 50% te hoog genoteerd.De koers-winstverhouding van de bedrijven op de Brusselse beurs lijkt koopjes te verraden.Momenteel beïnvloedt de beurs de economie, terwijl dat normaal gezien andersom is.