Harde tijden voor lefgozers

Durven de durfkapitaalfondsen nog wel, nu de starters waarin ze investeerden het moeilijk krijgen? Jazeker, ze durven nog, maar ze zijn wel voorzichtiger geworden. Veel mislukkingen kunnen ze zich immers niet veroorloven, nu er ook nauwelijks zicht is op lucratieve uitstapmogelijkheden. De lessen van de ICT-zeepbel zijn geleerd.

Dat de recessie weegt op de durfkapitaalmarkt, is een uitgemaakte zaak. Hoe zwaar ze uiteindelijk zal worden getroffen, is afhankelijk van de duur van de crisis. “Als fondsbeheerders rekenen we met ruime buffers om dit te ondervangen”, zegt Anthony Theys van het durffonds Stonefund. “We stuurden de CEO’s van de ondernemin-gen waarin we participeren afgelopen zomer alvast naar huis met een fileermes om overal in hun organisaties het vet weg te snijden. De toplui van bedrijven waarin we het geloof op significante groei waren verloren, kregen een hakbijl, en de belofte op een bonus als ze onze centen kunnen recupereren.” Als zelfs een zachtaardige man als Theys met fileermessen en hakbijlen zwaait, dan is er wat aan de hand: voor durfkapitaal dreigt een zeepbel.

Maar de snoeiharde analyse verraadt oprechte bezorgdheid. De portfoliobedrijven – vaak nog in volle start-upfase, en dus extra broos – zullen nood hebben aan extra kapitaal om de crisis door te komen. Voeg daarbij het gegeven dat dit voor de durffondsen geen moment is om te oogsten, en je hebt een giftige cocktail die herinneringen oproept aan de ICT-bubbel van het begin van de eeuw. Het noopte The Economist enkele weken geleden tot de veelzeggende titel ‘Here we go again’. 2001 was voor durfkapitaal een van de slechtste jaren ooit in België. De fondsen haalden toen 133,8 miljoen euro, 80 procent minder dan in 2000. De investeringen vielen met ruim een kwart terug tot 410 miljoen euro. En er werd voor liefst 116,1 miljoen euro aan participaties afgewaardeerd, een recordbedrag. Het grote verschil met de ICT-bubbel van de beginjaren 2000 is dat de ICT-industrie destijds niet het slachtoffer was van de economische crisis, maar de oorzaak. Vandaag lijken de voornaamste fondsen (zie wie is wie in durfland) lessen te hebben getrokken uit dat recente verleden. Maar daarmee hebben ze het pleit natuurlijk nog niet gewonnen.

Realisme troef

Van elke tien start-ups wordt er één een succesverhaal, en faalt zowat de helft. “Die stelling geldt nu des te meer”, stelt Frank Maene van Big Bang Ventures (BBV). “Dat is ook inherent aan onze investeringsfocus, opstarten is de fase met het grootste risico. Alle succesrijke bedrijven zijn ooit door een dip gegaan”, zegt Maene, die er meteen een les in bescheidenheid aan toevoegt. “Er is geen plaats bij starters voor theoretische businessplanners die op hun MBA teren. Wat we nodig hebben, zijn straatvechters die behendig laveren, drastisch van koers veranderen als het moet, en meteen weer opstaan nadat ze een pak rammel hebben gekregen.”

Bij de meeste fondsen lijkt realisme troef. “Bedrijven waarin we geloven, zullen we blijven ondersteunen, gaande van jonge starter tot een meer mature groeier”, klinkt Anthony Theys vastberaden. “Het gaat er wel anders toe dan vorig jaar. Meer going concern, met focus op de bestaande klanten, eerder dan agressieve groeiplannen. Dat is net wat de meeste onder ons hebben geleerd in de periode 2000-2004″, stelt Theys. Stonefund heeft twee fondsen met in totaal zestien participaties. Daarvan moeten er minstens twee gefinancierd worden om de crisis te overleven, meent Theys. Die eraan toevoegt dat de betrokkenheid en het langetermijndenken van de aandeelhouders – de familie Colruyt – altijd heel sterk aanwezig was en blijft.

Thierry Geerts van Sydes rekent op minstens vier bijkomende financieringen in een portefeuille van negen bedrijven. “Maar daarvan waren er twee gepland van bij de start. Die andere twee hebben extra geld nodig omdat ze hun businessplan niet halen.” Geerts maakt zich echter geen zorgen: van het fonds van 20 miljoen euro is nog maar 6 miljoen euro geïnvesteerd.

Ook Herman Wielfaert maakt zich niet meteen zorgen. Hij turnde Creafund om van een typisch durffonds naar een ‘holding’. Daarin zitten nu alleen rijpe ondernemingen, die allemaal financieel gezond zijn, dixit Wielfaert. Big Bang Ventures houdt voor elke geïnvesteerde euro één tot twee euro opzij, voor bedrijven die er nood aan hebben. “De meerderheid zal nog een vervolgfinanciering nodig hebben”, zegt Frank Maene. Voor de meeste van die bedrijven moeten we een extra cyclus van 12 tot 36 maanden funding incalculeren.” Ook Yves Van Sante van QAT Investments maakt zich sterk dat zijn fonds op bijkomende financiering voorzien is. “We hebben de nodige clausules opgesteld om de ondernemer te ondersteunen wanneer dit nodig zou zijn. In tegenstelling tot vele van onze collega’s die vandaag problemen hebben, kan QAT rekenen op een stevige basis van aandeelhouders en partners, die de nodige fondsen ter beschikking stellen.” QAT heeft een twintigtal bedrijven in portfolio. “Gemiddeld kennen de meeste een groeivertraging, waardoor bijkomende groeifinanciering mogelijk sneller op tafel moet komen.” Bij Capital-E Partners moeten alle acht de participaties extra financiering krijgen, maar Marc Wachmuth maakt zich daar geen zorgen over. “Dit was voorzien van bij de start. Bovendien stappen wij al geruime tijd enkel nog met een syndicaat van investeerders in een bedrijf, waardoor ook de vervolginvesteringen gespreid worden.”

Reginald Vossen, de gedelegeerd bestuurder van het Ark Angels Fund (AAF) en algemeen directeur van het Business Angels Netwerk Vlaanderen (BAN), weet niet of een van de zes participaties van het AAF nood zal hebben aan vervolginvesteringen. “We hebben daarvoor 500.000 euro klaar zitten, mocht het nodig blijken”, zegt Vossen, die wel snel de koorts wil opmeten. “We hopen dat we samen met de business angels die ons vertegenwoordigen in de portfoliobedrijven een snelle en accurate stand van zaken kunnen opmaken, zodat we tijdig actie kunnen ondernemen.”

Erger dan de ICT-zeepbel

De parallellen met de ICT-crisis zijn duidelijk, maar er zijn ook verschillen. “Deze crisis is veel erger”, zegt Frank Maene (BBV). “De bubbel zit nu in andere sectoren, vooral de financiële. De gevolgen zijn nog zwaarder. Zeker de Amerikaanse durfkapitaalmarkt heeft nooit voldoende exits kunnen realiseren, en langzaamaan gaat de markt naar een grote shake-out.” Anthony Theys van Stonefund noemt dat een logische en gezonde evolutie. “Rond de eeuwwissel had je alleen een website en een goedgeschreven businessplan nodig en de fondsen stonden klaar om er centen in te pompen. Veel van die dossiers zijn stukgelopen omdat er plots geen vervolginvesteringen meer kwamen, laat staan een marktopportuniteit om binnen het jaar break-even te draaien.” Thierry Geerts van Sydes legt de vinger op dezelfde wonde. “De markt reageert te cyclisch. Twee jaar geleden was er te veel kapitaal beschikbaar voor ICT-projecten, en was er een ongezonde concurrentie tussen de fondsen. Dat leidde tot onrealistische waarderingen en investeringen in te riskante projecten. Vandaag vinden zelfs zeer kwalitatieve projecten geen financiering meer, zelfs tegen zeer redelijke voorwaarden.”

Herman Wielfaert van Creafund is het slechts gedeeltelijk eens met deze visie. “Sinds 2001 zijn in België sowieso weinig middelen voor zaaikapitaal. De projecten die toch gefinancierd geraakten, vormen een zware risicogroep.” Wielfaert weet waarover hij spreekt, want hij kreeg de leiding over Creafund toen dat zware averij opliep. Creafund was een initiatief van een rist West-Vlaamse industriële ondernemers die plots gingen investeren in ICT-start-ups. Wielfaert werd aangetrokken toen het dreigde mis te lopen, en hij haalde de bezem door de portfolio. Het fonds werd in 2001 in vereffening gesteld. “Sindsdien doen we geen start-ups meer”, stelt Wielfaert. Maar Creafund voelt tot vandaag de klappen. Het fonds werd dan wel vereffend, er zitten nog altijd bedrijven in portfolio met het oog op een eventuele exit. De boekwaarde van die portefeuille bedraagt 6,3 miljoen euro. Het probleem van die bedrijven is dat ze nood hebben aan kapitaal voor verdere groei of ontwikkelingsinvesteringen. Inmiddels dreigt voor één participatie het faillissement: het Amerikaanse PR Pharmaceuticals, waar Creafund nog zowat 1 procent in heeft, zocht enkele weken geleden bescherming tegen zijn schuldeisers. Een beursgang, vooropgesteld voor 2001, belandde in de koelkast en een nieuwe kapitaalronde raakte maar niet van de grond. Een beetje symptomatisch voor investeringen van die tijd.

Een Vlaams durffonds dat recentelijk capituleerde, is Fundus. Dat was een initiatief van managers als Joris Brantegem (Brantano), Tony Neven (Care4Data), Ignace de Bock (ex-Barco Graphics en Enfocus Software) en Jan Kumpen (Bouwbedrijf Kumpen). Het eerste fonds, op-gericht in 2001, positioneerde zich tussen de business angels en de klassieke durfkapitaalfondsen. Een tweede fonds, Fundus II, participeerde als Arkiv in het Arkimedesfonds. Na een aantal desastreuze investeringen werd het nu in vereffening gesteld. Postron, wat naar verluidt de laatste participatie zou zijn, ging vorige zomer failliet. Bij Fundus blijft de telefoon intussen onbeantwoord.

Waar is de uitgang?

Durfkapitaalfondsen participeren in bedrijven omdat ze hopen er later met een forse meerwaarde uit te kunnen stappen, hetzij door een overname, hetzij door een beursintroductie. Helaas is ook die markt zo goed als opgedroogd. Volgens onderzoek van de National Venture Capital Association (NVCA) denkt 72 procent van de Amerikaanse durfkapitaalfondsen dat er tot minstens 2010 nauwelijks of geen beursintroducties komen. Dat zal zijn tol eisen voor de performance van de respectieve fondsen, zeker op de korte termijn (drie tot vijf jaar). De returns komen onder druk te staan, en 83 procent meent zelfs dat de malaise vijf tot tien jaar te voelen zal zijn. En als het regent in de VS, dan druppelt het meestal in Europa. Schuilen onder de paraplu dus?

Marc Wachsmuth van Capital-E ziet alvast geen exitmogelijkheden tot minstens 2010. Ook de andere Vlaamse durffondsbeheerders zien voor dit jaar geen beterschap, al zijn er individuele verschillen. Yves Van Sante (QAT): “We merken dat bedrijven die beschikken over een oorlogskas, gewapend zijn om overnames uit eigen middelen te financieren. We zien dan ook een verhoogde activiteit van deze spelers.” Frank Maene (BBV) beaamt. “Exits zullen uiteraard veel moeilijker zijn. Maar gelukkig zijn er ook – weliswaar zeldzame – uitzonderingen.” BBV verkocht begin dit jaar nog Qlayer aan Sun Microsystem. “Met een mooie opbrengst”, zegt Maene. “Grote bedrijven moeten ook in moeilijke tijden hun voorsprong ten opzichte van hun concurrentie behouden, en nieuwe productgroepen aanboren. Er zijn veel grote bedrijven met een lage beurskoers, maar met veel cash op de bank. Daarmee kunnen ze innovatie en visie inkopen bij starters.” Anthony Theys zit op dezelfde lijn. “We weten dat we als aandeelhouders niet in een verkopersmarkt zitten. Maar er zijn redelijk wat gezonde partijen die heel actief op zoek zijn naar waardevolle bedrijven.”

De recessie veroorzaakt wel enige terughoudendheid. Anthony Theys: “Nog meer dan vroeger geldt ‘wat we niet begrijpen, vliegt er uit’. Voor de andere participaties besteden we heel veel aandacht aan de cashflowvoorspellingen en sensitiviteitsanalyses. Onlangs opperde men dat private-equityspelers bedrijvendokters worden. Wij voelen ons vooral bedrijfskinesisten.”

Marc Wachsmuth (Capital-E): “Aangezien we meer geld dan gepland hebben opzijgezet voor de bestaande investeringen, is er minder voor nieuwe participaties. Dat betekent ook dat we minder instappen in zeer early stage-projecten. Voor dezelfde prijs kunnen we deelnemen aan rijpere dossiers.” Ook Sydes scherpt zijn focus aan, zegt Thierry Geerts. “We verleggen onze aandacht van pure start-ups, naar financieringen om de doorstart van jonge bedrijven mogelijk te maken. We zijn ook realistischer geworden in de waarderingen.”

Frank Maene, zet de zaken op zijn kop. “Dit is net een goed moment om te investeren, voor zover de situatie niet nog verder verslechtert en langer dan twee jaar aansleept. De waarderingen zijn laag, talent is beschikbaar en goedkoop, infrastructuur is goedkoop, de concurrentie is beperkt. We willen nu in dossiers investeren zodat ze er staan tegen dat de economie weer aantrekt.” (T)

Door Lieven Desmet/Illustraties Debora Lauwers