De statistieken liegen er niet om: het herstel is niet voor morgen. Zelfs het Internationaal Monetair Fonds (IMF) heeft zijn prognoses neerwaarts herzien in zijn halfjaarlijkse rapport, uitgegeven vlak voor de algemene vergadering volgend weekend in Lima. Zo goed als alle landen zullen volgend jaar achteruitboeren, uitgezonderd China. Toch eigenaardig, terwijl iedereen steen en been klaagt over de groeivertraging van dat land. De meeste markten stegen niettemin, alsof daarvan niets te vrezen valt.

Algemene groeivertraging

Het IMF bevestigt dat de groeivertraging algemeen is. Het stelt allerhande oplossingen voor, zonder uit te leggen hoe de overheden concreet te werk moeten gaan. Het fonds vreest een instorting van de markten, aangewakkerd door onevenwichtigheden bij de groei- en de de industrielanden. De onopgeloste kwetsbaarheden van het financiële stelsel zouden de crisis vergroten en leiden tot de ontwrichting van de markten en het opdrogen van liquiditeiten. Verder gaat het rapport van het Fonds niet in detail.

Bekijkt men hoe de markten de afgelopen week reageerden, dan kan men niet anders dan de vrees van het IMF beamen. Hoewel de groeiperspectieven verslechteren, verdapperden de meeste markten. De beurzen deden het uitstekend, de grondstoffen herwonnen aardig wat terrein en op de wisselmarkt vierden de grondstoffenmunten feest. Speculanten waren druk in de weer en duwden alle financiële activa fors omhoog. Om hun zaken te financieren, verkochten ze vooral obligaties. Die boerden overal achteruit, behalve de stukken die iets te maken hebben met grondstoffen en die uit groeilanden. Die klommen gemakkelijk met 10 % of meer.

Goedkoop geld blijft

Iedereen is ervan overtuigd dat geen enkele centrale bank het lef zou hebben om haar beleid in zulke omstandigheden te verstrakken. Het betekent dat goedkoop geld nog voor een hele poos voorhanden blijft. Natuurlijk stoelen zulke ontwikkelingen niet op realiteit en vergroten ze het gevaar op termijn. Het IMF heeft daar wel een verklaring voor. Jammer genoeg publiceert het dat rapport niet. Het lekte echter wel uit.

In dat rapport staat te lezen dat alle financiële markten worden beïnvloed door modellen die op correlaties berusten. Het fonds stelde vast dat correlatiecoëfficiënten vrij stabiel bleven, ondanks de crisis en de stevige schommelingen die ermee gepaard gingen. Het verklaart dat fenomeen door het volgzame gedrag van investeerders, of ze nu speculanten zijn of niet. Iedereen reageert op dezelfde wijze, is de stelling. Het IMF ziet een bijkomend gevaar in dat gedrag: een liquiditeitstekort. Hiermee bedoelt het dat tegenpartijen zelden opgewassen zijn om plotse verschuivingen op te vangen.

Meer volatiliteit

Dat heeft men al vaak kunnen vaststellen. Zodra massaal gekocht of verkocht wordt, rijzen de prijzen de pan uit, bij gebrek aan volwaardige tegenpartijen. Vorige week was dat niet anders. Het IMF wijst ook op de aanwezigheid van afgeleide producten. Oorspronkelijk bedoeld als dekkingsmiddel, moesten die producten de volatiliteit tegengaan en correlaties verkleinen. Op dit moment, merken de auteurs van het rapport op, gebeurt precies het tegenovergestelde. Afgeleide producten vergroten de volatiliteit en beletten dat bepaalde financiële activa in de tegenovergestelde richting ontwikkelen (hun correlatie blijft dus gehandhaafd).

Uit het ongepubliceerde rapport wordt beter duidelijk waarom het IMF zich zorgen maakt. Het rapport noemt heel nauwkeurig wat het fonds verstaat onder de zogenoemde kwetsbaarheden. Het betreft dus niet alleen een volgzaam gedrag, het gaat ook over investeringsmodellen. En wat dat laatste betreft, blijkt dat ze weinig of zelden betrouwbaar zijn. Fondsen en banken die hun activiteiten laten beheren en zelfs beheersen door gesofistikeerde modellen, presteren zelden beter dan een marktindex. Erger nog, ze stapelen de jongste maanden meer en meer verliezen op. Dat heeft Deutsche Bank onlangs moeten bekennen.

Instabiliteit

De enige les die we hieruit moeten trekken, is dat wat er vandaag op de financiële markten gebeurt geen houvast heeft en per definitie van korte duur is. Sinds de crisis woedt, weten we dat de banken, de enige markthouders, koersschommelingen bevorderen. Hoe volatieler de markt, hoe groter hun winstkansen, zeker als ze de beweging zelf in gang zetten. Maar banken overdrijven en worden de dupe van hun eigen gedrag.

Die instabiliteit was het flagrantst op de kapitaalmarkt. De trend bleef er dalend gericht, maar ditmaal zonder heropflakkering van soevereine debiteurs en aanverwante. Integendeel, ze boerden allemaal achteruit. Alleen Portugal en enkele groeilanden waren in trek, met reuzenwinsten. Het gevolg van dit alles was dat de rentetarieven opnieuw opwaarts gleden en lichtjes verstrakten. De beweging wiste de daling van de voorbije twee weken volledig uit.

Dat had onmetelijke gevolgen op de wisselmarkt. De dollar (USD) verloor 1,8 % tegenover de euro (EUR), evenveel als de yen (JPY), ondanks het feit dat de bank van Japan besliste haar rentetarieven ongewijzigd te laten. De hoogrentende munten, zoals de Turkse lira (TRY) of de Braziliaanse real (BRL), herwonnen heel wat terrein, respectievelijk 2,4 en 4,9 %. De grondstoffenmunten deden het uitstekend. Op kop pronkte de roebel (RUB), die 6,8 % omhoog schoot. De rand (ZAR) herwon 2,9 %, de Noorse kroon (NOK) 2,4 %, evenveel als de aussie (AUD).

Aanrader Gazprom

De activiteit op de primaire markt bleef uiterst voorzichtig. De plotse renteschommelingen zijn niet van aard om de toestand te verbeteren, temeer omdat de meeste nieuwe uitgiften gestructureerd zijn - hun aflossingen zijn gedekt door andere activa. Die structuren, die rentegevoelig zijn, moeten zorgvuldig worden afgerond voor de uitgifte wordt verkocht. Er kwamen niettemin reuzenleningen uit, die zelden bestemd waren voor de particuliere belegger.

Wie kapitaalkrachtig genoeg is, raden we de splinternieuwe Gazprom (BB+) in EUR aan. De lening loopt slechts drie jaar, geeft 4,63 % rendement, wat 4,5 % meer is dan het marktgemiddelde. De emittent maakt officieel deel uit van het rommelpapier, maar het bedrijf is een van de meest vooraanstaande in zijn sector en kan moeilijk failliet gaan. Het bedrijf brengt 1 miljard EUR uit. Het Franse netwerkbedrijf TDF Infrastructure (BBB-) brengt een zesjarige lening uit in EUR, die 2,27 % meer biedt dan het marktgemiddelde. Het stuk is de eerste internationale lening van de maatschappij en het onthaal bleek gunstig. Ze wisselt nu al boven pari (100 %) van eigenaar op de grijze markt. Deutsche Bahn (AA) in AUD is kleinschalig, wat zijn verhandelbaarheid niet ten goede zal komen.

DE ACTIVITEIT OP DE PRIMAIRE MARKT BLEEF UITERST VOORZICHTIG.