Greenspan fietst op zijn velg

“Ooit zal ik aantonen dat een gepaste monetaire politiek de economische cyclus kan elimineren.” Dat was de mening van economiestudent Alan Greenspan. Vijftig jaar later zal blijken dat de wetten van de economische zwaartekracht sterker zijn dan die van de lichtzinninge monetaire politiek.

” When in trouble, double.” Dat leek wel de slogan van Alan Greenspan op 6 november toen hij de rente niet met het verwachte kwartje, maar met een half procent verlaagde. Met de twaalfde rentedaling van de Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve of Fed) in deze recessiecampagne, de eerste in 2002, wordt een nieuw hoofdstuk geschreven. Terwijl zes maanden geleden nog een verdubbeling van de korte rente voor het einde van het jaar werd verwacht (3,5% tegen december 2002), bedraagt de rente nu 1,25%. Alhoewel het in alle toonaarden wordt ontkend, is deze stap alleen te rechtvaardigen in een scenario waarbij de Fed rekening houdt met een reëel deflatiegevaar. In dat geval moet je veel verder gaan dan de gebaande wegen, zo leerde de Fed-studie ‘Lessen van Japan’ in juni.

Deze politiek past volledig in de intieme overtuiging van Alan Greenspan – en van de meeste economen – dat een centrale bank de economische cyclus naar haar hand kan zetten. Meer nog, dat de grote economische rampperiodes uit de twintigste eeuw (Amerika in de jaren dertig en Japan vanaf de jaren negentig) vermeden hadden kunnen worden als de centrale bank sneller op de juiste knopjes had gedrukt.

Knarsetanden. Bij elke rentedaling herhalen de media dat dit goed is voor de economie. Het wordt er bij de burger in geramd dat het de prijs van krediet goedkoper maakt en daardoor consumptie en investeringen aanwakkert.

Dat is echter maar een gedeelte van het verhaal. Een groot deel van de bevolking knarsetandt ook bij de zoveelste rentedaling. De renteniers bijvoorbeeld, want die zien hun inkomsten dalen. Zij kunnen echter op weinig sympathie rekenen. De keuze tussen het belang van de consumenten en de renteniers is snel gemaakt, niet alleen voor de meeste politici, maar ook voor de Fed. Maar andere non-actieve mensen (zoals gepensioneerden) zitten in hetzelfde schuitje en zij kunnen over het algemeen op meer sympathie rekenen. Ook zij zien hun inkomen dalen bij een rentedaling. En daar stopt de lijst van slachtoffers niet. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben het moeilijker om voldoende rendement te behalen voor toekomstige pensioen- of verzekeringsverplichtingen. En dus blijkt al snel dat een rentedaling niet alleen positieve gevolgen heeft voor de economie, maar ook negatieve.

Die negatieve gevolgen zijn groter naarmate de bevolking ouder is (bijvoorbeeld in Japan). Ze zijn geringer als de spaarneiging kleiner is (zoals in de VS). Naast demografie en spaarquote bepalen ook bedrijfsgebonden factoren of een rentedaling wel de verwachte positieve factoren genereren. Bij een zeer lage benutting van de productiecapaciteit heeft een rentedaling niet het verwachte positieve effect, omdat bedrijven geen economische noodzaak zien om nieuwe investeringen te doen. Een hoge schuldgraad van de gezinnen zal de neiging om nog meer krediet op te nemen ook in de weg staan.

Averechts. Een rentedaling is dus een afweging tussen verwachte positieve en negatieve effecten, die sterk afhangen van fundamentele kenmerken van een regio. Het kantelpunt (de rode stip in de grafiek) bepaalt het renteniveau waar de negatieve effecten de positieve beginnen te overstemmen. Als we dat koppelen aan de verschillen tussen de economische blokken, dan komen we tot de conclusie dat dit kantelpunt waarschijnlijk hoger ligt voor Japan en Europa dan voor Amerika. Werkt een rente van 1,25% al averechts? Misschien. In ieder geval suggereert het schema dat het effect steeds kleiner wordt. Misschien had de Europese Centrale Bank dit schema onbewust in gedachten toen ze besloot niet verder mee te hollen in de eenrichtingsstraat van de Fed. Misschien zou Japan moeten proberen de rente te verhogen, om opnieuw aan de positieve zijde van de balans te komen.

Als deze alternatieve visie correct is, zal de jongste rentedaling niet het verhoopte effect hebben. Het is zoals een fietsrit over een ruw terrein. Je kan je band een beetje laten leeglopen om de schokken te dempen. De Amerikaanse economie fietst echter stilaan op de velgen, en dat gaat pijnlijk aanvoelen na een tijdje.

Eenzame fietser. De euforie van de markten over de rentedaling was in ieder geval van korte duur. Zoals een maand geleden gesteld, was een berenrally vanaf de niveaus van september te verwachten. Het is de vierde sinds de start van de correctie in 2000. Wall Street blijft echter duur, zelfs gemeten naar de normen die tijdens de bull market van kracht waren. Europa is alleen nog duur in een logica die tijdens bear markets geldt. De wetten van de beursfysica zullen ook hier een nieuw evenwicht zoeken. Voor de S&P500 (vandaag 880) blijft dat dichter bij 700 (en lager) dan bij 900. Europa staat er beter voor, maar of dit vertaald zal worden in een positieve prestatie van de beurs is moeilijk te zeggen.

Het Amerikaanse rentewapen is bijna uitgeput. De VS zou dan wel eens naar het muntwapen kunnen grijpen: een verdere appreciatie van de euro met 10 tot 20% is dan snel gebeurd. Hoe sterk zal dan de eenzame Europese fietser zijn?

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Petercam.

Je kan je band een beetje laten leeglopen om de schokken te dempen. De Amerikaanse economie fietst echter stilaan op de velgen.