Het ergste is voorbij." Zelden gaven vier woorden de beurs meer vleugels dan de voorbije maanden. In het voorjaar suggereerden economische indicatoren het einde van de vrije val van de wereldeconomie en de jongste weken bevestigden de bedrijfsleiders het goede nieuws.
...

Het ergste is voorbij." Zelden gaven vier woorden de beurs meer vleugels dan de voorbije maanden. In het voorjaar suggereerden economische indicatoren het einde van de vrije val van de wereldeconomie en de jongste weken bevestigden de bedrijfsleiders het goede nieuws. Beleggers konden zich bijvoorbeeld optrekken aan de woorden van Jacques Galloy, de finan-cieel directeur van EVS: "Het ergste is achter de rug. Dat is zeker." Of van Klaus Kleinfeld, de CEO van aluminiumproducent Alcoa: "Er zijn kiemen van groei." Jim Owens, topman van machinebouwer Caterpillar, zei het zo: "We zien signalen van stabilisering van de wereldeconomie die naar we hopen de basis leggen voor een wereldwijd herstel. Vooral de Chinese economie is klaar en duidelijk aan de beterhand." En ook Lakshmi Mittal, baas van staalproducent ArcelorMittal, was hoopvol: "Ik zie beginnende positieve signalen voor de wereldeconomie." Het is een greep uit het aanbod van uitspraken waartoe een aantal beursgenoteerde bedrijven zich liet verleiden bij de presentatie van zijn jongste kwartaalresultaten. "Zes maanden geleden waren de bedrijfsleiders nog totaal verloren, nu voelen ze weer vaste bodem onder de voeten", zegt Erwin Van der Sande, strateeg van KBC Asset Management. De blik in de afgrond heeft dus plaatsgemaakt voor een schuchter kijken naar de sterren. Het was genoeg om de beurzen onder stoom te zetten. De Bel20 koerst ongeveer 50 procent boven het dieptepunt van afgelopen maart. Op dat donkerste moment van de nacht hield de beurs nog rekening met een implosie van het financiële systeem en een halve economische depressie. "Dat was een overdreven pessimistische visie en het beursherstel is daarop een reactie", zegt een Etienne De Callataÿ, hoofdeconoom van Bank Degroof. "De les die ik daaruit leer, is dat de economische voorlopende indicatoren heel belangrijk blijven voor de beursanalyse. De heropleving begon eerder dit jaar in Azië, vond zo zijn weg naar het Westen en heeft vervolgens de beurzen geïnspireerd." Het ijs is uit de lucht, zegt ook Freddy Van den Spiegel, hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis. "Het depressieverhaal is voorbij, de bankenellende lijkt onder controle en de wereldeconomie knoopt weer aan met groei. In dit kader kunnen de beurzen herstellen, zelfs als de groei matig blijft." Ook Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België, ziet het weer zitten. "Ik durf het bijna niet zeggen, maar goudlokje komt om het hoekje piepen. De inflatie en rente zijn laag, en er keert wat economische groei terug. De ontslaggolf van de voorbije maanden heeft ook gemaakt dat de arbeidsproductiviteit al fors gestegen is. Dat is een positieve cocktail voor aandelen. De beurspap is dus niet langer te warm of te koud." Dat betekent niet dat beleggers nu met een gerust hart hun buikje vol kunnen lepelen. De bedrijfsleiders zien een stabilisering van de economie, maar wie verder vooruit durfde te turen, die ontwaart nog geen fundamenteel of krachtig herstel. Overlopen van optimisme doen de CEO's niet en voorzichtigheid is troef. "Vooral in de mature markten blijft het moeilijk om vooruit te kijken", dixit staaltechnologiegroep Bekaert. "De wereldeconomie blijft fragiel", klinkt het bij grondstoffenproducent Anglo American. Hans Wijers, topman van chemiebedrijf Akzo Nobel, ziet het zo: "De voorraadafbouw bij de klanten is ten einde, maar we zien met uitzondering van enkele opkomende markten, nog geen significant herstel." Rob Zandbergen, financieel directeur van uitzendkantoor USG People: "We zagen wat stabilisering in de daling van de omzet, maar een echte heropleving is dit jaar weinig waarschijnlijk." Ook technologiebedrijf Agfa-Gevaert temperde het enthousiasme. "Het is nog onmogelijk te voorspellen wanneer de markten opleven en de vraag herstelt." Het herstel wordt dus nog omschreven met woorden als langzaam, moeilijk of geleidelijk. Dat is ook de woordenschat van de economen, hoewel de verleiding groter wordt om de heropleving te verwarren met een krachtig herstel. "De recessie is bijna voorbij, maar helpt ons dat vooruit? We hebben nog heel veel terrein goed te maken, maar hoe gaan we uit die put geraken? Dat de beurs emotioneel reageert, oké, dat weten we. Maar nu moeten we ook opletten voor manisch-depressief gedrag bij de economen", zegt Ivan Van De Cloot, hoofdeconoom van Itinera Institute. "De economie stabiliseert, maar de aantrekkende trend moet nog worden bevestigd. De beurs loopt vooruit op het herstel, maar de economie moet nog los-komen van de bodem. Dat is nodig voor een duurzaam beursherstel", zegt Victor Zwart, strateeg van vermogensbeheerder Wealtheon. "De beurs is toch wel heel snel veel hoger gegaan. Beleggers namen een stevig voorschot op het herstel. Om de beurs nog hoger te tillen, is een bevestiging van dat herstel een must de komende maanden", zegt ook Frank Lierman, hoofdeconoom van Dexia. De kans bestaat dus dat een nieuwe terugval van de economie het beursherstel weer onderuit schopt. Geen beursrally die geen correcties kent, maar dit herstel kan ook een berenval zijn, een remonte in een markt die nog altijd in een structureel dalende trend gevangen zit. De grote berenmarkt van de jaren dertig kende ook enkele krachtige beursrally's tussen de ellende door. Voor Peter Vanden Houte loopt die vergelijking mank. "In de jaren dertig bleef de depressie doorrazen. Nu maken we een ommekeer van de economie mee en deze kentering is van fundamenteel belang voor de beurzen. Er zijn nog twijfels over het herstel, maar de koersklim van de jongste maanden is meer dan een steekvlam. De trend is opwaarts gericht. We hebben de bocht genomen." Ook William De Vijlder, hoofdstrateeg van Fortis Investments, is gematigd optimistisch. "We hebben nu al een langer dan verwachte reeks macro-economische verrassingen gezien. Dat zet grote partijen aan om wat meer risico's te nemen en de tenen in het water te stoppen, in plaats van langs de zijlijn te wachten. Correcties zijn wellicht geen lang leven beschoren omdat velen vrezen een herneming van de stijgende trend te missen." Ook het technische plaatje is helemaal gekanteld en oogt heel mooi. "We hebben heel wat koersuitbraken gezien. De technische analyse geeft een koopsignaal. We houden ons klaar om te kopen op correcties van 10 tot 15 procent", zegt Zwart. De beurs kon zich niet alleen optrekken aan de stabilisering van de economie. De bedrijven deden ook hun duit in het zakje door slechte, maar beter dan verwachte resultaten te serveren. Dat gaf de beursrally een tweede adem. "De omzet viel tegen, maar de bedrijfswinst viel mee", vat Patrick Moonen, strateeg van ING Asset Management, het resultatenseizoen samen. De zware recessie beet dus harder in de business dan verwacht, maar door de botte bijl te hanteren, wisten de bedrijven de winstschade nog enigszins te beperken. "De bedrijven hebben heel hard in de kosten gesnoeid. Vooral de Amerikaanse bedrijven hebben veel volk op straat gezet", zegt Van der Sande. Toch kwam de winstklap nog heel hard aan. Dalen tijdens normale recessies de bedrijfswinsten met 20 tot 30 procent, dan loopt het verlies nu op tot 40 procent (zie grafiek). "Maar de kracht van de winstdalingen neemt nu af. Ik zie in de VS een winstbodem eind dit jaar, waarna de bedrijven weer kunnen aanknopen met winststijgingen van 10 tot 15 procent per jaar. In Europa loopt de winstcyclus wat achterop. De bodem volgt in het eerste kwartaal van 2010", zegt Moonen. Zolang een vinnig economisch herstel niet in de sterren staat geschreven, kan ook van een krachtig winstherstel weinig sprake zijn. Bedrijven kunnen immers maar één keer het overtollige vet wegsnijden. Wie nog dieper moet gaan, riskeert het toekomstige omzet- en winstpotentieel te raken. "Louter op kostenbesparingen kan je geen beursrally bouwen. Om het ritme van aangename winstverrassingen vol te houden, is een economische groei van 2 procent nodig. Is die er niet, dan volstaan kostenverminderingen niet voor winstgroei in 2010", zegt Moonen. "We horen voorlopig weinig groeiverhalen en het verrassende winsteffect van de kostenbesparing zal uitdoven. De beurs kan daarop negatief reageren", zegt Zwart. Maar aan de doornen hangt dikwijls ook een roos. "Dankzij de kostenbesparingen zijn de bedrijven fitter en scherper. Ze zijn dus sneller winstgevend. Het betekent dat een aantrekkende omzet zich meteen vertaalt in hogere winsten", zegt De Vijlder. Op langere termijn zitten de bedrijven trouwens in een benijdenswaardige positie om een relatief groot deel van de koek naar zich toe te halen. "Voor de crisis was de onderhandelingspositie van de bedrijven al verstevigd dankzij de globalisering en de enorme uitbreiding van een goedkoop arbeidsreservoir", zegt Van der Sande. "De werkloosheid was in het Westen laag, maar bedrijven konden dreigen met een verhuis om de lonen onder controle te houden. En nu is de werkloosheid hier fors opgelopen en is de positie van de bedrijven dus nog sterker geworden." Voor wie de beurstrein van de voorbije maanden gemist heeft, is er nog hoop. Misschien dat de vaart eruit gaat, maar het vet lijkt nog niet van de soep. "Aandelen zijn nog relatief goedkoop, zeker met de lage rentevoeten. De beurzen houden nog altijd rekening met vrij magere winsten de komende jaren", zegt Van den Spiegel. "De trage winstgroei zit in de koersen, aandelen zijn koopwaardig", zegt ook Van der Sande. Optisch lijken de aandelen nochtans relatief duur geworden. De waardering, gemeten aan de hand van koerswinstverhoudingen, is na de rally van de voorbije maanden pittig te noemen. "Aandelen zijn toch duurder geworden. De waardering is geen argument meer om aandelen te kopen. Vandaag is het argument dat het winstherstel zich doorzet", zegt De Vijlder. "Maar over de koerswinstverhouding kun je weinig zinvols zeggen zolang de winsten fluctueren. De beurs loopt nu vooruit op een herstel van de winsten zodat de waardering oploopt. Dat is een klassiek fenomeen op het einde van een recessie", zegt Vanden Houte. "Zelfs op basis van de winst van de voorbije twaalf maanden blijft de koerswinstverhouding beperkt. Aandelen warden de voorbije vijftien tot twintig jaar zelden goedkoper. En als we ervan uitgaan dat de bodem van de winstcyclus in het verschiet ligt, dan ziet het plaatje er dus nog beter uit", zegt Vander Sande. Wie de cyclische schommelingen uit de bedrijfswinsten filtert, komt tot dezelfde conclusie: aandelen zijn vrij goedkoop. Beleggers betaalden in het voorjaar voor Europese aandelen amper tien keer de gemiddelde winst van de voorbije tien jaar. Na de rally van de voorbije maanden is die cyclisch gecorrigeerde koers-winstverhouding naar ongeveer vijftien gestegen, evenveel als tijdens het beursdieptepunt in 2003 (zie grafiek). De voorbije 50 jaar waren aandelen alleen goedkoper in het begin van de jaren tachtig, maar toen was tijdens de strijd tegen de inflatie de rente tot meer dan 10 procent opgelopen. De hoge rentevoeten knepen toen ook de beurs dood, vandaag geven lage rentevoeten de beurs zuurstof. Ook in de jaren dertig zakte de waardering van aandelen nog verder door, tot amper vijf keer de gemiddelde winst in tien jaar, maar toen heerste de Grote Depressie, terwijl overheden en centrale banken er deze keer in geslaagd zijn om de neergaande lijn, die in de maanden na de faling van Lehman Brothers even steil was als in de jaren dertig, te breken en langzaam om te buigen. Kortom, het reflatiebeleid houdt deze keer meer lucht in de beursballon. Maar of daarmee ook een einde komt aan de structurele berenmarkt, gekenmerkt door dalende waarderingen van aandelen, die in 2000 begon? De jury beraadslaagt nog. De geschiedenis leert dat zulke berenmarkten gemakkelijk twaalf tot veertien jaar kunnen aanhouden. In dat geval zal de beurs het de volgende jaren moeten hebben van stijgende winsten - zoals in de periode 2003-2007 toen de rally volledig rustte op forse winststijgingen en totaal niet op stijgende waarderingen - om hogere regionen op te zoeken. Klappen de winsten in elkaar, dan crasht de beurs, zoals vorig jaar gebeurd is. Beleggers houden dus maar beter het economische herstel heel goed in de gaten. Het zijn vooral de grote spelers, de institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en banken, die de berenmarkt in termen van waardering kunnen maken of kraken. Op dit ogenblik hebben ze nog altijd hun buik vol van aandelen, nadat ze in minder dan tien jaar twee keer zwaar de vingers brandden aan de beurs. Voorlopig aarzelen ze nog, maar het begint te kriebelen nu ze de jongste hausse gemist hebben. "Heel wat institutionele spelers hebben de trein gemist. Er staat nog veel cash langs de zijlijn. Correcties krijgen weinig kans om zich uit te diepen, want dan stapt dat geld in", zegt Vanden Houte. Bovendien krijgen bijvoorbeeld pensioenfondsen het steeds moeilijker om in dit klimaat van lage rente hun verplichtingen te financieren. Dan bieden aandelen een mogelijke oplossing, zeker nu het feestje met de bedrijfsobligaties - die boden de voorbije maanden aantrekkelijke rendementen - op zijn laatste benen loopt. Na goudlokje komt dus ook TINA ( There Is No Alternative voor aandelen) weer om het hoekje kijken op de beurs. Eerst zien en dan geloven, dat is nog de houding van de grote spelers voor ze de beurs bestormen. De winstcyclus is nog niet gedraaid en het herstel is nog broos, hoewel het al steviger in het zadel zit dan enkele maanden geleden verhoopt kon worden. Economen maken zich vooral zorgen wie de kar trekt als straks de voorraden weer zijn aangevuld. "Waar blijft de opleving van de finale vraag? Daar zijn nog nauwelijks harde bewijzen van", zegt Van de Cloot. De Amerikaanse consument, tot 2008 het motortje van de wereldeconomie, is weer beginnen sparen en heeft van schuldafbouw een prioriteit gemaakt. De bestedingen zijn geen functie meer van stijgende huizenprijzen en oplopende kredietkaartschulden, maar zijn in hoofdzaak afhankelijk van het arbeidsinkomen. Daar wringt het schoentje. Jobs gingen en gaan nog altijd massaal verloren. "De consumptie blijft zwak door de oplopende werkloosheid. Er is kans op een gevaarlijke vicieuze cirkel", zegt Moonen. Idem in Europa, al zijn er ook verschillen. "Ondernemingen hebben hier zeer creatief gereageerd om de schok op te vangen. Er is geen sprake van een halve depressie op de arbeidsmarkt. Mogelijk hechten bedrijven veel geloof aan het verhaal dat arbeid en talent straks schaars zijn. Maar als het herstel echt wortel schiet, dan zal de Europese arbeidsmarkt ook veel trager herstellen", zegt Van de Cloot. Verwacht ook niet dat de bedrijven het herstel aanstoken met bedrijfsinvesteringen, want de meeste ondernemingen kampen met nog heel wat overcapaciteit en zetten die reserves eerst aan het werk. En de overheden hebben nu de ergste klap opgevangen, maar de portefeuilles van heel wat landen, zoals België, zijn niet diep genoeg om ook het herstel lang te dragen. "We mogen al van geluk spreken dat de schuldpositie van de VS beperkt was bij aanvang van de crisis. Maar de VS kunnen zich geen tweede avontuur veroorloven", zegt Van de Cloot. Daarnaast is het ook uitkijken naar de exitstrategie van de centrale banken. Zullen zij te vroeg, te laat of precies op tijd het extra geld dat ze in de economie gepompt hebben opdweilen? Zorgen genoeg dus waar de beleggers zich het hoofd kunnen over breken. "Maar", zegt Vanden Houte. "Op basis van ervaring kan ik vertellen wat de volgende thema's op de markt worden: de double dip, een nieuwe terugval van de economie, en de jobless recovery, een herstel zonder jobcreatie. Bij elk herstel is het van dat. Dat kan de beurs nog parten spelen, maar de bocht is genomen." Door Daan Killemaes/Illustratie Hanz"Het beursherstel is een reactie op het overdreven pessimisme" (Etienne De Callataÿ, Bank Degroof) "Met de ontslaggolf van de voorbije maanden is de arbeidsproductiviteit fors gestegen" (Peter Vanden Houte, ING)