Financiële goden zijn feilbaar

De kredietbeoordelaars liggen onder vuur. Vorige week degradeerde Moody’s de rating van Griekenland tot rommel. Concurrent Standard & Poor’s behield het vertrouwen in België, maar het publieke toezicht wordt strenger.

Europa wil de kredietbeoordelaars aan banden leggen. In de toekomst zullen zij een erkenning moeten vragen aan de Europese toezichthouder op de beurzen (ESMA). Ook worden adviesopdrachten van klanten, waarvoor ze ratings uitvoeren, verboden. In navolging van de Verenigde Staten overweegt de Commissie de oprichting van een Europees ratingbureau.

Als gevolg van de financiële crisis liggen de kredietbeoordelaars onder vuur. Drie spelers – Standard & Poors, Moody’s en het kleine broertje Fitch – domineren de wereldmarkt. Bovendien zouden zij het risico op complexe financiële instrumenten, zoals collateralized debt obligations (CDO’s), veel te laag hebben ingeschat. Daarom gaan er nu overal stemmen op om het publieke toezicht op de ratingbureaus te verstrengen. Christof Go-vaerts, wealth manager bij Econopolis, licht toe.

CASH. Liggen de kreditbeoordelaars aan de basis van de kredietcrisis?

Christof gOVAERTS. Kredietbeoordeleaars zijn genesteld in een oligopolie waarin slechts drie spelers van formaat opereren: Standard & Poor’s, Moody’s en kleine broertje Fitch. Die private ondernemingen, met hoofdzetel in de Verenigde Staten, hebben er alle belang bij dat hun winkel draait. Vorige maand zette de Amerikaanse onderzoekscommissie dat probleem in de verf toen ze superbelegger Warren Buffet opriep om te getuigen in de zoektocht naar de oorzaken van de financiële crisis. Het antwoord van Buffet, die meer dan 10 % aandelen bezit in Moody’s, was vrij voorspelbaar: “De kredietbeoordelaars hadden deze tsunami niet kunnen zien aankomen en hen treft geen specifieke schuld”.

Wat is de invloed van gestructureerde producten geweest?

GOVAERTS. Samen met de commerciële belangenvermenging heeft de opkomst van gestructureerde producten, zoals CDO’s, de zaken doen escaleren. Er waren maar drie kredietbeoordelaars om te concurreren in een markt waarbij financiële instellingen – en in sommige gevallen aandeelhouders – bereid waren om grof geld te betalen voor het behalen van een goede rating. De uitgevers van complexe gestructureerde producten hadden behoefte aan een goede beoordeling om institutionele investeerders over de streep te trekken. Indien ze die niet kregen bij de ene kredietbeoordelaar, gingen ze shoppen bij een andere. En het ging over big business. Ter illustratie: in het jaar 2000 was het aandeel van commissie-inkomsten van deze producten niet noemenswaardig in de totale ontvangsten van Moody’s. In 2005 namen zij echter 50 % van de totale inkomsten in beslag. De marges waren tot driemaal groter dan wanneer een bedrijf of soevereine staat een gewone schuldemissie aanging.

Waarom hebben de kredietbeoordelaars de gestructureerde producten zo verkeerd beoordeeld?

GOVAERTS. Wat de beoordeling van die complexe producten betrof, waren zowel de financiële instellingen als de kredietbeoordelaars aangewezen op innovatieve wiskunde. Dat verantwoordde de hoge commissies die men aanrekende en de hoge rating. Het probleem was echter dat ze allen hetzelfde model gebruikten, dat ontwikkeld werd door een analist van JPMorgan, David Li. De ontwerper zei zelf ooit dat het gevaar erin bestond dat gebruikers 100 % geloof hechtten aan alle uitkomsten van het model. En zo geschiedde. We zaten in een storm, waarbij alle boten op dezelfde wijze kapseisden omdat ze alle op dezelfde foute wijze waren geconcipieerd.

Ook reageerden de kredietbeoordelaars dikwijls te laat?

GOVAERTS. Vaak reageerden de kredietbeoordelaars too little, too late. Bovendien hanteerden ze twee maten en twee gewichten. Er zijn massa’s voorbeelden van bedrijven waar het fout is afgelopen, zoals Enron en meer recent Lehman. In beide gevallen behielden de beoordelaars tot enkele dagen voor het fiasco een aanvaardbare rating. In het geval van Lehman werd die nog bestendigd op ‘A’ voor het fatale weekend van 15 september 2008. Enkele dagen later werd het ‘D’. Een ander cynisch voorbeeld is dat de CEO van Countrywide Financial al in 2006 toegaf dat zijn subprimeproducten toxisch waren. Het duurde echter tot ver in 2007 voor Moody’s ze op negative watch plaatste, om ze daarna te downgraden.

Hebben de kredietbeoordelaars nu hun strategie gewijzigd?

GOVAERTS. Door de toenemende kritiek op het te trage optreden hebben de beoordelaars nu het geweer van schouder veranderd. Voortaan steken zij onmiddellijk de lont aan het vuur, met als gevaar dat een betrekkelijk beheersbare brand plotseling escaleert. Anders verwoord: de brandweerlui komen onaangekondigd blussen met benzine. De houding tegenover sommige Europese soevereine emittenten is hier exemplarisch.

Neemt Europa nu het heft in handen?

GOVAERTS. Europa reageert inderdaad protectionistisch, maar de oorzaak ligt in de Verenigde Staten zelf. Ik geef enkele voorbeelden. In 2001 werd de Europese wagenconstructeur Fiat snel veroordeeld tot nagenoeg rommelstatus omwille van zijn heikele balans. Een objectieve waarnemer zou al snel tot dezelfde conclusie gekomen zijn wanneer het Ford of GM betrof. Die laatste twee Amerikaanse ondernemingen hadden echter aanzienlijke financiële nevenactiviteiten, die voor 80 % van hun winst zorgden en die de verliesposten van de industriële activiteit dempten. Later, bij het uitbreken van de kredietcrisis, bleek al snel wat iedereen sinds jaren had moeten weten: GM en Ford waren ‘schaduwbanken’, die verlieslatende auto’s maakten, de kredietcrisis bezegelde enkel hun voorspelbare lot. Het duurde echter zeer lang voor de Amerikaanse kredietbeoordelaars hetzelfde advies wereldkundig wilden maken.

Hoe verloopt de beoordeling van landen?

GOVAERTS. Wat soevereine staten betreft, is de beoordeling verre van objectief. Indien we naar Spanje kijken, is er inderdaad een probleem, louter op basis van het twin deficit (begrotings- en betalingsbalans) en de uitstaande schuld. Is er echter een wezenlijk verschil met de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk? Kijken we bijvoorbeeld naar de balans van de Amerikaanse centrale bank (Fed), die sinds de kwantitatieve versoepeling volgetankt is met hypothecaire producten van twijfelachtige kwaliteit. Indien dat de balans van een centrale bank van een onbekend land betreft, is de uitkomst van een objectieve kredietbeoordelaar voorspelbaar en correct. Mogen we dezelfde proactiviteit verwachten van Moody’s, Standard & Poor’s of Fitch?

Moraal van het verhaal?

GOVAERTS. In een wereld van ‘leven of dood’ is het zeer gevaarlijk om de wilsbeschikking over te leveren aan enkele kredietbeoordelaars, zeker wanneer zij over carte blanche beschikken in een oligopolie-omgeving en privéondernemingen zijn, met allerlei belangenconflicten tot gevolg. Ten slotte werd de mythe van zelfregulering onder meer door het falen van kredietbeoordelaars doorprikt. Zelfregulering is alsof een goede huisvader de bewaking van de koekjestrommel toevertrouwt aan zijn zesjarig kind. Wat denkt u dat er met de koekjestrommel gebeurt? (C)

Door Eric Pompen

“Pas een jaar nadat de CEO van Countrywide Financial toegaf dat zijn subprimeproducten toxisch waren, zakte de rating van Moody’s.” Christof Govaerts