Er is nog onweer op komst

Of Europa het nu leuk vindt of niet, voor tekenen van een economische heropleving, moeten we naar de VS kijken. Hoelang houdt de Amerikaanse consument de boel nog recht? En is een sterkere euro wel zo’n goede zaak? Intussen drijven vanuit Japan zware onweerswolken boven de internationale conjunctuur.

Het hoeft geen betoog dat het pad naar het antwoord vol valkuilen ligt. Maar waar weinig discussie over bestaat, is dat elke zoektocht naar meer duidelijkheid over de conjunctuur in de Verenigde Staten moet beginnen. Dat heeft te maken met het gewicht van de VS binnen de wereldeconomie (zie tabel 1: Aandelen in wereld-BBP), met het wereldwijde belang van Amerikaanse bedrijven en financiële markten, en met verwachtingspatronen die vanuit de VS gevoed worden.

Toen de huidige economische terugval in de VS begon, orakelde Wim Duisenberg, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), dat de gevolgen voor de euro-economie heel beperkt zouden blijven. Ondertussen weten we wel beter. De Europese Commissie gaf de Nederlander in haar jongste publicatie van de European Economy indirect lik op stuk, door erop te wijzen dat de economische activiteit in de eurozone de Amerikaanse met drie maanden vertraging volgt. Punt.

De Belgische conjunctuur sluit op haar beurt steeds nauwer aan bij de euro-economie (zie grafiek 1: Convergentie tussen België en eurozone). De kreet dat België typisch vooroploopt in de conjuncturele golfbeweging, verloor de voorbije jaren sterk aan relevantie. België gedraagt zich wel steeds cyclischer: we gaan in de opgaande fase iets hoger dan de rest, maar duiken ook dieper bij een terugval. Willen we achterhalen wat ons in België, en binnen de eurozone in het algemeen, conjunctureel te wachten staat, dan ligt het dus voor de hand om op de eerste plaats over de grote plas poolshoogte te nemen.

Wachten tot de winter

“Er komt in de VS geen herstel vóór juli van dit jaar,” zegt Kenneth Thomas van de prestigieuze Wharton School van de University of Pennsylvania. Ervan uitgaand dat de huidige recessie in maart 2001 begon, geeft Thomas drie redenen voor zijn voorspelling. “Ten eerste: we maken de eerste gesynchroniseerde terugloop van de economische activiteit in de grote industrielanden mee sinds 1973-1974. Toen duurde de recessie in de VS zestien maanden. Dat zou ons nu in juli 2002 brengen.”

Ten tweede werkt een monetair stimuleringbeleid in de VS volgens Thomas gemiddeld met een vertraging van twintig maanden. “Aangezien de Fed, de Amerikaanse centrale bank, in januari 2001 de monetaire kraan begon open te draaien, komen we volgens die maatstaf in augustus 2002 uit.”

En ten derde: de gemiddelde duur van de 31 recessies die de VS sinds 1854 kende, was achttien maanden. Thomas: “Die maatstaf wijst dan weer naar september 2002 als startpunt van de heropleving. De geschiedenis herhaalt zich zelden op een identieke manier, maar het zou me toch sterk verbazen als de huidige conjunctuurcyclus dramatisch zou afwijken van elk van die drie criteria.”

Politieke beleidsvoerders en centrale bankiers baden de jongste weken in vaag optimisme, met uitspraken als “het nakende herstel” en “dat het ergste voorbij is”. De analyse van Kenneth Thomas is daarentegen concreet én historisch gefundeerd. Afgaand op zijn voorspelling, mogen we in Amerika een herstel verwachten ergens in de periode juli-september. Met de drie maanden vertraging waar de Europese Commissie het over had, komen we voor de eurozone en België in de periode oktober-december als startdatum van het economisch herstel.

Deze logica wijst dus – als alle omgevingsfactoren onveranderd blijven – op een later herstel dan wat nu vrij algemeen wordt verwacht. Die stelling onderschrijft ook VUB-hoogleraar en conjunctuurspecialist Jef Vuchelen. Analisten als Bart Van Craeynest van KBC en Edward Roosens van het VBO voorspellen (net als onder meer de Nationale Bank, trouwens) het herstel van de Belgische economie echter al in het tweede kwartaal van 2002.

Met hun prognoses laten de meeste conjunctuuranalisten nog wat ruimte om het scenario van Thomas enkele maanden later in te passen. Maar er is al veel minder eensgezindheid over het profiel van het herstel – de essentie van de tweede en derde vraag die we hoger stelden. Hier staan Stephen Roach, hoofdeconoom van Morgan Stanley, en Geert Noels, hoofdeconoom bij Petercam, tegenover analisten als Peter Vanden Houtte, hoofdeconoom van BBL. Beide visies kunnen goed gezelschap claimen. Wie de jongste uitlatingen van Alan Greenspan, voorzitter van de Fed en monetair de machtigste man van de wereld, aandachtig leest, merkt meteen dat hij in het eerste kamp zit. Vanden Houtte vindt dan weer steun in de jongste analyses van IMF en Oeso.

Amerikanen kreunen onder de schulden

Centraal in de hele discussie staat de Amerikaanse consument. Sinds 1960 deed zich minstens om de acht jaar een terugval in de consumptie voor (zie grafiek 2: Consumptie in de VS). Nu voert die Amerikaanse consument al tien jaar lang onafgebroken, in reële termen, zijn bestedingen op. De consequenties laten zich ook meteen voelen: de Amerikaanse gezinnen hebben een historisch lage spaarquote én een hoge schuldgraad. Ondanks de terugval in de economische activiteit en de stijging van de werkloosheid in de VS bleven ze de voorbije maanden de schuld opstapelen. De schulden van de Amerikaanse gezinnen escaleerden van iets onder de 70% van hun beschikbaar inkomen in 1985 naar bijna 110% nu. De privé-sector zag zijn schuldgraad oplopen van 132% van het BBP in 1994 naar bijna 150% nu (zie grafiek 3: Schulden van de Amerikaanse gezinnen en de Amerikaanse privé-sector).

De Fed tracht met haar rentedalingen – in de loop van 2001 elf rentedalingen voor in totaal 4,75 procentpunt – de financieringskost van deze engagementen te drukken. Maar ooit moet die schuldopname op z’n minst tijdelijk ombuigen, wat meteen een terugval in de consumptieve bestedingen in de VS zou teweegbrengen.

“In het laatste kwartaal van 2001 elimineerden Amerikaanse bedrijven 110 miljard dollar aan stocks. De kans dat ze hun voorraden voorzichtig beginnen aan te vullen, of daar al mee begonnen zijn, is groot,” zegt Stephen Roach. “De kans is al even groot dat uitgerekend tijdens die inhaalbeweging de consumptieve bestedingen zullen terugvallen. De double dip of snelle terugval na een korte hernemingsperiode is dan een feit.”

Roach wijst er voorts op dat vijf van de zes recente conjunctuurcycli in de VS volgens zo’n dubbele duik verliepen. “De Amerikaanse consument sleurde de wereldeconomie de voorbije jaren doorheen elke potentiële crisissituatie,” aldus Geert Noels. “Als die ononderbroken stijging van de consumptieve bestedingen in de VS zou blijven doorgaan, dan zouden we écht een nieuwe economie hebben en moeten we al onze handboeken herschrijven.” Maar als de Amerikaanse consument het begeeft, sterft de nieuwe economie – na het openspatten van de Nasdaq-zeepbel – een tweede dood.

Alles moet weg!

Niet alleen de nooit geziene schuldgraad van de Amerikaanse gezinnen weegt op de consumptieperspectieven in de VS. De voorbije maanden gingen bedrijven tot het uiterste om hun producten toch maar aan de man te brengen. Autoconstructeurs boden volledig gratis 100% financiering van wagenaankopen aan. De winterkortingen in de Amerikaanse distributiesector scheerden ongekende toppen. Dat leidde onder meer tot grote problemen bij Kmart, de tweede distributieketen van de VS. Bovendien begint de doorsnee Amerikaan stilaan in zijn loonzakje te voelen dat bijna 90% van de ondernemingen één of andere vorm van variabele verloning hanteert.

Kortom, te beginnen bij de Fed en de federale overheid met haar belastingverlagingen (in 2002 goed voor 1,5% van het BBP), gingen zowat álle geledingen van het Amerikaanse economische bestel tot het uiterste om de portemonnee van de consumenten open te houden.

Heel corporate America beseft vandaag dat de vraagvooruitzichten er minstens onzeker uitzien. Die onzekerheid ent zich bovenop de dramatische omslag in de winstontwikkeling van de Amerikaanse bedrijven. Terwijl medio 2000 de winsten van de ondernemingen uit de Standard & Poor’s-index op jaarbasis nog met 30% stégen, dálen die nu op jaarbasis met ruim 30%.

Zowat alle analisten menen echter dat het keerpunt voor die winstverwachtingen in het verschiet ligt, of zelfs al heeft plaatsgevonden. Zelfs als dat al het geval zou zijn, dan nog zal de averij de investeringsdrang van de ondernemingen een tijdlang negatief beïnvloeden. De bedrijfsinvesteringen liepen in de VS in 2001 met 15% terug, wat de belangrijkste motor van de terugval in de economische activiteit betekende. Positief is wel dat de gegevens over de evolutie van de productiviteit in de VS een positief beeld blijven geven.

Euroland moet wakkergeschud worden

Hoe kan euroland die (te) grote afhankelijkheid van de conjunctuurcyclus in de Verenigde Staten doorbreken? Of anders gezegd: waar zitten de problemen voor een groter autonoom groeipotentieel van het eurogebied?

Ook hier gaat het om een vrij complex verhaal, met drie subplotten. Ten eerste: het beleid van de ECB blijft te restrictief. Bevoorrechte waarnemers als Alan Blinder en Janet Yellen zeggen terecht dat de ECB te veel gehinderd wordt door een onvoldoende ernstig budgettair beleid, vooral in de grote lidstaten.

Toch kunnen we niet voorbij aan het volgende. In de VS staat de basisrente van de Fed vandaag op 1,75%. Met een inflatieverwachting voor 2002 van 1,5% betekent dat een reële rente van 0,25%. De kans bestaat dat de Fed er eerstdaags nog eens 0,25 procentpunt afknijpt, zodat de reële rente dan exact op nul komt. Ter vergelijking: de basisrente van de ECB ligt vandaag op 3,25%, bij een inflatieverwachting van 1,4% voor dit jaar. De reële rente bedraagt dus 1,85%. Zelfs rekening houdend met de budgettaire tekorten, zou een rentedaling met 50 tot 75 basispunten moeten kunnen. Zolang de reële rente boven de 1% blijft, kun je bezwaarlijk van een heus expansief monetair beleid gewagen.

Een tweede probleem in de eurozone is Duitsland, goed voor een derde van de economische activiteit binnen euroland. Een florerende euro-economie met een amechtig Duitsland is dan ook een contradictio in terminis. Over de periode 1982-1992 groeide de Duitse economie nog gemiddeld met 3,1% per jaar, terwijl het gemiddelde voor de eurozone op 2,7% lag. Sinds 1993 haalden onze oosterburen in geen enkel jaar nog de gemiddelde groei in het eurogebied. De Duitse overheid pakte de eenmaking van het land op economisch-monetair vlak heel ondoordacht aan, en draagt daar vandaag nog altijd de gevolgen van. Duitsland worstelt nu met begrotingstekorten die ver boven het eurogemiddelde uitkomen. Om te voorkomen dat het deficit dit jaar boven de 3% stijgt, zou de Duitse economie (bij ongewijzigd beleid) dit jaar met 1,7% moeten groeien. Dat is zo goed als uitgesloten.

Volgens het Stabiliteitspact moeten deficiten hoe dan ook onder de 3% blijven. Die problemen komen bovenop de corporatische, rigide economische structuren die het de Duitse ondernemingen erg moeilijk maken om zich vlot aan te passen aan hun snel evoluerende omgeving. Kanselier Gerhard Schröder praat daar veel over, maar doet er concreet weinig aan.

De Duitse ziekte woekert in mindere of meerdere mate ook in andere euro-economieën, en zeker in België. Zoals de Europese werkgeversfederatie Unice nog aankaartte in een brief aan de Financial Times, moet er in het zog van de invoering van de euro dringend werk worden gemaakt van meer deregulering en betere marktwerking binnen het eurogebied. Het gaat daarbij niet alleen om de arbeidsmarkt, maar ook om het doorbreken van gevestigde, niet-competitieve structuren binnen sectoren als gas, elektriciteit en telefonie.

Dit brengt ons bij de derde verhaallijn in de zoektocht naar een autonomer groeipotentieel binnen de eurozone: de aarzelende consumptiebestedingen.

Het kan uiteraard niet de bedoeling zijn om in Amerikaanse toestanden te vervallen, maar in de consumptie is nog heel wat ruimte te vinden. Niet het minst omdat de schuldgraad van de eurogezinnen maar een fractie is van die van de Amerikanen. “Europa en euroland hebben behoefte aan een verhoging van de koopkracht op een concurrentievriendelijke manier,” zegt BBL-econoom Koen Aelgoet. Meer concurrentie in monopolistische sectoren, en belastingverlagingen zijn twee voor de hand liggende wegen om dat doel te bereiken. Voor België rijst er echter een bijkomend probleem: het verlies aan internationale concurrentiekracht van onze bedrijven door ontsporende loonontwikkelingen (zie Briefing, blz.12).

Sterke euro kan bittere pil zijn

Het gebrek aan autonoom groeipotentieel vereist onmiddellijke actie van de beleidsmakers. Maar behalve voor het stukje ECB-verantwoordelijkheid, vallen er op korte termijn weinig resultaten te verwachten. En dus blijven België en euroland sterk afhankelijk van de evolutie in de Verenigde Staten, waar het gevaar van een double dip in de conjunctuurcyclus reëel is.

Maar er dreigen nóg gevaren op het conjunctuurfront. Kijk maar naar de mogelijke schokgolven na het faillissement van Enron en al het onwelriekende dat daarmee samenhangt (niet het minst op het vlak van de auditoren, na de grove misstappen van Arthur Andersen). En kijk maar naar de Argentijnse crisis.

Bovendien is het uitkijken voor een wereldwijde deflatie: Japan zit nu al jaren in dat sukkelstraatje, en ook uit de VS komen nu ernstige signalen. Maar bovenal is er storm op komst vanuit twee windrichtingen.

Het eerste onweer komt uit de eurozone. Het gevaar is daar dat de euro in de komende maanden mogelijk flink zou stijgen. De relatieve zwakte van de euro tegenover de dollar was de voorbije jaren namelijk een stevige drijfveer voor de Europese groei. Die veer zou kunnen breken.

Op termijn kan een sterke euro wél een stabiliserend effect hebben. Olivier Garnier van Société Générale Asset Management in Parijs licht toe. “De yen daalde de voorbije maanden met bijna 15%. Die devaluatie kan de zwaar noodlijdende Japanse economie zeer ten goede komen. Maar ze legt wel veel druk bij de Amerikanen, die met een zwakke euro én een zwakke yen geconfronteerd werden,” aldus Garnier. “Het potentieel van handelsconflicten neemt toe, en de wereld kan protectionistische oprispingen missen als kiespijn. Euroland moet druk van de ketel halen via een sterkere euro. Bovendien biedt een sterkere euro ook het perspectief van meer beleidsruimte voor de ECB, aangezien de inflatie zo zal dalen.”

Intussen kijken ook de buren van Japan met argusogen toe. Zo waarschuwde de voorzitter van de Chinese centrale bank al voor een destructieve kettingreactie van devaluaties in Azië. Ook op dit vlak kan een sterkere euro voor (beperkt) soelaas zorgen.

Wordt Japan een nieuw Argentinië?

Een tweede onweer komt uit de richting van Japan. In het land van premier Junichiro Koizumi gaat het bijna geruisloos van kwaad naar erger.

Hoewel er ook belangrijke verschillen bestaan, doemt voor Japan een soort Argentijns scenario op. John Makin van het American Enterprise Institute ziet de toekomst erg somber in. “Japan gleed in 2001 van een langdurige recessie in een regelrechte depressie, met almaar dalende prijzen. Het nominale BBP daalt nu op jaarbasis met 5%. De pogingen tot reflatie mislukten, vooral omdat het Japanse banksysteem niet meer functioneert. Eigenlijk zijn alle Japanse banken vandaag de facto in staat van faillissement.”

Het nettoactief van de Japanse banken is eigenlijk een nettopassief in de orde van grootte van 1000 miljard dollar. Om hun dramatische balansen wat op te smukken, lenen ze tegen praktisch 0% bij de Japanse centrale bank, en beleggen vervolgens in zogezegd veilig overheidspapier. De overheidsschuld ligt al boven de 130% van het BBP en escaleert snel als gevolg van de deflatie.

“Ik vrees dat het moment dichtbij komt dat Japanners, zoals de Argentijnen, massaal hun tegoeden opvragen bij hun banken. De Japanse overheid kan dit doemscenario via een reeks ingrepen nog vermijden, maar gezien de traagheid van het Japanse systeem geloof ik daar niet meer in,” aldus Makin. “Het is onmogelijk om een concrete timing te geven. Maar je hoeft geen genie te zijn om in te zien dat het uiteindelijke deflatieproces en het failliet van Japan niet alleen het land en de rest van Azië zal raken. Uiteindelijk zal het erg negatief inwerken op de hele wereldeconomie.”

Johan Van Overtveldt

Volgens sommige analisten komt er in de VS geen herstel vóór juli 2002. In België wordt dat oktober-december.

Als de Amerikaanse consument stopt met uitgeven, sterft de nieuwe economie een tweede dood.

Een plotse sterke euro kan ons pijn doen. De relatieve zwakte tegenover de dollar was de voorbije jaren immers een stevige drijfveer voor de Europese groei.

Het failliet van Japan zal niet alleen Azië, maar de hele wereldeconomie raken.