‘Er is geen zeepbel in de groeilanden’

Geert Bekaert, professor aan de Columbia Business School, brengt zijn onderzoek over financiële markten al jarenlang in de praktijk, nu ook met een ambitieus beleggingsavontuur in China. “Ik geloof niet dat in de groeilanden een zeepbel leegloopt. Ik maak me veel meer zorgen over de Amerikaanse aandelenmarkt.”

Geert Bekaert houdt er een erg druk reisschema op na, al was het maar omdat hij voortdurend heen en weer pendelt tussen de prachtige campus van de Columbia Business School in New York en zijn gezin in het Vlaamse Zottegem. Vorig jaar was hij dan weer vaak in China, waar Bekaert zijn academische sabbatical doorbracht. Wij treffen hem in zijn kantoortje op de Columbia-campus, met zicht op de besneeuwde koepel van de befaamde universiteitsbibliotheek. Hier doceert Bekaert assetmanagement aan de professionele topbeleggers van morgen.

Bekaert geldt al jaren als een van de meest geciteerde Belgische economen. Opvallend genoeg is een van zijn allereerste papers — nu bijna twintig jaar oud — nog altijd zijn meest geciteerde publicatie. Daarin introduceerde Bekaert een nieuw model voor de financiële markten van groeilanden (emerging markets of opkomende markten), een onderzoeksdomein waar hij naar eigen zeggen een beetje toevallig is ingerold. Maar intussen geldt hij wel als een autoriteit in het onderzoek naar groeilanden.

Niet enkel als academicus trouwens, want Bekaert is al jarenlang een enthousiaste belegger, ook in de vaak volatiele groeilanden. Daarmee staat zijn belangrijkste onderzoeksdomein plots erg in de schijnwerpers. Beleggers zijn al enkele maanden in de ban van de Fragile Five, vijf opkomende markten die het plots moeilijk lijken te hebben. Brazilië, India, Turkije, Indonesië en Zuid-Afrika zijn door een tekort op de lopende rekening van hun betalingsbalans heel afhankelijk geworden van rusteloze buitenlandse investeerders. Nu die hun geld weg beginnen te halen, staan de wisselkoersen van de ‘fragiele vijf’ serieus onder druk.

Die onrust is volgens sommige waarnemers een teken dat in de opkomende markten een zeepbel op barsten staat, na een decennium van stevige groei. Deelt u die mening?

GEERT BEKAERT. “Neen, ik denk niet dat er een zeepbel is. Wat we nu zien, is de hoge volatiliteit die eigen is aan opkomende markten. Veel van die landen hebben het heel goed gedaan na de financiële crisis. Nu gaat het even wat minder, misschien omdat beleggers wat te optimistisch zijn geweest over de groeimogelijkheden van die landen.

“Beleggers zijn de voorbije jaren op zoek gegaan naar een hoger rendement als alternatief voor de erg lage rente in de VS en Europa. Zo kwamen ze bij de opkomende markten terecht. Nu de Amerikaanse centrale bank langzaamaan haar soepele beleid verstrakt, vloeit beleggersgeld terug van de groeilanden richting de VS. Het is ook ergens normaal dat de Fragile Five een tekort hebben op hun betalingsbalans, want ze willen groeien. En hogere inflatie weegt dan weer op hun wisselkoersen.

“Maar dat zijn allemaal verklaringen na de feiten. Ik wéét als belegger dat groeilanden een enorm risico inhouden. In mijn lessen toon ik de best presterende en slechtst presterende nationale aandelenmarkten van het voorbije jaar, en dat zijn altijd twee groeilanden. In een crisisklimaat kan je verwachten dat groeilanden forser dalen dan de gemiddelde markt, maar uit mijn onderzoek blijkt dat ze in een stierenmarkt proportioneel nog meer stijgen. Dat is dus eigenlijk goed nieuws voor beleggers in groeilanden.

“Er is niet echt zoiets als een gecorreleerde zeepbel in dé groeilanden. Beleggers miskijken zich daarop. Al die landen zijn te verschillend om ze op een hoop te gooien. Je mag niet vergeten dat meer dan driekwart van de volatiliteit van een land als Brazilië bijvoorbeeld specifiek is aan dat land en dus losstaat van globale factoren. Wel kan het dat een externe schok een gezamenlijke impact heeft op groeilanden, zoals de afkoeling van de Chinese economie. Diversifiëren is ook hier de boodschap: als je veel groeilanden in een korf steekt, zullen er zeker zijn die het nog prima doen.”

Waar moeten beleggers zich dan wel zorgen over maken?

BEKAERT. “Een van de grote mysteries voor mij is waarom de Amerikaanse aandelenmarkt het de jongste tijd zo goed doet. Terwijl ik dacht dat er nog altijd veel onzekerheid was. Misschien is er daar wel een soort zeepbel, al wil ik het zo niet noemen omdat ik ergens nog geloof in de theorie van efficiënte markten met rationele beleggers. Feit is dat de Fed heel dicht bij de financiële markten aanleunt en nu heel voorzichtig zijn ultrasoepele beleid moet terugdraaien.”

Zijn de markten verslaafd geraakt aan het goedkope geld van de centrale banken, zowel in de VS als in Europa? Beleggers reageren erg nerveus bij het minste gerucht over een verstrenging van het monetair beleid.

BEKAERT. “De situatie is redelijk gevaarlijk. Ik vraag me af of Ben Bernanke (tot enkele weken geleden voorzitter van de Fed, nvdr) niet te veel met de markten rekening heeft gehouden. Een van de oorzaken van de financiële crisis was dat zijn voorganger, Alan Greenspan, de rente veel te lang veel te laag heeft gehouden. Zodra de markt nerveus werd, verschafte Greenspan liquiditeit, maar die lage rente heeft uiteindelijk wel geleid tot overdreven schuldfinanciering en een zeepbel. Dat risico is er nu opnieuw.

“Een van mijn recente onderzoeken heeft aangetoond dat er een causaal verband is tussen veranderingen in het monetaire beleid en de risicoappetijt van beleggers. Als de centrale bank haar beleid versoepelt, nemen beleggers meer risico. Bernanke heeft dat inzicht gebruikt om de markten te beïnvloeden, maar dat is een gevaarlijk spel: door de rente te lang laag te houden ontstaat misschien opnieuw een zeepbel. Daarom ben ik nerveus over de Amerikaanse markt. Er is te veel risicoappetijt, gezien de grote macro-economische onzekerheid. Enkele economische tegenvallers kunnen dan snel een stevige correctie veroorzaken.”

De financiële crisis moet een dankbaar onderwerp zijn voor academici. Welke interessante inzichten heeft die ca-tastrofe opgeleverd?

BEKAERT. “Misschien hebben academici wel te veel gefocust op de crisis. Veel van wat gebeurt tijdens een crisis is helemaal niet zo onverwacht, zoals de vaststelling dat zowat alles naar beneden gaat. Het wereldwijde besmettingseffect van de voorbije crisis — van een lokaal Amerikaans vastgoedprobleem tot forse verliezen in allerlei activaklassen en landen — heeft niettemin een onverwacht resultaat opgeleverd toen ik het onderzocht met enkele collega’s.

“Zo werden aandelen van Oost-Europese landen harder getroffen dan je zou verwachten. Dat bevestigt de ‘wake-up call’-hypothese: een crisis die aanvankelijk beperkt blijft tot een land of marktsegment doet beleggers nadenken over de kwetsbaarheid van andere landen of segmenten. Landen met zwakke macro-economische cijfers en instellingen worden dan afgestraft, zelfs al zijn het vaak landen die minder openstaan voor globalisering en waar je dus minder besmetting zou verwachten.

“Wel speciaal aan deze crisis was de erg kwetsbare rol van de financiële sector. Veel van onze macro-economische modellen bevatten geen financiële sector, hoewel net daar veel problemen kunnen ontstaan. Die lacune in de modellen wordt nu aangepakt, al blijft het heel moeilijk om iets als een financiële sector in een model te stoppen.”

Heeft het falen van de economische modellen tot een gewetensonderzoek geleid in de academische wereld? Er is alvast sprake van een stevige comeback van de ideeën van de econoom John Keynes en zijn ‘animal spirits’, de vlagen van optimisme en pessimisme die zich periodiek meester maken van de kudde beleggers en consumenten.

BEKAERT. “De modellen waren niet goed genoeg, maar of ze de crisis hadden kunnen voospellen, is iets anders. Er waren trouwens mensen die de crisis wel zagen aankomen, maar zich niet noodzakelijk in de positie bevonden om er iets aan te doen. Uiteindelijk was het een ‘perfecte storm’, waarbij veel dingen tegelijk fout gingen, tot op het microniveau van hoe je het risicobeheer organiseert in een bedrijf zoals een hypotheekverstrekker.

“Ik geloof nog altijd in efficiënte markten, zij het iets minder dan vroeger. De comeback van Keynes en behavioral finance (met irrationele beleggers, nvdr) is trouwens al van voor de crisis bezig. Ik blijf wel een beetje tegen behavioral finance. Het is waar dat de meeste mensen niet handelen volgens de rationele nutsmodellen die wij gebruiken, maar dat weten we al heel lang. We proberen de modellen dan ook aan te passen. Maar de psychologische inzichten van behavioral finance zijn vaak niet relevant voor financiële markten. Ik wil weten hoe een trader of een portfoliomanager redeneert, niet wat mijn grootmoeder of een groep studenten doen in een experiment met wat fictief geld.”

Een andere trend is de opmars van big data, ook in de beleggingswereld. Zo zijn er nu hefboomfondsen die handelen op basis van wiskundige algoritmes die massa’s informatie verwerken. Is dat een verrijking voor beleggers en de markt?

BEKAERT. “We beschikken over steeds meer data en computerkracht om de markten en de economie te analyseren. Academisch onderzoek kan er alleen maar beter van worden, maar ook hefboomfondsen profiteren ervan. Ik maak wel een onderscheid tussen de speed traders, voor wie snelheid cruciaal is en van wie nog niet duidelijk is of ze positief zijn voor de markt, en een meer traditioneel hefboomfonds dat speculeert op stijgende of aandelenmarkten. Als dat laatste fonds nu beter en sneller informatie kan verwerken vooraleer die in de markt sijpelt, maakt dat de markt efficiënter.”

U bent zelf erg actief als belegger, zowel privé als voor professionele partijen. Zo was u onder meer consultant voor het hefboomfonds D.E. Shaw. Waar bent u vandaag zoal mee bezig?

BEKAERT. “Ik doe enkel consulting als ik er iets mee kan leren. Onderzoeksopdrachten voor de Europese Centrale Bank bijvoorbeeld. Het meest succesvolle project waar ik bij betrokken was, is Financial Engines, dat gewone Amerikanen bijstaat bij het beheer van hun pensioenspaarplannen. Financial Engines werd mee opgericht door Nobelprijswinnaar Bill Sharpe. Het is intussen beursgenoteerd en ruim 3 miljard dollar waard. Helaas heb ik veel van mijn aandelen al verkocht.

“Ik ben nu ook sporadisch consultant bij Betterment, dat is opgericht door een MBA-student van Columbia. Het biedt gediversifieerde portfolio’s met alleen maar goedkope indexfondsen. Met een Belgische student die ik in Peking ontmoette, ben ik intussen bezig iets gelijkaardigs te doen voor China. We bouwen daarvoor een financiële app. Chinezen sparen heel veel, maar de financiële markt is er onderontwikkeld, met amper mogelijkheid tot diversificatie. Onze portfolio’s kunnen een oplossing bieden, niet enkel in China maar ook voor de opkomende middenklasse in andere groeilanden. We zijn daarin ambitieus én idealistisch.”

U startte ook zelf mee een hefboomfonds op, maar dat liep minder goed af. Welke lessen heeft u daaruit geleerd?

BEKAERT. “We hadden ons fonds, dat in valuta belegde, net voor de crisis opgericht, op een erg slecht moment dus. Ik heb er wel veel mee bijgeleerd, onder meer over de wereld van onze klanten, de ‘high net worth’-beleggers. Ze zijn erg risicoavers en begrijpen ook het concept volatiliteit niet goed. Je merkt bovendien dat in de wereld van het vermogensbeheer de factor geluk erg belangrijk is. Er is heel veel ruis in de markt en perfecte timing is bijna onmogelijk. Als je per jaar naar de succesvolste fondsen kijkt, zie je gegarandeerd dat de meeste gewoon geluk hebben gehad. Toch staren beleggers zich vaak blind op kortetermijnresultaten. Wie met een fonds start en drie goede opeenvolgende jaren neerzet, is dan ook binnen.”

KRIS VAN HAMME IN NEW YORK, FOTOGRAFIE RENÉ CLEMENT

“Een hoge volatiliteit is eigen aan opkomende markten”

“Een van de grote mysteries voor mij is waarom de Amerikaanse aandelenmarkt het de jongste tijd zo goed doet”

“Ik geloof nog altijd in efficiënte markten, zij het iets minder dan vroeger”