Het afgelopen jaar werd het beste jaar voor de wereldeconomie in bijna dertig jaar. Toch blijft het 'enfant terrible' onder de macro-economen Stephen Roach, hoofdeconoom van het Amerikaanse beurshuis Morgan Stanley, zich zorgen maken. Cash vond het een bijzonder grote eer om hem te kunnen ondervragen over de 'twin deficits' (het begrotingsdeficit en het tekort op de lopende rekening), de Amerikaanse dollar (USD), de vastgoedmarkt, het spaartekort, de rente, China... Een boeiend gesprek met dit buitenbeentje in de financiële wereld, want hij schuwt controversiële uitspraken niet.
...

Het afgelopen jaar werd het beste jaar voor de wereldeconomie in bijna dertig jaar. Toch blijft het 'enfant terrible' onder de macro-economen Stephen Roach, hoofdeconoom van het Amerikaanse beurshuis Morgan Stanley, zich zorgen maken. Cash vond het een bijzonder grote eer om hem te kunnen ondervragen over de 'twin deficits' (het begrotingsdeficit en het tekort op de lopende rekening), de Amerikaanse dollar (USD), de vastgoedmarkt, het spaartekort, de rente, China... Een boeiend gesprek met dit buitenbeentje in de financiële wereld, want hij schuwt controversiële uitspraken niet. Stephen Roach : We rekenen op een groei die lichtjes boven 3 % zal uitkomen. Net als de meeste economen geloven we niet dat de economie even sterk zal zijn als in 2004. Een verdere stijging van de productiviteit, een lagere olieprijs en een expansie in Azië, zullen die groei moeten ondersteunen. De wereldeconomie zien we met 3,5 % groeien, dicht bij de trendgroei sinds 1970. Uitzonderlijke stimulansen op fiscaal en monetair gebied zullen de wereldeconomie wel niet zo sterk meer ondersteunen. Roach : Het grootste gevaar is het feit dat de consument tegen een hoog tempo is blijven spenderen, gedreven door een stijging van zijn activa en niet dankzij een hogere generatie van inkomsten. Gedurende negen jaar stegen de consumentenuitgaven jaarlijks een half procent meer dan de reële groei in het beschikbare persoonlijke inkomen. De lage spaarquote is daar een uitloper van. Dit kon enkel gevoed worden omdat de consument nieuwe bronnen wist aan te boren. In de tweede helft van de jaren '90 waren dit de aandelenmarkten en de voorbije jaren nam vastgoed de taak over. Zeker na het doornemen van de cijfers van begin december is het voor mij zonneklaar dat de Amerikaanse vastgoedmarkt een zeepbel is. Jaar op jaar bedroeg de prijsstijging van vastgoed 13 %, het hoogste niveau in 25 jaar en vijfmaal hoger dan het inflatiecijfer. Een zeer gevaarlijke situatie, omdat de Amerikaanse consument zijn uitgaven niet onder controle houdt en een financiële hefboom creëert met 'veilig' vastgoed. Roach : Het ligt voor de hand wat hij moet doen. Hij moet agressief optreden om niet-duurzame uitgaven binnen de perken te houden en tegelijkertijd moet hij nieuwe inkomsten zien aan te boren. Dit laatste is een codewoord voor hogere belastingen. Het ziet er niet naar uit dat hij de belastingen zal optrekken. Zijn begrotingsfilosofie is over het algemeen sterk georiënteerd op de aanbodzijde. Hij is ervan overtuigd dat als je de recente belastingsverlagingen behoudt, ze individuen aanzet om harder te werken en meer inkomsten te genereren. Dit zou volgens hem de pijn van het enorme tekort wat verzachten. Roach : De vooruitzichten voor de lopende rekening zijn gezien de gebrekkige spaarstructuur verschrikkelijk, wat voor een enorme druk op de USD zorgt en uiteindelijk de middellange en langetermijnrente hoger gaat duwen. Dat is wat we voor het ogenblik zien op de valutamarkten en ik verwacht dat we nog meer dergelijke druk zullen krijgen. Een enorme uitdaging voor de Amerikaanse consument en economie, die beide enorm afhankelijk zijn geworden van een huidige permanent lage rentevoet. De vastgoedzeepbel, die ik eerder aanhaalde, zou gezien de hogere rente het risico lopen te ontploffen. Indien zich aan de andere kant een onverwachte en plotse verzwakking van de Amerikaanse economie zou voordoen en de werkloosheid stijgt, dan zal je de steun voor de vastgoedmarkt verliezen vanuit de vraagkant. Roach : De VS heeft elke werkdag 2,6 miljard USD buitenlands geld nodig. Tot nu toe hebben we niet echt een premie moeten betalen om de geldstroom op gang te houden. Dat laatste zie ik echter veranderen, wat hogere rentevoeten en vermoedelijk lagere aandelenkoersen zal impliceren. Als die agressieve honger naar Amerikaanse staatsobligaties niet aanwezig zou zijn, zou de rente op tienjarige obligaties 5 tot 5,5 % bedragen. De buitenlandse subsidie voor de lange rente is voor het ogenblik goed voor 100 tot 150 basispunten. Roach : Dit fenomeen stellen we vast telkens wanneer de USD sterk terugvalt. Elke keer weer lijken de buitenlandse investeerders zich te realiseren dat er een neerwaarts risico bestaat voor de munt waarin ze (massaal) belegd zijn. Een normale reactie is het vragen van compensatie voor het nemen van een dergelijk risico. Het is mogelijk dat de Amerikaanse lange rente stijgt, zelfs met een vertragende economie als de USD-correctie en de aanpassing van het tekort op de lopende rekening niet goed worden beheerd. Dat zou de negatieve verrassing kunnen zijn in de VS. Roach : Ik denk niet dat een zwakkere Amerikaanse munt de enorme onevenwichten in de wereld zal oplossen. Een zwakkere USD kan wel aanpassingen in de economie teweegbrengen, die op hun beurt de onevenwichten beginnen wegwerken, zoals een verhoging van de Amerikaanse reële middellange en lange termijnrente. Hierdoor zullen rentegevoelige segmenten van de economie, zoals duurzame goederen, de huizenmarkt en sommige aspecten van bedrijfsinvesteringen, vertragen. Dit gaat op zijn beurt de binnenlandse consumptie vertragen en ons in staat stellen de nationale spaarquote weer op te trekken. Voor dit scenario zich heeft afgetekend, zullen we een euro (EUR) zien die zich tussen 1,4 en 1,5 USD ophoudt en een JPY die zich tussen de 90 tot 95 USD nestelt. Bovendien bestaat de mogelijkheid dat de Chinezen tot een flexibeler valutaregime zullen zijn overgegaan. Roach : Om zich tegen de daling van de USD in te dekken, schuif ik een goudbelegging naar voor. Goud is een hedge tegen grote onzekerheden zoals deflatie, inflatie en nu de muntdaling. Het edel metaal heeft nog een aanzienlijk opwaarts potentieel. Roach : We mogen in de gekke financiële markten inderdaad niets uitsluiten. Als de USD zich herpakt of zelfs verstevigt, dan zullen de onevenwichten waar ik mij zorgen om maak, verder verslechteren en extremere oplossingen vereisen. De huidige onevenwichten zijn zo groot geworden, dat de gevolgen van een hogere USD protectionisme en handelsbelemmeringen zouden kunnen zijn. De valutaperikelen zouden dan in de politieke arena worden beslecht. Amerikanen en Europeanen zouden maatregelen kunnen nemen tegen Azië en vooral China. Toch ben ik ervan overtuigd dat we niet de vraag moeten stellen of de USD zal terugvallen, maar wel wanneer hij dat zal doen. Roach : Een zwakke USD is ongetwijfeld een inflatiekracht, maar zal volgens mij geen periode van sterke inflatietoename in de VS inluiden. Ondanks de stijging van de energie- en grondstoffenprijzen, zijn de arbeidskosten goed onder controle en deze zijn goed voor 70 % van de productiekosten in de VS. Als de grondstoffeninflatie met andere woorden niet binnensijpelt in de arbeidskosten, zullen we geen stevige toename zien. Ik ben eerder van mening dat de Amerikaanse economie slechts één recessie verwijderd is van een nieuwe golf van deflatievrees. We verwachten geen recessie, maar als dat de komende jaren toch zou gebeuren, dan zal deflatie nog meer het nieuws domineren dan de tijdens de recente economische vertraging. Roach : Ik ben van oordeel dat een sterke euro en een stevige yen de noodzaak om structurele en ingrijpende maatregelen door te voeren in Duitsland en Japan, zullen opdrijven. Het is een publiek geheim dat broodnodige herstructureringen op verschillende vlakken hebben ontgoocheld. Het is wel zo dat de huidige neerwaartse beweging van de USD disproportioneel door Europa werd gedragen omdat Japan en China, met uiteenlopende middelen, een versteviging van hun munt hebben tegengehouden. De volgende beweging moet ook opgevangen worden door Azië, zodat een groot deel van de druk van de schouders van Duitsland en andere Europese economieën valt. Indien dit bij een verdere daling van de USD niet gebeurt, zal Europa het zeer moeilijk krijgen. Roach : Ongeveer tien maanden geleden schreef ik een open brief aan Alan Greenspan om hem aan te sporen de Federal Funds rate te verhogen van 1 % tot 3 % in één enkele beweging. Ik wacht nog altijd op een antwoord en dat vind ik spijtig (lacht). De voorbije vier maanden heeft hij de korte rente met zo'n 100 basispunten opgetrokken. Ik verwacht dat tegen februari of maart de rente nog een extra 50 tot 75 basispunten zal verhogen. Dit zal ongeveer samenvallen met de eerste verjaardag van mijn brief aan Greenspan. De Fed moet de rente zo snel mogelijk weer naar meer 'normale' niveaus krijgen, want indien er zich één of ander probleem zou voordoen, dan heeft de Fed geen munitie. Ik denk vooral aan het uiteenspatten van de vastgoedzeepbel. Roach : De ECB zal zich in 2005 minder gaan bezighouden met de sterke EUR en meer pijlen gaan richten op de zwakke binnenlandse consumptie. Ik reken erop dat de Europese economie in de eerste jaarhelft van 2005 zwakker zal zijn dan verwacht en dat de ECB niet anders zal kunnen dan de rente verlagen. De instelling zal echter de monetaire teugels niet laten vieren, tenzij ze tekenen van een terugval van het inflatiecijfer ziet. De ECB liet de rente de voorbije jaren relatief hoog omdat ondanks de zwakke economie er een gebrek aan desinflatie was. Roach : Dat zou ik niet durven stellen. Er is een vastgoedzeepbel in Shanghai, maar China is meer dan alleen die miljoenenstad. De Chinese economie was oververhit eind 2003 en in de eerste maanden van 2004, maar de Chinese autoriteiten hebben agressief opgetreden om de economie af te remmen. Ze hebben wat succes gehad : de groei van de industriële productie daalde van 19,4 % begin dit jaar tot 15,7 % nu. Ze beogen een verdere vertraging tot een jaargroei van 13 tot 14 %, veel lager zullen ze niet meer willen gaan. Als hun objectief behaald is, dan is de beoogde Chinese vertraging voor twee derde achter de rug. De Chinese vertraging viel samen met een terugval van de grondstoffenprijzen en aangezien het land nog wat meer op de rem gaat staan, zouden grondstoffen nog wat extra pluimen kunnen verliezen. De stijging van de grondstoffeninflatie is al fors vertraagd als je de oliestijgingen weglaat. In april bedroeg de stijging 35 %, nu spreken we nog over 13 %. China is een belangrijke consument geworden, het land was goed voor 4 % van de wereldeconomie, maar het consumeerde 25 tot 30 % van koper, aluminium, nikkel en steenkool. 40 % van het cement werd in China geproduceerd, ik vraag me af of ze daar heel het land aan het betonneren zijn. Roach : Ik ben binnen Morgan Stanley niet de expert op dat gebied, maar gezien het gebrek aan prijshefboom die bedrijven hebben, gecombineerd met een vertraging van de volumegroei, verwacht ik een moeilijker jaar voor de aandelenmarkten dan dit jaar.n FRANCIS MUYSHONDT; danny reweghs"Het is voor mij zonneklaar dat de Amerikaanse vastgoedmarkt een zeepbel is. Jaar op jaar bedroeg de prijsstijging van vastgoed 13 %, het hoogste niveau in 25 jaar.""Tien maanden geleden schreef ik een open brief aan Greenspan om hem aan te sporen de rente in één keer te verhogen van 1 % tot 3 %. Ik wacht nog altijd op een antwoord en dat vind ik spijtig.""De VS heeft elke werkdag 2,6 miljard USD buitenlands geld nodig. Tot nu toe hebben we niet echt een premie moeten betalen. "