Papieren bakstenen kunnen over een langere periode de rendementen van rechtstreekse investeringen in vastgoed nabootsen. "We hebben aan het adviesbureau Jones Lang Lasalle gevraagd hoelang het zou duren om voor 1 miljard euro rechtstreekse investeringen in vastgoed te verkopen. Het antwoord? Gemiddeld vijf maanden of meer. Ter vergelijking: om een portefeuille met beursgenoteerd vastgoed ter waarde van 1 miljard euro te liquideren, heb je volgens Jones Lang Lasalle doorgaans genoeg aan tien dagen", zegt Jan Willem Vis, CIO Listed Real Estate van BNP Paribas Investment Management.
...

Papieren bakstenen kunnen over een langere periode de rendementen van rechtstreekse investeringen in vastgoed nabootsen. "We hebben aan het adviesbureau Jones Lang Lasalle gevraagd hoelang het zou duren om voor 1 miljard euro rechtstreekse investeringen in vastgoed te verkopen. Het antwoord? Gemiddeld vijf maanden of meer. Ter vergelijking: om een portefeuille met beursgenoteerd vastgoed ter waarde van 1 miljard euro te liquideren, heb je volgens Jones Lang Lasalle doorgaans genoeg aan tien dagen", zegt Jan Willem Vis, CIO Listed Real Estate van BNP Paribas Investment Management. Vis vindt de verhandelbaarheid van beursgenoteerd vastgoed een grote troef. "Bij crisissen is het heel moeilijk een waarde te kleven op gebouwen. We hebben tijdens de financiële crisis gemerkt dat de vastgoedtransacties dan stilvallen. De waarde van beursgenoteerd vastgoed kan wel schommelen, maar je zult het altijd kunnen verkopen. Beleggers staan vaak huiverachtig tegenover vastgoedaandelen, omdat ze onderhevig zijn aan turbulenties op de financiële markten. Op korte termijn is dat zo, maar op lange termijn liggen de prestaties van beursgenoteerd vastgoed in de lijn van de prestaties van niet-beursgenoteerd vastgoed." De Belgische kleine belegger kan op grosso modo drie manieren economisch eigenaar worden van vastgoed en (een deel van) de inkomsten opstrijken, zonder juridisch eigenaar te zijn. We hebben het uitsluitend over beursgenoteerd vastgoed: vastgoedcertificaten, vastgoedvennootschappen en vastgoedfondsen. "Een vastgoedcertificaat is een hybride juridische structuur: het heeft kenmerken van een aandeel en kenmerken van een obligatie. De certificaathouder heeft recht op alle vruchten die voortkomen uit één pand: de huurinkomsten en de opbrengsten van een verkoop", legt Gregory Swolfs uit, die voor Capfi Delen Asset Management het vastgoedfonds C + F Immo Rente Classic beheert en af en toe certificaten koopt. Ze krijgen een jaarlijkse coupon op basis van de huurinkomsten en ze krijgen een liquidatiecoupon op basis van de verkoopopbrengst, na 15 à 25 jaar. Een deel van die coupons worden beschouwd als terugbetaling van kapitaal en zijn vrijgesteld van roerende voorheffing. Op de rest van de coupons betaalt u 27 procent roerende voorheffing. Het eerste vastgoedcertificaat dateert van 1965. De N.V. Het Vastgoedcertificaat van de Groep Brussel-Lambert deed een beroep op het Belgische spaarwezen om een grootwarenhuis in Roeselare te starten. De eerste uitgifte werd een klinkend succes en kreeg snel navolging. De eerste vastgoedcertificaten noteerden nog niet op de beurs en werden vooral gebruikt om commerciële centra uit te breiden. Vooral in de jaren negentig begonnen de banken er ook kantoorgebouwen mee te financieren en brachten ze het ene na het andere certificaat naar de beurs. Swolfs: "Een certificaat op een kantoorgebouw met slechts een huurder houdt natuurlijk meer risico in dan een certificaat op een shoppingcentrum met tal van huurders en wachtlijsten om een vacante plaats in te vullen. Heel wat beleggers die kantoorcertificaten kochten, hebben een onaangename rit achter de rug. Dat creëerde echter ook opportuniteiten voor beleggers die de certificaten durfden te kopen toen de koersen onderuitgingen." Risico's Immo Mechelen City Center is voorlopig het recentste certificaat dat naar de beurs werd gebracht. Daarvoor was het tien jaar geleden. De begeleidende banken, KBC en CBC, haalden 28,5 miljoen euro op voor een kantoorgebouw in Mechelen, dat voor 85 procent verhuurd is aan de federale overheid voor vijftien jaar en voor 8 procent aan de Vlaamse overheid voor zeven jaar. "Het lijkt veilig omdat de overheid de belangrijkste huurder is, maar vroeg of laat eindigt het huurcontract en komt het gebouw leeg te staan", waarschuwt Olivier Hertoghe, beheerder van het vastgoedfonds Securities Real Estate Europe van Degroof Petercam Asset Management. Hertoghe: "Je hebt als certificaathouder een mooie coupon zolang het gebouw verhuurd is, maar wanneer het contract afloopt, kan die coupon naar nul gaan zonder dat je meteen je inleg terugkrijgt. Het gaat ook om relatief kleine emissies, met als gevolg een geringe verhandelbaarheid van de certificaten." Met de oprichting van het statuut voor vastgoedbevaks in 1990 kwam er een beter alternatief voor kleine beleggers. In 1995 kwamen Befimmo en Serviceflats Invest (nu Care Property Invest) als eerste vastgoedbevaks naar de beurs. Twee jaar geleden vormden alle vastgoedbevaks zich om tot gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV), om te voldoen aan de Europese regelgeving. Voordelen"De vastgoedcertificaten werden uitgegeven en beheerd door banken", legt Hertoghe uit. "Vandaag zijn mensen voltijds en professioneel bezig met het managen van vastgoedvennootschappen. Er zitten tientallen tot soms honderden gebouwen in die vastgoedportefeuilles." De koersen van de vastgoedvennootschappen variëren van 18 tot 118 euro per aandeel. Voor een lap grond of een rijhuis betaalt u al snel meer dan 1000 keer zoveel. Via de beurs ontsluiten zich vastgoedmarkten waartoe kleine beleggers anders nooit toegang zouden krijgen: kantoren, rusthuizen, winkelpanden, magazijnen, enzovoort. De grootste zeven Belgische vastgoedvennootschappen naar marktkapitalisatie haalden de voorbije vijf jaar een gemiddeld rendement van 10,8 procent, inclusief geherinvesteerde dividenden, volgens de FTSE EPRA/NAREIT Belgium-index. We hebben het dan over respectievelijk Cofinimmo (kantoren en rusthuizen), WDP (logistiek), Befimmo (kantoren), Aedifica (residentieel), Wereldhave Belgium (shoppingcentra), Leasinvest Real Estate (kantoren en winkels) en Intervest Offices & Warehouses (kantoren en magazijnen). Vis: "Als je rechtstreeks in een pand investeert, loop je specifieke risico's: je huurder kan kopje-onder gaan, naast jouw winkel wordt een groot winkelcentrum gebouwd, ... Dat heb je met beursgenoteerd vastgoed minder, omdat dat in verschillende panden geïnvesteerd is. Je kunt ook geografisch spreiden over de hele wereld door nu eens een Amerikaanse vastgoedvennootschap te kopen, dan weer een Australische of een Nederlandse." Het Angelsaksische equivalent voor GVV heet overigens REIT (Real Estate Investment Trust). DividendenHet inkomen voor beleggers in beursgenoteerd vastgoed lijkt sterk op het inkomen van beleggers in niet-beursgenoteerd vastgoed. "De meeste REIT's zijn, net zoals de Belgische GVV's, verplicht het grootste deel van hun winst uit te keren in de vorm van dividenden. Het dividend is een enorm belangrijke factor voor beleggers in beursgenoteerd vastgoed", zegt Vis. "De voorbije 25 jaar haalden zij in de eurozone een gemiddeld jaarlijks rendement van 10 procent, waarvan 5 procentpunt voortkwam uit het dividend." Olivier Hertoghe vindt dat beleggers zich niet mogen blindstaren op het dividend. "Er zijn Zweedse vastgoedvennootschappen die nog nooit een dividend hebben uitgekeerd, maar wel de waarde van hun portefeuille jaar na jaar stevig doen groeien", legt hij uit. Befimmo heeft dan wel een stevig dividendrendement, maar het is actief op een moeilijke markt en heeft moeite de huurinkomsten te laten groeien." Het gaat er volgens Hertoghe vooral om dat het management erin slaagt het totale rendement op te krikken: de stijging van de intrinsieke waarde van de vastgoedportefeuille en de groei van het dividend. PremiesVastgoedvennootschappen moeten jaarlijks hun gebouwen laten schatten door een onafhankelijke partij. De som van de waarde van de gebouwen min de schulden, gedeeld door het aantal aandelen geeft de net asset value (NAV) of de nettoactiefwaarde. "Normaal is een vastgoedportefeuille meer waard dan de som van de gebouwen", weet Hertoghe. "De meeste Belgische GVV's noteren dan ook met een premie. Op lange termijn zou de koers van een vastgoedaandeel de evolutie van de nettoactiefwaarde moeten volgen, tenminste als die correct berekend wordt. In 2011 en 2012 bedroeg de gemiddelde discount ofwel korting ten opzichte van de nettoactiefwaarde in Europa 26 procent. Vandaag is de gemiddelde koers ongeveer gelijk aan de nettoactiefwaarde. Enkel de Engelse REIT's noteren met een discount, terwijl ze een jaar geleden nog met een premie noteerden. Daar zijn twee redenen voor: beleggers vrezen dat de Britse vastgoedprijzen zullen zakken en er is onzekerheid over een eventuele brexit." Logistiek, kantoren, winkels en residentieel vastgoed zijn de belangrijkste sectoren waarin vastgoedvennootschappen actief zijn. Gregory Swolfs: "Voor een fondsbeheerder is het zaak te zorgen voor een goede diversificatie in die segmenten. De vastgoedvennootschappen spreiden zelf op het niveau van de huurders en de locaties. We kijken natuurlijk ook naar de premie of de discount ten opzichte van de intrinsieke waarde. Wij hebben op dit moment een voorkeur voor winkelvastgoed." Hertoghe heeft het moeilijk er één favoriete segment uit te vissen. "Het hangt ook af van de landen of zelfs de steden. Kantoren in Londen hebben het de jongste tijd zeer goed gedaan, maar in Manchester veel minder." Vis merkt op dat logistiek erg in opmars is. "Dat heeft natuurlijk alles te maken met het groeiende fenomeen van e-commerce. Daarvoor zijn magazijnen en verdeelcentra nodig. Kantoren zijn langzaam maar zeker aan een stabilisatie of zelfs een verbetering bezig, nadat ze het heel lang moeilijk hebben gehad. Ook op de Belgische kantorenmarkt lijkt beterschap in zicht. De leegstand is heel licht aan het dalen en bedraagt nu ongeveer 10 procent. Er zal in 2017 naar verwachting een lichte huurgroei zijn." EuropaVis raadt beleggingen in Europese vastgoedvennootschappen aan. "In de Verenigde Staten liggen de vastgoedprijzen ver boven het niveau van voor de financiële crisis. In continentaal Europa is het nog lang niet zover. Wij spreken in de sector over een varkenscyclus. Zo'n cyclus duurt normaal zo'n zeven jaar. De VS gaan voor in de cyclus, gevolgd door het VK, Japan en ten slotte Europa. Daarom verkies ik een Europees vastgoedfonds zoals Parvest Europe Real Estate Securities boven een vastgoedfonds dat wereldwijd investeert, of enkel in de VS of enkel in het VK." De vastgoedfondsen die wereldwijd investeren, zoals Global Real Estate van NN Investment Partners en Select Immo World Plus van KBC, hinken sinds Nieuwjaar achterop, maar zij zetten wel mooie prestaties op vijf jaar neer (zie tabel). Vis: "Ik vind de vastgoedvennootschappen van het Europese continent nog niet duur. Ze bieden een gemiddeld dividendrendement van 4 procent. Als je dat vergelijkt met wat je op de bank krijgt, of met de rente op staatspapier, dan is dat nog altijd vrij stevig. De Belgische tienjaarsrente is 0,55 procent." "Het voordeel van beleggen in fondsen versus vastgoedvennootschappen zit in de spreiding. Als België straks een minder gunstig fiscaal regime uitwerkt voor de vastgoedvennootschappen, dan voelen de beleggers van een gespreid beleggingsfonds dat minder." Belastingen besparen"Onze fondsen betalen 27 procent roerende voorheffing op de dividenden van de Belgische vastgoedvennootschappen, maar door de dubbelbelastingverdragen betalen we nooit een dubbele belasting op buitenlandse dividenden. Een particulier betaalt op dividenden van Franse vastgoedvennootschappen bijvoorbeeld 30 procent bronheffing en 27 procent Belgische roerende voorheffing. Wij betalen veel minder. Het fonds betaalt gemiddeld 15 procent roerende voorheffing op de dividenden die we innen. Ik heb ooit eens uitgerekend dat de dubbele belasting op dividenden die particuliere beleggers besparen, minder hoog ligt dan de beheersvergoeding van onze fondsen. De professionele beheerders die de beleggingen elke dag opvolgen, krijgt u er gratis bij", lacht Hertoghe. Belgisch vastgoed krijgt in Petercam Securities Real Estate Europe een gewicht van 4 à 5 procent. Hertoghe: "We mogen trots zijn op de zeventien GVV's en de vastgoedontwikkelaars die op de Brusselse beurs noteren. In Nederland hebben ze er veel minder. De sector is de jongste jaren erg sterk gegroeid. De Belgische vastgoedvennootschappen bieden ook een aantrekkelijk dividendrendement, maar ik vind ze een beetje aan de dure kant. Ik vind vergelijkbare vennootschappen in het buitenland die goedkoper noteren." Duitse appartementenHertoghe heeft een boontje voor Duitse appartementen. "De Duitsers betalen gemiddeld 5 euro huur per maand per vierkante meter. Voor een appartement van 60 vierkante meter komt dat neer op 300 euro, ongeveer de helft van wat we in België betalen voor een gelijkaardig appartement. Omdat de huurprijzen zo laag liggen in verhouding tot de lonen, is er nog veel marge om ze te verhogen. De huurprijzen stijgen er met 2 à 3 procent per jaar, meer dan de inflatie, zonder rekening te houden met investeringen die de huur nog wat kunnen opkrikken. Voor vastgoedvennootschappen die voor de helft met eigen middelen en voor de helft met schulden werken, betekent dat dat de nettoactiefwaarde met 6 procent stijgt door de schuldenhefboom. In Brussel houden de huurprijzen zelfs de inflatie niet meer bij." Daarnaast ziet Hertoghe bijvoorbeeld ook nog opportuniteiten in kantoren in Berlijn. "Het is de beste stad in Duitsland voor kantoren, met de grootste huurgroei. Ook over kantoren in de meeste Scandinavische steden, zoals Stockholm, Göteborg en Oslo, ben ik positief. Of kantoren in Spanje." Vis krijgt naar eigen zeggen constant de vraag van beleggers of een stijgende rente de beursgenoteerde vastgoedvennootschappen parten kan spelen. "De vastgoedvennootschappen hebben hun leningen de voorbije jaren natuurlijk massaal kunnen herfinancieren tegen lagere rentevoeten. Daar valt almaar minder laaghangend fruit te plukken. Maar de vastgoedvennootschappen hebben vlottende rentes omgeruild tegen vaste rentes. De impact van een stijgende rente op hun financieringskosten zullen ze niet meteen voelen. Zowel de huurcontracten als de schuldverplichtingen liggen voor een lange tijd vast." Ook Hertoghe heeft weinig angst voor de stijgende rente. "De winsten van de vastgoedbedrijven hangen af van de huurgroei en de financieringskosten. Het verschil is de winst. Op dit moment profiteert iedereen van de lage rente en leggen de meeste bedrijven winstgroei voor. Wat zal er gebeuren als de rente begint te stijgen? De rente stijgt als de economische groei toeneemt. Stijgende kredietkosten kunnen dan gecompenseerd worden door hogere huurprijzen." Beleggers moeten zich met andere woorden niet laten afschrikken door de dreiging van een stijgende rente om in vastgoed te investeren. ILSE DE WITTE"Heel wat beleggers die kantoorcertificaten kochten, hebben een onaangename rit achter de rug. Dat creëerde ook opportuniteiten voor beleggers die durfden te kopen wanneer de koersen onderuitgingen" - Gregory Swolfs, beheerder bij Capfi Delen Asset Management "Ik heb ooit eens uitgerekend dat de dubbele belasting op dividenden die particuliere beleggers besparen, minder hoog liggen dan de beheersvergoeding van onze fondsen" - Olivier Hertoghe, Degroof Petercam Asset Management "De waarde van beursgenoteerd vastgoed kan wel schommelen, maar je zult het altijd kunnen verkopen" - Jan Willem Vis, BNP Paribas Investment Management