Dow 3600

Het psychologisch klimaat in een langdurige haussemarkt, zoals degene die we nu kennen, voedt de illusie dat de aandelen steeds meer de hoogte zullen ingaan. In hun nieuwe boek, Dow 36.000, beweren James Glassman en Kevin Hasset dat de markt binnenkort terecht dat historisch niveau zal bereiken.

Dat zou betekenen dat de Dow op een peil komt van honderd keer het winstniveau en drie keer de huidige multiples. Voor ondernemingen zou de kostprijs van het kapitaal dan 1% bedragen tegenover de huidige 3%. Dat is zo laag dat elk project gefinancierd zou kunnen worden. Er zouden enorme investeringen gedaan worden.

De publicatie van dat boek is een symptoom van een zeepbelmarkt, waarin de mentaliteit van de belegger even interessant als verontrustend is. Historisch gezien willen beleggers nonsens horen wanneer ze nauw verwikkeld zijn in investeringsbellen. In 1929 was het equivalent van Dow 36.000 een artikel in The Ladies Home Journal getiteld Iedereen zou moeten rijk zijn. Daarin werd gesteld dat men gefortuneerd kon worden door amper 15 dollar per maand te beleggen gedurende twintig jaar tegen de samengestelde verwachte opbrengsten in een zeepbelmarkt. Niemand is rijk geworden door die raad op te volgen. In 1949 stond de Dow lager dan in 1929.

Of neem 1989, toen de Nikkei tegen de 40.000 aanstootte. Datzelfde jaar trok een braintrust van een leidinggevende investeringsbank uit New York de Verenigde Staten rond om uit te leggen waarom de Japanse aandelen, tegen 65 keer de winstverwachting, eigenlijk goedkoop waren en normaal gezien moesten stijgen naar 120.

De zeepbel.

De redenering was dat de interesten laag stonden en de groei hoog was. Klinkt dat niet vertrouwd? Maar het gevolg van die lage kapitaalkosten was dat het Japanse investeringsprogramma de economische behoeften ver overschreed en dat de Nikkei met 65% daalde.

Jammer genoeg bestaat er op dit ogenblik weinig twijfel over dat de prestaties van de Amerikaanse markt neerkomen op een zeepbel. De ratio’s van de beurskapitalisatie ten opzichte van de dividenden, de winsten, de vervangingskosten en het bruto binnenlands product (BBP) liggen allemaal 30 tot 50% boven het niveau van de zeepbelpieken van 1929 en 1965. Vroeg of laat zal de huidige bubble uit elkaar spatten.

Beleggers zijn blind voor dat gevaar. Financiële markten vormen altijd een interessante mengeling van psychologie en nuchtere basisgegevens. En wanneer zich een zeepbel gevormd heeft, neigt de balans onevenredig naar de kant van de psychologie. Vandaag worden in de hoofden van de beleggers heel wat onaangename gegevens onderdrukt.

Staaltje van psychologie.

Op een bijeenkomst van 140 geldmanagers, vroeg ik het publiek of het akkoord ging met twee voorspellingen voor de komende tien jaar: dat de P/E-ratio( price/earnings) zou terugvallen van de huidige 32 naar 17,5, en dat de winstmarges zouden inkrimpen van de huidige 7,2 naar 6%. De goed geïnformeerde groep was er zich van bewust dat het 70-jarig gemiddelde voor P/E’s en marges ver beneden de 17,5 en 6% ligt. Ze zegden unaniem dat beide getallen zullen dalen. Toch vond een aanzienlijk deel van die groep dat de markt een bevredigende opbrengst zou blijven opleveren. Logisch gezien is dat misschien niet helemaal consistent, maar het is blijkbaar een typisch menselijk gedragspatroon in de huidige omstandigheden. De uitkomst is natuurlijk gewoon onmogelijk.

Eén van de sleutelelementen in ‘Dow 36.000’ is de notie dat aandelen veiliger zijn dan obligaties. Die waanidee is niet nieuw. In zijn klassieke studie van de beurskrach van 1929 noteert de beroemde Yale-econoom Irving Fisher dat, net voor de catastrofe, de mensen ook begonnen te denken dat aandelen veiliger waren. Ze kochten er een heleboel en beklaagden het zich later.

Nieuw tijdperk?

Zijn zeepbellen ooit blijven bestaan? Is er ooit een nieuw tijdperk aangebroken? Neen. Mijn collega’s hebben elke grote categorie van beleggingen van deze eeuw onder de loep genomen: goud, olie, cacao, dollars, yen, ponden, aandelen. Elk van die categorieën kende minstens één zeepbel en elke zeepbel leverde uiteindelijk al zijn winsten in en keerde terug naar het gemiddelde. Om de zaken nog erger te maken: tijdens het voorbije jaar vroeg ik op een dozijn bijeenkomsten van beleggingsexperts aan de deelnemers of ze ook maar één nieuwe zeepbel konden aanhalen die niet uiteengespat was? Voorbeelden bleven uit.

Op dit ogenblik is een Dow 3600 waarschijnlijker dan een Dow 36.000, want dat zou slechts een terugval naar een P/E van 12,5 en een winstmarge van 5,2% vereisen. Die cijfers liggen een pak boven het niveau van 1982, de jongste ernstige baisseperiode. Denk daar maar eens over na.

E-mail: jeremy-grantham@gmo.com