“Dit is een groot experiment”

De miljarden dollars vliegen ons om de oren in de epische strijd tegen de zwaarste economische krimp sinds de Grote Depressie. Maar weten de regeringsleiders en centrale bankiers waarmee ze bezig zijn of spelen ze op goed geluk, met de wereldwijde welvaart als inzet? “Onmogelijk te voorspellen”, geven ook de economen toe.

Wanneer we nu eindelijk het herstel mogen verwachten waar iedereen zo naar snakt? Gezucht en geblaas aan tafel, waarrond nochtans behoorlijk wat economisch inzicht verzameld zit met Geert Noels (Petercam), Ivan Van de Cloot (Itinera Institute), Freddy Van den Spiegel (Fortis Bank) en Peter De Keyzer (ABN AMRO). “Het is onmogelijk te voorspellen wanneer het herstel zich aandient. Wat als de recessie lelijk huishoudt in de bedrijfskredieten? Krijgen we dan een nieuwe ronde in de bankencrisis? In welke mate stemmen de landen hun crisisbeleid op elkaar af? De onzekerheden zijn nooit groter geweest”, zegt Peter De Keyzer. Die bescheidenheid krijgt instemmend geknik, net als de stelling dat de spectaculaire val van de jongste maanden gebroken is. “Er zijn signalen van stabilisering, maar nog niet van een fundamentele verbetering. Tussendoor krijgen we iets wat lijkt op een accordeonfile. Het zit allemaal vast, maar soms komt er wat beweging in dankzij voorraadschommelingen of vlagen van optimisme”, zegt Geert Noels.

TRENDS. De overheden zetten overal ter wereld de zeilen bij om via een budgettaire impuls de crisis te counteren. Te veel of te weinig?

IVAN VAN DE CLOOT (ITINERA). “De deflatoire druk is enorm. In de VS gaapt straks een kloof van 10 procent tussen het eigenlijke bbp en het mogelijke bbp. Het omvangrijke fiscale pakket van president Obama kan deze output gap slechts verkleinen tot 8 procent. De Amerikaanse economie heeft dus nog jaren een fiscale stimulus nodig. In de jaren dertig werd de fiscale stimulus te snel weer opgeborgen, waardoor de Depressie weer opleefde. De VS kunnen deze crisis de baas. Ze kunnen de staatsschuld verdubbelen zonder dat de dollar het aanzien krijgt van een munt uit een bananenrepubliek. Maar nog een crisis erbij zou de VS niet aankunnen. Tegelijk moeten we beseffen dat het mogelijke bbp gebaseerd is op te rooskleurige groeivoorspellingen uit het verleden. Een pijnlijke correctie is dus onvermijdelijk om de excessen weg te snijden.”

GEERT NOELS (PETERCAM). “Zonder de financiële excessen in de VS was de groei waarschijnlijk een half procentpunt per jaar lager uitgekomen. Tel dat op over tien jaar en dan krijg je de stap die we vandaag achteruit doen naar een meer duurzaam groeiritme. De VS heeft een groeibubbel gekend waarbij een deel van de groei te danken was aan financiële epo. Dan moet je uitkijken om de economie te stimuleren tot dat oude onhoudbare groeipad. Het Amerikaanse beleid is een groot experiment, dat zeggen ze zelf. Ofwel lukt het, ofwel wordt het beleid een catastrofe. Dan willen Duitsland of China toch niet te extreem gaan, terwijl de VS soms lijken op een casino: when in trouble, double. De relance krijgt in de VS proporties die je als econoom doen huiveren. De nullen vliegen je om de oren. De VS schieten hun laatste kartouche af zonder een garantie op succes.”

PETER DE KEYZER (ABN AMRO). “De relance-inspanning zal vooral moeten komen van de landen die in aanloop naar de crisis een mercantilistisch beleid hebben gevoerd en hun groei ondersteund hebben door zoveel mogelijk te exporteren, zoals China, Japan of Duitsland. Omdat hun binnenlandse vraag onvoldoende is om hun eigen productieapparaat volledig aan de praat te houden, zoeken deze landen bestellingen elders in de wereld, vooral in de VS. Deze onevenwichten in de handelsstromen hebben de crisis in belangrijke mate gevoed. Zonder deze onevenwichten is er veel minder behoefte aan financiële producten die deze onevenwichten moeten financieren. Als vandaag Azië of Europa te weinig stimuleren, en de VS te veel, dan geven de tekortlanden de grootste stimulus aan de economie. Dat zal de onevenwichten nog groter maken. Een meer evenwichtige wereldeconomie zal de problemen niet meteen oplossen, maar zal de kans op een herhaling van de crisis gevoelig verlagen.”

Ook de centrale banken voeren een expansieve geldpolitiek om de zware recessie te bestrijden. Heel opvallend is het bijzonder agressieve beleid van de Amerikaanse centrale bank. Is dat nodig?

VAN DE CLOOT. “Het budgettaire wapen is niet krachtig genoeg om de crisis uit de wereld te helpen en daarom is ook een expansief monetair beleid een must om succes te hebben. Zonder de monetaire expansie in de jaren dertig zou de fiscale stimulus van de New Deal slechts een kans op tien gehad hebben om een einde te maken aan de Grote Depressie. Met een begeleidend monetair beleid stijgt die kans naar 93 procent. We kunnen het belang van een expansief geldbeleid dus niet overschatten.”

FREDDY VAN DEN SPIEGEL (FORTIS BANK). “De onderliggende oorzaak van deze crisis is de hoge buitenlandse schuld van de VS (ongeveer 8000 miljard dollar) die op een kunstmatige manier gefinancierd wordt door de rest van de wereld. Die schuld is in dollar en dat is een ongelooflijk comfortabele positie voor de VS. De VS hebben de dollars maar te drukken om hun schuld af te lossen. Het zou niet de eerste keer zijn dat de VS dat doen. Als de VS monetaire stabiliteit opgeven om de interne economie op de rails te krijgen, dan ontspoort de inflatie en keldert de waarde van de dollar. Het is in de VS niet langer politiek incorrect om dat beleid te suggereren.”

NOELS. “China begint ernstig rekening te houden met dit scenario. Dat is nieuw. De jongste weken ventileren ze openlijk hun bezorgdheid over hun dollarreserves. En terecht, als je het gedachtegoed van Fed-voorzitter Ben Bernanke kent. Hij wil te allen prijze deflatie voorkomen.”

Ook opvallend is dat de Europese Centrale Bank voorzichtiger te werk gaat. Loopt de ECB achter de feiten aan?

VAN DEN SPIEGEL. “De situatie is natuurlijk verschillend in Europa en dat vergt een andere aanpak. Daarnaast moet de ECB volgens haar mandaat op de eerste plaats prijsstabiliteit nastreven. Maar als de rest van de wereld het zonder monetaire spelregels speelt en Europa doet het wel volgens het boekje, dan is dat aanvankelijk een element van stabiliteit voor Europa. Dat laat toe om stress op te bouwen zonder dat het systeem een krimp geeft. Als op een gegeven moment echter de spanning te hoog oploopt, dan staat meteen het hele systeem op de helling. De spanningen binnen het eurosysteem lopen toch op, getuigen de oplopende renteverschillen tussen de lidstaten. Deze crisis is een ernstige test voor de euro. Lopen de spanningen verder op, dan wordt de euro een luxe die een aantal landen zich niet meer kan veroorloven.”

DE KEYZER. “Als een aantal eurolanden er nu beter in slaagt om zijn economie competitiever te maken dan de andere, dan ontstaan er grote groeiverschillen in het eurogebied en dan komt er druk op de euro. Vandaag beseft iedereen dat Europa meer macht moet hebben, ook op budgettair vlak, maar niemand is bereid die stap te doen. De crisis maakt nochtans duidelijk dat een monetaire unie onder zware druk komt als er niet meer politieke unie komt.”

VAN DE CLOOT. “De paraplu van de euro zorgt er ook voor dat we niet de noodzaak voelen om te hervormen. Door de deelname aan de euro moeten we echter nog meer discipline aan de dag leggen om onze economie in goede conditie te houden. We slagen daar in België echter niet in. Budgettair hebben we een enorme kans verkeken door de daling van de intrestlasten te spenderen. We hadden de crisis kunnen beginnen met een begrotingsoverschot van 2 procent en dan hadden we zelfs een stimulusbeleid kunnen voeren.”

Doen de Belgische overheden genoeg relance-inspanningen of is het beter om de buurlanden de kastanjes uit het vuur te laten halen, gezien onze precaire overheidsfinanciën?

VAN DE CLOOT. “Het is voor ons natuurlijk heel rationeel om leentjebuur te spelen. Voor onze financiële gezondheid zou het fantastisch zijn dat Duitsland de portefeuille bovenhaalt. Alle landen moeten natuurlijk hun steentje bijdragen, maar iedereen heeft er ook baat bij om mee te surfen op de inspanningen van de anderen. Dat is een gevaarlijk spanningsveld. Maar België kan alleen aan een tweede relanceplan denken als eerst Duitsland en Frankrijk hun inspanningen verhogen.”

NOELS. “Ook België kende in de periode 2000-2008 een kunstmatig hoge groei dankzij het expansieve budgettaire beleid van toen. Zonder die impuls zou de groei eerder rond de 1,7 dan rond de 2 procent geschommeld hebben. Nochtans projecteren we voor de volgende 30 jaar, in een demografisch moeilijke omgeving, groeicijfers die 0,5 procentpunt hoger liggen. Dat is gewoon onmogelijk. De privésector herijkt zich nu aan de nieuwe groeiomgeving, maar de publieke sector vertrekt in haar budgettering nog altijd van onmogelijke groeiscenario’s. En dan zouden we nu nog meer publieke uitgaven moeten doen, terwijl die al te hoog gebudgetteerd zijn? De paradox is natuurlijk dat we nu tijdelijk extra gas moeten geven om de overheidsfinanciën op termijn te kunnen saneren.”

DE KEYZER. “Een fiscale stimulus is nodig, maar de regering moet ook op een geloofwaardige manier aankondigen wanneer de stimulus wordt weggenomen. Je moet duidelijk uitleggen hoe je de inspanning op termijn zal financieren. Anders dreigt die inspanning contraproductief te worden. Als de bevolking denkt dat door extra uitgaven of lagere belastingen de pensioenen onbetaalbaar worden, kan ze voorzichtiger worden en uit voorzorg meer sparen. Het sneller realiseren van investeringen in onderwijs of onderzoek & ontwikkeling is een voorbeeld van een verstandig stimuleringsbeleid. Dat beleid kost geld vandaag, maar verhoogt het groeipotentieel van de economie. Of verhoog de werkloosheidsuitkeringen in het eerste jaar, maar beperk ze in de tijd. Of verlaag de belastingen vooral voor die mensen die de extra koopkracht zullen spenderen, zoals de lagere inkomens.”

NOELS. “We missen in België een duidelijke marsrichting. Nederland kent een zekere zuinigheid en nuchterheid, en maakt van werkgelegenheid de topprioriteit. Dat beleid geeft op termijn meer stabiliteit en koopkracht. Wij missen die eensgezindheid. In het Belgische loonoverleg ligt eerder de nadruk op koopkracht dan op werkgelegenheid. We hebben veel gepraat over de vergrijzing en de demografische schok die ons te wachten staat, maar op begrotingsvlak lopen we een enorme achterstand op. We gaan in rechte lijn naar de sociale hel. Ons sociaal systeem is niet houdbaar. Maar zoals economen eerst vergeefs gewaarschuwd hebben voor het Amerikaanse schuldgedreven groeimodel, preken we nu in de woestijn over het Belgische welvaartsmodel. En als de paniek uitbreekt op het sociale schip, zal het weer zijn dat daar niet voor gewaarschuwd is. We praten nog altijd, maar we moeten beseffen dat ons sociaal systeem een gigantisch piramidespel is.”

De recessie kan maar bedwongen worden als eerst de financiële en bankencrisis uit de wereld geholpen worden. De VS willen, hoofdzakelijk met overheidsgeld de giftige activa overnemen van de banken. Kan dat een doorbraak betekenen?

NOELS. “Het gaat nog eens om grote bedragen bovenop een resem plannen waarvan we de afkortingen en namen nauwelijks kunnen bijhouden. Het is goed dat men de banksector probeert uit te zuiveren zonder over te gaan tot volledige nationalisering. Want op die grote schaal is een nationalisering eenrichtingsverkeer en bijzonder moeilijk omkeerbaar. Het negatieve is dat het plan de kredietstroom naar de consument op peil wil houden, terwijl precies die kredietexcessen bij de consument uitgezweet moeten worden. Als dus het plan dient om de consumptie op te peppen, dan gaat dat in tegen de noodzakelijke stap achteruit die de Amerikaanse gezinnen moeten doen. Als kredietgedreven groei het doel is, dan gelooft men nog altijd dat de gevoerde economische politiek tussen 2001 en 2006 de goede was en dat de crisis maar een tijdelijke uitschuiver was.”

VAN DEN SPIEGEL. “Het plan is goed, want het probeert de waanzin te doorbreken die regeert op de financiële markten. De Amerikaanse rommelhypotheken gaan uiteindelijk om 1500 miljard dollar, waarvan de echt giftige maar 750 miljard dollar bedragen. En achter die kredieten zitten huizen als onderpand, waardoor de finale kostprijs tot 400 tot 500 miljard dollar beperkt is. Dergelijke bedragen zijn verteerbaar. Maar door de waanzinnige spiraal hebben de banken al voor 900 miljard dollar afschrijvingen geboekt en zijn ze al voor meer dan 900 miljard dollar geherkapitaliseerd. En toch kampen ze nog altijd met die probleemkredieten op de balans. Gebrek aan transparantie is het probleem, waardoor die rommelkredieten al twee jaar als een virus overal opduiken. Het virus transformeert continu en wie besmet is, weet dat vaak nog niet. Dat verlamt de markten.”

VAN DE CLOOT. “Ik ga niet akkoord met deze redenering. De waarde van heel wat van die hypotheken is niet gebaseerd op de waarde van het huis, maar op een verwachte prijsstijging die nooit gekomen is. Zelfs als de huizenprijzen niet daalden, was al de helft van de waarde van die hypotheken verloren gegaan. Zakenbank JP Morgan heeft onlangs ontrafeld hoeveel de banken kunnen recupereren van de rommelkredieten. Van de beste kredieten is dat 33 procent, van de slechtere kredieten amper 5 procent. Dat is nog slechter dan waar de markt vandaag al rekening mee houdt. Onze bankiers proberen ons echter te vertellen dat markten vandaag irrationeel zijn en dat de echte verliezen minder hoog zijn dan de boekhoudkun-dige afschrijvingen. Een beetje voorzichtigheid is toch op zijn plaats. En het zijn uiteindelijk de banken zelf die via ontransparante producten dat virus gecreëerd hebben.”

VAN DEN SPIEGEL. “De geesten veranderen nogal eens. Het IMF roemde lang de financiële innovatie die kansarme gezinnen toegang gaf tot de hypotheekmarkt. Nu roept ze moord en brand over die schuldposities van de Amerikaanse gezinnen. Ook de Belgische bankiers werd lang verweten veel te conservatief te zijn, ook op de binnenlandse markt.”

VAN DE CLOOT. “Maar we waren niet conservatief! Vooral de Europese banken bezondigden zich aan te veel risico’s. De verhouding tussen totale activa en eigen vermogen bedraagt bij de Europese banken het dubbele van de Amerikaanse banken.”

VAN DEN SPIEGEL. “De markt heeft zichzelf gecorrigeerd. Het virus is nu zo goed als dood, want de gastheer is dood. Banken nemen geen risico meer, effectisering is dood, vertrouwen in de kredietagentschappen is dood en goedkoop krediet voor iedereen is gedaan. Het wordt stilaan mogelijk om te achterhalen waar en hoeveel de giftige kredieten schade hebben aangericht. Vanaf 2010 zijn we daarom klaar voor beter nieuws.” (T)

Door Daan Killemaes, Patrick Claerhout