De Belgische vastgoedbevaks hebben vooralsnog het statuut van instelling voor collectieve belegging (ICB). Binnenkort worden ze evenwel beschouwd als alternatieve beleggingsinstrumenten en moeten ze beantwoorden aan de eisen van nieuwe Europese regelgeving AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive).
...

De Belgische vastgoedbevaks hebben vooralsnog het statuut van instelling voor collectieve belegging (ICB). Binnenkort worden ze evenwel beschouwd als alternatieve beleggingsinstrumenten en moeten ze beantwoorden aan de eisen van nieuwe Europese regelgeving AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive). De sector kijkt met spanning uit naar de omzetting van de Europese regelgeving naar de Belgische wetgeving. Het koninklijk besluit is aangekondigd voor eind juli. Gaétan Clermont, de CEO van CBRE Belux en Zwitserland, pleit intussen ook voor een doorgedreven diversificatie en een betere evaluatie van de activa in de portefeuilles van de vastgoedbevaks. "In theorie is de vastgoedbevak een formidabel instrument", zegt hij. "Een opmerkelijk vastgoedvehikel, fiscaal interessant en op uiterst intelligente wijze gestructureerd. Maar in de praktijk blijft het potentieel soms onderbenut." Hij maakt zich ook zorgen over de omzetting van de Europese richtlijn naar de Belgische wetgeving. "De beste advocaten buigen zich daar nu over, maar de vastgoedprofessionals van de sector weten nog niet wat ze moeten verwachten." GAÉTAN CLERMONT. "Het komt erop neer dat al dan niet beursgenoteerde vehikels waarin met spaargeld geïnvesteerd wordt, beter gereglementeerd worden om de beleggers te beschermen. "Een probleem is echter ook dat veel vastgoedbevaks een te kleine beurskapitalisatie hebben (zie tabel Vastgoedbevaks van groot naar klein). De belangrijkste vastgoedbevak, Cofinimmo, haalt slechts 3 miljard euro, terwijl fondsen als Unibail-Rodamco, Klépierre of Gecina beschikken over activa ter waarde van 15 of 20 miljard, waarvan ongeveer de helft als beurskapitalisatie. Als je 200 tot 300 miljoen euro steekt in een vastgoedbevak die tien keer meer gewicht heeft, dan moet je zeer langzaam verkopen om de beurskoers niet te doen instorten." CLERMONT. "Nee, maar we raken daar de fundamenten van de vastgoedbevak. Die is erop gericht het risico voor de investeerder te spreiden met een investering in een enkele sector. Vandaar de basisregel dat de fondsbeheerder niet meer dan 20 procent van de totale waarde van de portefeuille mag investeren in één actief. Ik vind dat nog veel te veel. In theorie is het mogelijk een vastgoed-bevak te construeren rond vijf gebouwen. Dat is niet gezond, vooral als die bijvoorbeeld in dezelfde kantoorwijk in Brussel liggen." CLERMONT. "Ja, tenzij de managers van de vastgoedbevaks zelf het voortouw zouden nemen. Dat is een beetje wat Cofinimmo al verschillende jaren doet. De recente verkoop van de North Galaxy-gebouwen is geen uitzonderlijk rendabele financiële operatie, maar ze is wel strategisch interessant. Dankzij die belangrijke operatie met een goede koper op het goede moment kan Cofinimmo het 'kantoorgehalte' in zijn portefeuille tot 40 procent verlagen, de schuldenlast afbouwen en een aanzienlijk cashvolume genereren. In de balans van de vastgoedbevak maakte North Galaxy bijna 13 procent van de activa uit." CLERMONT. "Ik zie drie niveaus van risico bij een vastgoedbevak. Er is uiteraard de evolutie van de beurskoers, die afhangt van interne en externe factoren. Het intrestpeil doet die momenteel exploderen. Er is ook een dividendrisico, dat rechtstreeks verbonden is met de bezettingsgraad van de vastgoedportefeuille. Die bezetting draait in België minstens rond 85 procent. Daar is dus niets verontrustends aan de hand. Maar het echte risico ligt volgens mij bij de intrinsieke restwaarde van het onroerend goed aan het einde van het huurcontract. Is bij de schatting van de waarde van de North Galaxy bijvoorbeeld rekening gehouden met het feit dat het over achttien jaar gaat om twee verouderde torens in de Noordwijk, waar de bezettingsraad een dalende trend vertoont? En vraagt men zich ook af waar over twintig jaar de potentiële huurders, zoals de diensten van de federale overheid, de Vlaamse Gemeenschap of de Europese Commissie zich zullen bevinden? CLERMONT. "Er wordt uitgegaan van een aantal jaren gegarandeerde cashflow, die geactualiseerd wordt en na afloop toegevoegd wordt aan de geactualiseerde restwaarde. Maar hebt u een vastgoedbevak al weten publiceren hoe die restwaarde berekend wordt? Nooit! Over meerdere decennia bekeken, heeft die parameter een relatief belang. Maar over drie of zes verzekerde jaren bekeken, wordt wat je na afloop van het huurcontract met het gebouw gaat aanvangen uiterst belangrijk voor de beurskoers. Vooral als het over een onroerend goed gaat dat meerdere honderden miljoenen waard is, of als de bevak maar een handvol activa in de portefeuille heeft." CLERMONT. "Meer transparantie. En vooral ook dat de experts die de waarde van de beursgenoteerde activa inschatten, onafhankelijk zijn van het management van de vastgoedbevak. De beurswaakhond FSMA heeft onlangs een verplichte rotatie van de experts in de vastgoedportefeuilles opgelegd om elke vorm van belangenvermenging te beperken. Helaas passen maar weinig vastgoedbevaks die regel toe. Ze omzeilen hem door van tijd tot tijd een andere expert van hetzelfde expertisebureau te consulteren. Dat is schadelijk." CLERMONT. "Waarom veranderen de meeste beheerders niet van expert? Juist omdat ze voor zo'n scenario vrezen. Nochtans loopt die expert net als de bedrijfsrevisor -- zelfs als hij door zijn klant betaald wordt -- een enorm risico als hij de ogen sluit voor bepaalde zaken. Het gevaar op geschillen en deontologische inbreuken is gigantisch. De aandeelhouders of banken die het eigendomsvehikel financieren, gaan over tot de aanval zodra ze kunnen aantonen dat er bij de evaluatie een fout gebeurd is. De expert heeft heel wat te verliezen als die fout aangetoond kan worden. Het kan dan om miljoenen euro's schadevergoeding gaan." CLERMONT. "Ik denk niet dat het risico verhoogd is. Of we nu te maken hebben met een moeilijke of gemakkelijke, met een stijgende of een dalende markt, de kunst van de expert bestaat erin de markt goed in te schatten om tot een waarde te komen die zo dicht mogelijk bij de marktwaarde van dat moment ligt. Sommige experts durven al veel te lang waarden op lange termijn aangeven die de veranderingen op de markt niet weerspiegelen. "Dat houdt geen steek. Als je aan de vastgoedbevaks vraagt de waarde van hun portefeuille elk kwartaal te actualiseren en die waarde blijft nagenoeg identiek, dan slaat dat nergens op." CLERMONT. "Als blijkt dat de waarde van de activa werkelijk schommelt, dan moet de beurskoers dat weerspiegelen, zowel à la hausse als à la baisse, en niet in een enkele richting. In het vastgoed is het net als in andere industriële sectoren, de onderliggende activa hebben een wisselende waarde en de beurskoers moet daaraan beantwoorden. Dat is gezond. Een gebouw leeft, het wordt verhuurd, het komt leeg te staan of wordt gerenoveerd. Dus wijzigt ook de waarde ervan." CLERMONT. "Ja, maar de vastgoedbevaks hebben niet de roeping vehikels te zijn waarin iedereen zijn geld plaatst voor de volledige duur van de huurcelen op lange termijn, achttien jaar of zelfs langer. Worden rusthuizen vandaag nog tegen dezelfde prijs verkocht als amper twee jaar geleden? Natuurlijk niet, ze gaan goedkoper van de hand. Daarmee moet rekening gehouden worden voor de waarde van de portefeuille en de arbitrage. Ik zeg niet dat alles overgewaardeerd is. Dat perverse effect kan zowel in opgaande als in dalende lijn optreden." CLERMONT. "Ik denk dat de rol van de managers van vastgoedbevaks in feite waardevoller en minder passief zou zijn als ze die volatiliteit op een transparantere wijze naar buiten zouden brengen en hun reactievermogen tentoonspreiden. Sommigen doen dat al heel goed. Het komt er gewoon op neer hun activiteit als assetmanager te versterken door vaker te kopen en te verkopen. Vandaag hebben ze de neiging de waarden af te vlakken, te blijven zitten op de activa en dus kansen te missen op meerwaarde of een snelle beperking van de verliezen." CLERMONT. "Uiteraard. Kijk naar de recente verkoop van North Galaxy. Het management heeft daar zijn job gedaan: de opportuniteit op de markt grijpen -- er waren geen vijf kandidaten om 475 miljoen euro op tafel te leggen voor één gebouw-- en de portefeuille op het juiste moment herschikken. Idem voor de rusthuizen: Cofinimmo heeft die op het juiste ogenblik voor een goede prijs gekocht, maar er moeten er wellicht meerdere verkocht worden voor ze verouderd zijn. De zaken moeten blijven draaien... onder de kritische blik van de taxateurs." CLERMONT. "De FSMA legt een minimumvolume aan vrij verhandelbare aandelen op. Ik vind dat die 'vlottende massa' hoger mag zijn voor heel wat vastgoedbevaks die nu eigenlijk familiale vehikels zijn. Dat zijn dan geen echte vastgoedbevaks meer en ik vraag me af of de belangen van de kleine aandeelhouders daar wel gegarandeerd zijn. Ik denk dat zulke producten binnenkort weleens kunnen botsen met de nieuwe Europese richtlijn. De beheerders zullen het over een andere boeg moeten gooien." PHILIPPE COULÉE, FOTOGRAFIE LAURENT BRANDAJS"Vandaag hebben bevaks de neiging te blijven zitten op de activa en dus kansen op meerwaarde mis te lopen" "In theorie is het mogelijk om een vastgoedbevak te construeren rond vijf gebouwen. Dat is niet gezond"