De nulrente blijft u nog jaren achtervolgen

De centrale banken liggen zwaar onder vuur voor hun nulrentebeleid. Maar de komende jaren is er weinig hoop op beterschap, leert de jaarlijkse jamboree voor centrale bankiers en topeconomen van de Europese Centrale Bank (ECB). Tenzij de politiek in actie schiet.

Door de bodemrente zijn de centrale bankiers steeds vaker de boeman bij de beleggers en de spaarders. Maar de moeilijke zoektocht naar rendement is niet het enige probleem. Het besef groeit dat er bij een nieuwe crisis, bijvoorbeeld door de brexit, nog maar weinig ruimte is om iets te ondernemen. Geen wonder dat zelfs bij de centrale banken vragen rijzen over het monetaire systeem.

Voor de derde keer verzamelde de Europese Centrale Bank (ECB) de fine fleur van de monetaire, financiële en academische wereld in het Portugese Sintra. Het doel van het driedaagse topoverleg was zich te beraden over ‘The future of the international monetary and financial architecture‘, met op de achtergrond één centrale vraag: komt er ooit nog een einde aan de nulrente?

Wat een ontspannen bijeenkomst moest worden in een mondain golfresort in de heuvels net buiten Lissabon, werd een ontmoeting onder hoogspanning door de Britse stem voor een brexit enkele dagen eerder. Dat gastheer Mario Draghi de eerste avond ruim een uur te laat begon aan zijn korte speech bij het diner, leidde tot speculatie. Was er paniek? Stonden er banken op instorten? Of was hij gewoon naar de voetbalmatch Italië-Spanje aan het kijken? Toeval of niet, Draghi verscheen pas ten tonele kort na de overwinning van zijn thuisland op de regerende Europese kampioen.

Veel woorden maakte Draghi niet vuil aan de brexit, hoewel de wereldpers gespannen uitkeek naar een reactie van een van de machtigste mannen van de eurozone. “Ik zoek naar het juiste woord om mijn gevoelens te omschrijven”, begon hij. “Sadness“, klonk het uiteindelijk, waarna hij met een kwinkslag snel het bruggetje maakte naar het thema van het forum: “Grensoverschrijdende issues waren al relevant. Maar we wisten niet dat ons thema zó actueel zou zijn.”

In hetzelfde schuitje

In de loop van de conferentie kwamen de markten voor het eerst sinds het Britse referendum weer tot rust. Een troost voor Draghi, die wel voor het tweede jaar op rij moest toezien hoe de actualiteit de aandacht volledig wegkaapte. Een jaar eerder hadden de Grieken het nieuws gedomineerd, nu waren het de Britten.

In zijn officiële openingsspeech gaf Draghi opnieuw niet toe aan de druk. Business as usual, was het ordewoord. Maar ook zonder brexit was de boodschap weinig opbeurend. De lage rentes waar beleggers en spaarders zo over knorren, zijn volgens Draghi niet louter het gevolg van het beleid van de centrale banken. De belangrijkste oorzaak ervan is de wereldwijde lage inflatie, die voor alle centrale bankiers een uitdaging is. Niet toevallig was dat de titel van Draghi’s speech: ‘The international dimension of monetary policy‘.

“Onderzoek heeft uitgewezen dat de globalisering leidt tot een gemeenschappelijke trend in de inflatie die verder gaat dan de schommelingen van de energie- of de grondstoffenprijzen”, zei Draghi. “Eigenlijk dragen twee soorten factoren bij aan de wereldwijde lage inflatie: cyclische, zoals het moeizame herstel na de crisis, en structurele, zoals dalende productiviteit en de toegenomen spaarijver van de vergrijzende bevolking.”

Optrekken aan de Fed

In Frankfurt leefde tot enkele maanden geleden stiekem de hoop dat de ECB zich zou kunnen optrekken aan de Federal Reserve (Fed), vertelde een hooggeplaatste ECB-medewerker, die zoals de meeste deelnemers aan het forum enkel off the record wilde praten. In december vorig jaar trok de Amerikaanse centrale bank voor het eerst sinds de crisis haar beleidsrente op. Daarmee sprak voorzitster Janet Yellen haar vertrouwen in de Amerikaanse economie uit. In een ideale wereld was daarmee het startsein gegeven voor een positieve spiraal, die ook de eurozone definitief uit het moeras zou trekken.

Ondertussen heeft zelfs de grootste optimist de hoop op een gemakkelijke uitweg laten varen. Begin dit jaar zaaiden groeipijnen in China en de instorting van de olieprijs twijfels over de wereldeconomie. Meteen was ook duidelijk dat de terugkeer van de inflatie niet voor morgen zou zijn. Daar komt nu nog de onzekerheid door de brexit bovenop. Een medewerker van de Fed verwachtte dat de naschokken ook in de Verenigde Staten voelbaar zullen zijn. “Dat kan zeker impact hebben ons beleid”, zuchtte hij. Beleggers denken er net zo over. De markt schat de kans dat de Fed met een nieuw rondje stimuleringsmaatregelen komt hoger in dan dat er dit jaar nog een renteverhoging volgt.

Taper Tantrum

De hardnekkigheid van de nulrentes heeft grote gevolgen, want daardoor is steeds meer kapitaal op zoek naar rendement. Die kapitaalstromen kunnen een spoor van vernieling trekken door de financiële markten, zeker als ze plots en in alle hevigheid keren. Hélène Rey, hoogleraar aan de London School of Economics, en Pierre-Olivier Gourinchas, haar collega aan Berkeley, vestigden de aandacht op dat fenomeen in een paper die nog altijd druk wordt bediscussieerd.

De ontdekking van die kapitaalstromen is geen verrassing voor wie zich nog de Taper Tantrum herinnert, het markttumult dat eind 2013 volgde op de aankondiging van het nakende einde van de nulrente in de Verenigde Staten. Sommige groeilanden moesten toen in allerijl maatregelen nemen om de massale kapitaalvlucht tegen te gaan.

Op die manier – en dat is de reden waarom het werk van Rey en Gourinchas zo veel weerklank vindt – waren die landen verplicht een monetair beleid te voeren dat niet enkel afgestemd was op de lokale economie. Een schokkende vaststelling: tot dan was altijd aangenomen dat het volstond de wisselkoers vrij te laten om financiële stromen te kanaliseren, zodat de centrale banken de handen vrij hielden om hun beleid op de nationale leest te schoeien.

In een nieuwe paper, die ze in Sintra kwamen toelichten, stelden Rey en Gourinchas vast dat de onevenwichtigheden in de wereld de voorbije jaren opnieuw zijn toegenomen (zie grafiek De onevenwichtigheden in de wereld nemen toe). Dat is vooral het geval in de eurozone, waar de export de invoer steeds meer overstijgt. Het kapitaal dat daardoor binnenstroomt, wordt grotendeels geparkeerd in zogenoemd veilige havens zoals overheidsobligaties, wat de rente extra drukt. De conclusie van de twee toonaangevende economen is dat de rente door de grote vraag naar safe assets nog minstens tot in het volgende decennium laag blijft.

Internationale coördinatie

Onevenwichtigheden in de economie en spaaroverschotten drukken de rente. Door die lage rente bedreigen vernietigende kapitaalstromen de economie. Volgens David Vines, een hoogleraar in Oxford, hoeft het niet te verbazen dat landen in de verleiding komen hun economische problemen af te wentelen op elkaar. De vrees voor een internationale muntoorlog, waar niemand beter van wordt,zal de roep om de internationale coördinatie van het monetaire beleid steeds luider doen klinken, meent Vines.

In 2009 spraken centrale banken en overheden van over heel de wereld af om samen de crisis te bestrijden. Maar volgens een ECB-medewerker lukt zoiets alleen in echte crisismomenten. “Iedereen erkent dat meer coördinatie goed zou zijn, want de aanpassingsmechanismes in de economie werken niet en vrije wisselkoersen blijken de problemen niet op te lossen. Maar centrale banken hangen nu eenmaal vast aan hun nationale mandaat en moeten verantwoording afleggen aan hun eigen parlement. Dat staat een verregaande samenwerking in de weg.”

Bij de grootste centrale bank lijkt er al even weinig animo te bestaan. “Niet alleen het mandaat is het probleem”, zei een Fed-kaderlid. “Samenwerking zou betekenen dat we het eens zijn over welke invloed we op elkaar hebben, en dat er een model bestaat waarmee we precies kunnen berekenen wat de uitwerking van een beleidsmix is.” De eensgezindheid op de conferentie over dat onderwerp was dan ook bijzonder groot. Een econoom verwoordde het zo: “In zijn geheel zou de wereld er beter worden. En toch zal het er niet van komen.”

Gedeelde diagnose

Geen coördinatie, maar wat dan wel? Wie daarop op het forum een pasklaar antwoord dacht te krijgen, kwam bedrogen uit. Zoals gebruikelijk waren er in Sintra meer meningen dan economen. Die meningen lagen vaak nog verder uit elkaar dan de 27 holes in het golfparadijs.

De ECB maakt zich alvast sterk dat haar munitie nog niet is opgebruikt. “We hebben al bewezen dat we de economie kunnen ondersteunen, zelfs als er veel tegenwind staat”, aldus Draghi. Frankfurt kan natuurlijk nog meer obligaties opkopen of de negatieve rente nog verder verlagen. Maar de twijfel slaat toe. Met haar inkoopprogramma van 80 miljard euro per maand koopt de ECB de markt nu al zowat leeg. Bovendien verhoogt de negatieve rente de druk op de banken, die – vooral in Italië – al genoeg problemen hebben.

De limieten van het huidige beleid zijn voor sommigen de reden om nog een stap verder te gaan. Lord Adair Turner herhaalde zijn pleidooi voor helikoptergeld: geld printen om overheidstekorten rechtstreeks te financieren. Nu koopt de ECB enkel staatsobligaties op de secundaire markt.

“We zouden het beste duidelijke regels opstellen voor monetaire financiering, in plaats van principieel uit te sluiten wat de ECB onrechtstreeks toch al doet door obligaties op te kopen”, zei de voormalige topman van de Britse financiëletoezichthouder FSA. “Alleen, in de eurozone is zoiets moeilijk in te voeren. Er is altijd de kwestie: wie betaalt, en wie profiteert?”

Voor helikoptergeld zijn de geesten bij de ECB duidelijk nog niet rijp. Het idee alleen al doet de voor hyperinflatie bevreesde Duitsers huiveren. “De Duitsers zijn het zelfs niet eens met de diagnose dat de lage inflatie een probleem is”, verzuchtte Turner.

Net daar zouden we volgens Draghi al een heel eind mee opschieten. “We kunnen ons beleid misschien niet volledig coördineren, maar we kunnen het wel beter stroomlijnen. Daarvoor is een gedeelde diagnose van de oorzaken nodig, en een engagement om ons beleid daar ieder op af te stemmen.” Draghi ziet een belangrijke rol weggelegd voor de G20, “maar wat we daar afspreken, moet dan wel worden omgezet in beleidsdaden”.

It’s politics, stupid

De vermelding van de falende G20 is een weinig subtiele vingerwijzing naar de politiek. De jongste maanden spreekt Draghi politici telkens in strengere bewoordingen toe. Maar een echte stok om hen tot actie te dwingen, heeft hij niet. In de wandelgangen van Sintra was de frustratie duidelijk aanwezig. “Dat ze nu maar eens de problemen van de Italiaanse banken oplossen”, sneerde iemand.

Het was een constante op de conferentie: er zijn wel ideeën voor een uitweg uit de spiraal van lage groei, lage inflatie en bodemrentes, maar die stuiten telkens op wat politiek haalbaar is. Zo opperden Hélène Rey en Pierre-Olivier Gourinchas dat de creatie van euro-obligaties een antwoord kan bieden op het tekort aan safeassets, die volgens hen een belangrijke factor achter de lage rente zijn. Maar niemand in het publiek geloofde dat die er snel komen, zeker niet nu de brexit nog maar eens aantoont hoe verdeeld Europa is over de verdere integratie.

“Met monetair beleid alleen zullen we ons doel ook wel bereiken. Maar het kan sneller en met minder bijwerkingen”, besluit Draghi. Volgens de Italiaan is er geen wonderrecept. “In sommige landen moet de nadruk liggen op publieke investeringen, elders op belastinghervormingen en structurele maatregelen die de groei bevorderen. We moeten tot een wereldwijde beleidsmix komen, die het effect van het monetaire beleid versterkt en de destabiliserende neveneffecten beperkt. Dat is geen voorkeur of een keuze. Dat is simpelweg de realiteit die we onder ogen moeten zien.”

Jasper Vekeman in Sintra

“We moeten tot een wereldwijde beleidsmix komen, die het effect van het monetaire beleid versterkt” Mario Draghi

“Door de grote vraag naar safe assets blijft de rente nog minstens tot in het volgende decennium laag” Hélène Rey en Pierre-Olivier Gourinchas

“Met monetair beleid alleen zullen we ons doel ook wel bereiken. Maar het kan sneller en met minder bijwerkingen” Mario Draghi