Gisteren, woensdag, maakte Omega Pharma zijn jaarcijfers bekend. En daarbij kon het de beleggers niet nog eens ontgoochelen. Drie winstwaarschuwingen op drie maanden tijd hebben het aandeel al ruim twee derde van zijn waarde gekost. Een vierde keer prutsen aan de cijfers zou de geloofwaardigheid en de beurskoers van de verdeler van voorschriftvrije gezondheidsproducten helemaal ondermijnen.
...

Gisteren, woensdag, maakte Omega Pharma zijn jaarcijfers bekend. En daarbij kon het de beleggers niet nog eens ontgoochelen. Drie winstwaarschuwingen op drie maanden tijd hebben het aandeel al ruim twee derde van zijn waarde gekost. Een vierde keer prutsen aan de cijfers zou de geloofwaardigheid en de beurskoers van de verdeler van voorschriftvrije gezondheidsproducten helemaal ondermijnen. Want het zijn niet alleen de naakte cijfers die het aandeel onderuit haalden. Het is vooral een kwestie van geschaad vertrouwen, twijfels en vraagtekens. Omega Pharma kreeg klappen omdat de winstwaarschuwingen het risicoprofiel van het aandeel van laag naar hoog hebben gebracht. Institutionele beleggers hebben al genoeg kopzorgen en verkopen daarom de risicovolle microcaps die ze nog in portefeuille hebben tegen om het even welke prijs. Hoe kan het anders dat een bedrijf dat voor 2002 een courante winstgroei per aandeel van ruim 40 % kan presenteren (al was de verwachting een paar maanden geleden een stijging van meer dan 50 %) de aandelenkoers met twee derde ziet dalen? Hoe cynisch kan de beurs zijn? Rekent u even mee. Het aandeel Omega Pharma geeft voor 2002 recht op een courante winst van 2,3 euro per aandeel, met daarbij de verwachting dat die winst de eerstkomende jaren telkens met 15 % à 20 % zal toenemen. En hoeveel willen beleggers vandaag voor dat groeiaandeel betalen? Niet meer dan 14,36 euro. De koers-winstverhouding daalde van 16 vorig jaar naar ongeveer 5 nu. Fundamenteel is het bedrijf meer waard volgens de analisten, maar wie garandeert in de huidige omstandigheden dat het aandeel de verwachte courante winstgroei zal leveren? Bovendien is het zo dat als een groeibedrijf de winstgroei moet herzien, dat grote gevolgen heeft voor de koers. Een jaarlijkse winstgroei van 15 % of van bijvoorbeeld 5 % betekent een wereld van verschil voor de waardering. Het 15 %-scenario levert over tien jaar ruim 8 euro courante winst op per aandeel. Bij een 5 %-scenario is dat in 2012 niet veel meer dan 3,5 euro per aandeel. Precies omdat beleggers momenteel grote vraagtekens plaatsen bij de toekomstige cijfers van Omega Pharma, halen ze hun neus op voor het aandeel. Omega Pharma is de jongste maanden nochtans niet van businessplan of strategie veranderd. De sterke punten die het bedrijf groot maakten, zijn niet verdampt. Ook de risico's, die nu een hap uit de winstgroei nemen, zijn al jaren inherent aan het groeiverhaal. Maar terwijl de beurs en de beleggers eerst bijna blind waren voor die risico's (de koers-winstverhouding piekte in 2000 op bijna 70, en in 2001 bedroeg de verwachting voor de courante winst per aandeel in 2003 nog 3,4 euro), dan is de reactie vandaag even overdreven en worden de risico's uitvergroot. "Heeft het management de boel nog onder controle?" is de jongste weken een veel gestelde vraag. Ter illustratie. Twee jaar geleden, in tempore non suspecto, stelde Trends enkele kritische vragen bij het succesverhaal van Omega Pharma. Dat was toen not done, en we kregen half beleggend Vlaanderen over ons heen. De analisten van KBC reageerden op het artikel zelfs met een smalend rapportje. Wat vroeg Trends toen? Eén: is er nog ruimte voor externe groei? Twee: blijven de kosten beheersbaar? Drie: zijn er mogelijkheden tot synergie? Vier: blijft het netwerk overeind? En vijf: wanneer maakt Omega zijn eerste communicatieflater? Het waren vragen die toen niet gesteld mochten worden. Het topmanagement van Omega Pharma werd de jongste weken met soortgelijke vragen bestookt. Marc Coucke, de stichter en chief executive officer (CEO) van Omega Pharma, reageerde op de website van het bedrijf met een mededeling aan de aandeelhouders, en morgen vrijdag volgt een gedetailleerde voorstelling van het businessplan. Dat plan moet de aanzet zijn om het vertrouwen te herstellen en moet een stevig antwoord geven op de voornaamste twijfels. Tot dan is een radiostilte afgekondigd. Beter presteren dan aangekondigd, dat was lange tijd de communicatiestrategie van het bedrijf. Op den duur is de markt natuurlijk zo ingesteld dat hij meteen betere cijfers verwacht dan wat werd vooropgesteld. Even goede cijfers als verwacht staat in die logica gelijk met slechte cijfers. Was het dan niet beter geweest om één flinke pil te slikken, en in 2002 al een forse winstwaarschuwing te geven, om niet een tweede en derde keer te moeten ontgoochelen? Of liep het management, tegen zijn reputatie in, achter de feiten aan? Omega Pharma werkte zich in vijftien jaar tijd op van een startbedrijfje tot een Europese multinational die 1800 werknemers telt, ruim 60 miljoen euro courante winst boekt en een omzet van bijna 600 miljoen euro haalt, verdiend in negen Europese landen. Die spectaculaire groei is niet alleen te danken aan organische groei, maar ook en vooral aan externe groei aan de hand van een lange lijst overnames - meer dan 50 in totaal. Het favoriete betaalmiddel van het bedrijf was daarbij het eigen aandeel. Hoe hoger de beurskoers van dat aandeel, hoe groter de koopkracht ervan, en hoe meer bedrijven Coucke & co. konden kopen voor dezelfde prijs. De communicatiestrategie diende daarbij als stut onder de aandelenkoers, en was dus een essentieel element in de groeistrategie. Uiteraard kon die strategie pas succesvol zijn zolang het bedrijf de beloofde resultaten waarmaakte. Door het businessplan uit te voeren en het met succes te slijten aan de beleggers, wist Omega Pharma de beurs in die jaren te gebruiken waarvoor hij dient: als een hefboom voor de groei. De drukpers van eigen aandelen draaide vlot. Met de eigen munt forceerde het bedrijf in 2001 de Europese doorbraak met onder meer de overnames van Chefaro in Nederland en Pharmygène in Frankrijk. De externe groei vergemakkelijkte op zijn beurt de organische groei, dankzij synergieën zoals het kruisverkopen van producten in verschillende landen. Beleggers tasten hier echter in het duister omdat Omega Pharma bijna nooit de overnameprijzen en de marges bij de overgenomen bedrijven heeft bekendgemaakt. De analistenvergadering van vrijdag moet daar meer klaarheid scheppen. En meer algemeen houdt de beurs tegenwoordig niet van bedrijven die via overnames snel zijn gegroeid en een pak goodwill op de balans meezeulen. Daarom is de langverwachte grote overname (die ongeveer 80 miljoen euro omzet kan bijbrengen) mogelijk op de lange baan geschoven. Het zou het risicoprofiel van Omega Pharma nog omhoog jagen, en de koers verder naar beneden trekken. En dan? Want, zo zegt Marc Coucke in Trends van 30 januari 2003: "Een paar jaar geleden was de koersafkalving een drama geweest. Nu is de groei van Omega Pharma niet langer afhankelijk van de beurskoers omdat we voldoende kritische massa hebben bereikt. We runnen een bedrijf, geen beurskoers." Of het nu een verplichte keuze of een geplande keuze was, de beurs is op dit ogenblik bedankt voor bewezen diensten, en de groei moet op de eerste plaats uit interne groei komen. "We willen af van ons financiële imago en meer aandacht vestigen op ons industriële project," zei Coucke in datzelfde interview. Dat industriële project moet een antwoord bieden op een van de cruciale vragen: in welke mate slaagt het bedrijf erin om het netwerk van overgenomen bedrijven verder in elkaar te passen, om zo de interne groei een stevig fundament te geven? Het trackrecord is totnogtoe alvast heel stevig. "De meeste overnames van 2002 en vroeger zijn al geïntegreerd," zegt Coucke in de mededeling aan de aandeelhouders. Het bedrijf hield lang vol dat het dankzij het schaaleffect meer omzet kon vertalen in proportioneel nog meer winst, maar die stelling gaat voor 2003 niet meer op: de winst zal minder snel stijgen dan de omzet. Omega Pharma zal de komende maanden, zoniet jaren, nog veel energie kunnen stoppen in het stroomlijnen van de organisatie. Vandaar dat een hoge beurskoers als overnamemiddel ook niet meer zo hoeft: Omega Pharma heeft nog veel interne synergieën op te spitten. Vraag is wel of de lage beurskoers dat netwerk niet aantast. Want in welke mate is het topmanagement van de overgenomen bedrijven verankerd met aandelenopties, en in welke mate zorgt de lage aandelenkoers daarom voor ongenoegen? De eigen zonneproducten, shampoos, vitamines of zwangerschapstests vinden de weg naar de klant via dat andere netwerk, dat het fundament vormt van de groep: het netwerk van de apothekers. Voor en door apothekers is al vijftien jaar de alfa en omega van het bedrijf. Omega Pharma gebruikt in België de expertise en geloofwaardigheid van het dichte net van apothekers als hefboom om zijn producten te verkopen, en bracht op die manier ook wat schwung in de markt voor voorschriftvrije gezondheidsproducten. De band met de apothekers werd nog hechter gemaakt door hen de kans te geven in het kapitaal van Omega Pharma te participeren. Die constructie gaat nooit overboord, gezien de sterke omzetstijging van Omega Pharma in een markt voor voorschriftvrije producten die jaarlijks 3 % tot 5 % groeit. De apothekers zien in België en verschillende andere Europese landen wel besparingsmaatregelen op zich afkomen. Dat weegt op korte termijn op het aankoopbeleid van de apothekers. "Dat inkoopgedrag is in 2003 weer genormaliseerd, en op langere termijn zal de apotheker meer aandacht besteden aan de verkoop van voorschriftvrije producten. Op die manier kan hij het nakende inkomensverlies op het vlak van de geneesmiddelen op voorschrift compenseren," zegt Marc Coucke. De relatie tussen de Belgische apotheken en Omega Pharma wordt door de sector evenwichtig genoemd. Wel houden de apothekers de toenemende dominantie van Omega Pharma in de sector 'bereidingen' en de sector 'software' in de gaten. Die overheersing zou ertoe kunnen leiden dat minder rendabele verpakkingen uit de handel worden genomen, of dat er prijsstijgingen komen ten nadele van de apotheker. Johan Museeuw, Paolo Bettini, Frank Vandenbroucke (de renner) en Tom Boonen fietsten in het prille wielerseizoen al heel wat reclame bij elkaar voor Davitamon, de vitamines die Omega Pharma op Europese schaal verkoopt. Als ze het bij Omega Pharma over de koers hebben, praten ze vandaag niet meer over het aandeel maar over het wielrennen. Als cosponsor van het wielerteam Quickstep-Davitamon ondersteunt het bedrijf de verkoop. Dat is een strategische kwestie. Omdat zoals gezegd de omzetgroei vooral moet komen van de eigen stijgende verkoop, hebben de producten stevige marketingsteun nodig. Ook de structuur van de markt voor voorschriftvrije gezondheidsmiddelen maakt duidelijk waarom dat nodig is. In wezen bestaat die markt uit vier deelmarkten van min of meer dezelfde omvang: de pijnstillers, de maag- en darmproducten, de hoestmiddelen, en een vierde restcategorie van verzorgingsproducten die rechtstreeks van de producent naar de verbruiker gaan. Dat is heel verschillend in de eerste drie deelmarkten, waar de verbruiker zich laat leiden door het advies van een arts. Het gaat om producten die ooit niet voorschriftvrij waren en nu nog aan strenge normen onderworpen zijn, ook qua reclame bijvoorbeeld. Typevoorbeelden van die producten zijn Aspirine, Dafalgan en Immodium. De grote farmaceutische concerns geven die business nooit uit handen want die kernactiviteit is te rendabel om te verkopen. De producten verkopen als het ware zichzelf, via naambekendheid en/of het advies van de geneesheer. Wil Omega Pharma echt bij de grote Europese farmajongens horen, dan zal het een goedverkopend product uit een van die markten aan het gamma moeten toevoegen. De distributeur is immers vooral actief in de vierde markt: de producten zoals vitamines of zonnecrèmes waar geen dokter aan te pas komt. Het bedrijf wist heel strategisch de apotheker als raadgever tussen producent en verbruiker te plaatsen, maar toch blijven marketinginspanningen een must. "Extra investeringen zijn in 2003 gepland qua serviceniveau naar de klanten, uitbreiding van management- en verkoopstructuren, en merkondersteuning, ten bedrage van circa 12 miljoen euro, en die zijn in de prognoses opgenomen. Marktaandelen en brutomarges staan absoluut niet structureel onder druk," schrijft Marc Coucke. In een reactie aan Trends voegt hij daaraan toe: "Aangezien we van externe op interne groei overschakelen, moeten we nu durven te investeren in de ondersteuning van de verkoop om die interne groeimotor op toerental te brengen. Vandaar dat de kosten nu evenredig stijgen met de omzet, en dat de winst op dit ogenblik niet meer sneller stijgt dan de omzet."De beleggers zijn echter zenuwachtig omdat die motor (nog) niet aanslaat. In de eerste helft van 2002 bedroeg de interne groei 20 %, in het vierde kwartaal was dat nog 15 % en voor januari 2003 is er sprake van een interne groei van 13 % op een totale omzetgroei van 37 %. Het is afwachten wat het effect van die daling op de marges en de winst zal zijn, zeker als de economie niet snel aantrekt. Daan KillemaesFundamenteel is het bedrijf meer waard volgens de analisten, maar wie garandeert in de huidige omstandigheden dat het aandeel de verwachte courant winstgroei zal leveren ?