De korte pijn

Zijn ‘short sellers’ de aasgieren of de redders van de markt? Groeibedrijven als Icos Vision Systems en Lernout & Hauspie kregen al met dit Angelsaksische fenomeen te maken. Wat zijn de gevaren? En is er ook een heilzame werking?

De 43-jarige New Yorker van Cubaanse afkomst Manuel P. Asensio wordt zowel verguisd als bejubeld in Belgische beleggerskringen. Op 22 september 1998 gaf deze beursmakelaar vanuit zijn benepen kantoor in hartje Manhattan een tien pagina’s tellend dossier vrij op Internet.

Het was een vernietigend rapport over Hemispherx Biopharma Inc., een op de American Exchange ( Amex) genoteerd biotechbedrijf dat een geneesmiddel voor chronische vermoeidheid op de markt wil brengen.

Het geneesmiddel Ampligen van Hemispherx is – zo stelt het document kurkdroog vast – een toxisch, 25 jaar oud en patentloos middel dat al tien jaar geleden vruchteloos tegen diverse kankers en het aids-virus is uitgeprobeerd. Bij de Amerikaanse Food and Drug Administration ( FDA) was geen spoor gevonden van een aanvraag tot goedkeuring. De klinische tests leverden geen bewijs op dat het middel effect had. En de markt voor chronische vermoeidheid waarop het biotechbedrijf zich baseerde, was volgens Asensio schromelijk overschat.

Er zaten nog twee andere angels in het dossier. Hemispherx was in 1989 door DuPont de Nemours voor de rechter gesleept wegens frauduleuze experimenten en proeven met het product Ampligen als HIV-geneesmiddel. Dit leidde in oktober 1988 tot het ontslag van de Hemispherx-topman, Dr. William A. Carter. Een jaar later wist deze zich echter terug in te kopen met financiering van derden. Ten slotte bleek dat de investeringsbankier die Hemispherx in 1995 naar de beurs had geloodst, door de Amerikaanse Securities & Exchange Commission ( SEC, beurscommissie) schuldig was bevonden aan frauduleuze verkooppraktijken en koersmanipulatie.

Wettelijk, maar omstreden

Het rapport miste zijn effect niet. Prompt zakte de koers van Hemispherx als een pudding ineen: op 9 september piekte het aandeel nog tegen 13 dollar 3/16, twee weken later was het geen 6 dollar meer waard.

Het was precies zoals Manuel Asensio had gehoopt. In de zomer van 1998 had hij namelijk met zijn firma Asensio & Co. een groot aantal verkooporders geplaatst in Hemispherx. Op dat moment had hij die aandelen nog niet in bezit. Ze werden geleend bij andere beursmakelaars. Na september, wanneer de koers van Hemispherx door de publicatie van het rapport in elkaar was gezakt, kocht Manuel Asensio de aandelen effectief in. Het verschil in koerswaarde stak hij als pure winst op zak.

Deze gewiekste techniek

heet short selling. Ze is perfect wettelijk, maar erg omstreden. Asensio & Co. was trouwens met het Hemispherx-dossier niet aan zijn proefstuk toe. In augustus 1998 vloerde Manuel Asensio ook Turbodyne, een Canadees bedrijf dat de uitstoot van schadelijke gassen door benzinemotoren wil verminderen. Dit technologie-aandeel – dat toen tegen 13 dollar op de Easdaq noteerde en in België erg geliefd was – bleef sindsdien onder de 6 dollar hangen. Vorige week werd het aandeel zelfs geschorst toen, na onderzoek van de beursautoriteiten, bleek dat het bedrijf wellicht “valse en misleidende koersgevoelige informatie” had verspreid.

“Het is mijn job om de waarheid te vertellen,” vindt Manuel Asensio. “Ik stop daarvoor erg veel tijd in peperdure research. Zonder die accurate informatie kan ik geen zaken doen.”

Op Internet-discussieplatformen zoals het (Belgische) BeleggersNet is echter felle kritiek te lezen op zijn praktijken. “Onvoorstelbaar dat dit wordt toegelaten, de koers zo opvallend manipuleren,” zo reageerde een teleurgestelde investeerder in september 1998 toen de Hemispherx-hetze uitbrak.

“De shorts zijn de criminelen van de beurswereld,” schreef een vrouwelijke belegger eind vorig jaar in een e-mail aan de drukbezochte financiële website Silicon Investor. “Zij zijn als aasgieren die pikken op de zwakke, arme en cashbehoeftige bedrijven.”

In een telefonische reactie wuift Manuel Asensio die kritiek resoluut terzijde. “Ik ben uiteraard niet neutraal,” zegt hij. “Maar ook de voorzitter van Hemispherx, Dr. William Carter, is dat niet. Het verschil tussen hem en mij is dat zijn business op leugens is gebaseerd en de mijne op waarheid. Dr. Carter is er niet op uit om mensen te genezen; zijn doel is om geld af te troggelen van argeloze, kleine investeerders.”

Sommige beleggers zijn er dan ook heilig van overtuigd dat short sellers een onmisbare schakel zijn voor de check-and-balance van de vrije markt. Zij beschouwen ze als de redders van de kapitaalmarkt omdat ze fraude, overgewaardeerde bedrijven en scams (berichten die de beurskoers buitensporig opblazen) ontmaskeren en de beurshype in vraag durven stellen (zie kader: De Internet-hype).

“We zijn de enige liquiditeit die er nog rest als een aandeel uit de gratie van de belegger is,” zegt een anonieme short seller op het discussieforum van Silicon Investor. In poëtisch Engels voegt hij eraan toe: We are the hand that pulls you out of the abyss and offers you a cup of soup and a warm meal before you aimlessly wander right back in.

Dit klopt. Wanneer een bedrijf winstwaarschuwingen de wereld instuurt, een inval van het FBI of het gerecht krijgt te verwerken, belangrijke contracten verliest, juridisch wordt vervolgd, bankroet gaat of de deuren sluit, dan zijn short sellers vaak de enigen die nog willen kopen. Op die manier bieden zij de (argeloze) belegger een kans om toch nog voor een prijsje uit het aandeel te stappen.

Gevangenisstraf en boetes

Maar het ongebreideld speculeren op koersdalingen heeft ook een perverse kant. De marktautoriteiten op de Amerikaanse Nasdaq waren zich daarvan goed bewust toen ze de short sale rule uitvaardigden. Die regel zegt dat short selling een wettelijke praktijk is, maar er geldt één grote beperking: de short sale kan alleen van toepassing zijn op aandelen die stijgen in koerswaarde. In beleggerskringen spreekt men van de up-tick rule.

Die regel is niet opgenomen in het rule book van Easdaq. “Dat wil daarom niet zeggen dat short selling hier op onbeperkte wijze is toegelaten,” zegt Dirk Tirez, lid van het directiecomité van Easdaq. Hij verwijst naar artikel 148 van de Belgische wet van 6 april 1995, die de onrechtmatige en frauduleuze manipulatie van aandelenkoersen verbiedt. “Wie zich hieraan bezondigt, riskeert een gevangenisstraf van één tot twee jaar en een boete van 75.000 tot 2,5 miljoen frank,” aldus Tirez.

Niemand in België

liep totnogtoe die veroordeling op. Dat is wellicht geen toeval. “Short selling is een overwegend Angelsaksisch fenomeen,” zegt Erwin Vandendriessche, chief financial officer ( CFO) van Icos. Deze Leuvense hightech-groeier ontwikkelt visiesystemen voor halfgeleiders en is zowel op Nasdaq als Easdaq genoteerd. “Verschillende beursmakelaars op Easdaq weten zelfs niet goed hoe short selling werkt. Het is niet ingebakken in onze cultuur.”

In maart van 1998 maakte Icos voor het eerst kennis met short selling op de Nasdaq. Het bedrijf stelde vast dat de liquiditeit van zijn aandeel aan de lage kant was, en kondigde daarom aan een deel van de lock-up (de bestaande aandelen die niet onmiddellijk na de beursintroductie mogen worden verhandeld) vervroegd op te heffen. “Prompt stortte een aantal short sellers zich op ons aandeel,” herinnert Erwin Vandendriessche zich. “Ze begonnen verwoed te verkopen.”

Het Icos-aandeel, dat toen tegen 21 à 22 dollar noteerde, zakte even naar 17 à 18 dollar. Die neerwaartse knik maakte de verkoop van de lock-up-aandelen minder aantrekkelijk. De short sellers speculeerden hierop. Een grote voorraad aandelen die – wekenlang – boven de markt blijft hangen, werkt onzekerheid in de hand en kan de beurskoers nog verder doen dalen.

“Zij wilden blijkbaar testen waar ons pijnpunt lag,” grijnst Erwin Vandendriessche. “De hamvraag daarbij was of we te allen prijze wilden verkopen, of niet.” Op de valreep slaagde Icos er toch in om zijn aandelen tegen een aantrekkelijke prijs en in blok te verkopen aan enkele institutionelen. De koers veerde op. De krachtmeting was gewonnen.

Hoewel short sellers als Manuel Asensio open en bloot adverteren op Internet en anderen zonder problemen tips uitwisselen op de discussieforums van Yahoo!, Raging Bull, Motley Fool of America Online, zwijgen vele beursgenoteerde bedrijven het fenomeen liever dood. “We volgen de situatie op de voet en worden op dit ogenblik niet in grote mate bedreigd,” zo antwoordt Frederic Convent, financieel directeur van het Antwerpse Xeikon, een producent van digitale drukpersen. Meer wil hij daarover niet kwijt. “Ik heb liever niet dat het bedrijf op die manier in de aandacht komt,” wimpelt hij alle verdere vragen over dit onderwerp af.

Pure verzinsels

In het najaar van 1998 kreeg ook Lernout & Hauspie te maken met de dreiging van short sellers. Op basis van maandelijkse cijfers die door de NASD ( National Association of Securities Dealers) worden verspreid, bleek dat er tussen oktober en december 1998 gemiddeld zo’n 4,6 miljoen aandelen van L&H short stonden. Dit was goed voor 7,6% van het totale aantal (zie grafiek: Short positie).

Volgens diezelfde gegevens was L&H in het najaar van 1998 opgeklommen van de twintigste naar de zestiende plaats in de ranglijst van Nasdaq-aandelen die het meest vatbaar waren voor short selling. Bovenaan de lijst prijkte de Nederlandse softwarefirma Baan Company – met een short ratio van 23,14 (dit is de verhouding van het aantal geshorte aandelen tegenover het dagelijks verhandelde volume). Baan zag vorig jaar zijn koers kelderen door aanhoudende kritiek vanwege Wall Street op de ondoorzichtige bedrijfsstructuur.

“Op het eerste gezicht is Lernout & Hauspie een geschikt aandeel om te shorten,” geeft Michel Casselman toe, analist bij Petercam. “Ten eerste omdat de verwachtingen van de beleggers erg hoog zijn – de koerswinstverhouding van het bedrijf schommelt nu rond de 70 ( nvdr – bij Icos bedraagt de ratio 38). En ten tweede omdat het dagelijkse volume aan verhandelde aandelen relatief groot is.”

Toeval of niet,

maar rond oktober 1998 begon de geruchtenmolen rond L&H plots eigenaardig te malen. “Er deden de meest bizarre roddels de ronde,” zegt Casselman. “Dat de cijfers zouden tegenvallen, dat Jo Lernout en Pol Hauspie ruzie hadden gemaakt, dat Microsoft eraan dacht om zich uit het bedrijf terug te trekken.” Telkens bleek het om pure verzinsels te gaan. De vraag kan echter worden gesteld in hoeverre short sellers hiermee iets te maken hadden.

Ook de berichten over een lopend onderzoek van de Amerikaanse SEC in verband met de boekhouding van L&H – een kwestie die het bedrijf al op 27 oktober 1998 officieel had gemeld – begonnen een eigen leven te leiden. De koers ging twee maanden lang als een jojo op en neer, om dan in de laatste week van december 1998 een dieptepunt te bereiken van 31 dollar: precies 50% lager dan de recordpiek in de zomer van 1998.

Na 1 januari 1999 sloeg de negatieve stemming plots om. In één week tijd steeg de koers van L&H met meer dan 25%. Er werd zelfs op woensdag 6 januari een volume van bijna 1 miljoen aandelen verhandeld, goed voor een recordomzet van 1,6 miljard frank.

Die plotse kentering kan wijzen op een short squeeze. Dit fenomeen treedt op wanneer een aantal short sellers allemaal tegelijk hun short posities tracht in te dekken door aandelen op de vrije markt in te kopen, waardoor de beurskoers stijgt. Een dergelijk scenario is voor elke short seller een regelrechte nachtmerrie.

De short squeeze kan het gevolg zijn van beter dan verwachte bedrijfsresultaten of andere positief ogende marktaspecten. “Stijgende winstcijfers of opbrengsten per aandeel jagen shorts de stuipen op het lijf,” zo verwoordde een anonieme belegger het in een discussie over organized shorts die eind vorig jaar op Silicon Investor werd gevoerd. De meeste waarnemers zijn het erover eens dat er geen betere remedie bestaat tegen shorts dan een succesvol bedrijf.

Een short squeeze kan echter ook het gevolg zijn van een directe manipulatie van de beurskoersen: zoals op winst beluste individuen die met grote sommen geld massaal aandelen aankopen op de beurs om de koers te ondersteunen. In de VS is dit één van de favoriete spelletjes van institutionelen en vermogende investeerders. Door hun koopdrift drijven zij de short seller in het nauw ( squeezen): de hogere aandelenkoers verplicht hem namelijk om zijn posities in te dekken en zo vlug mogelijk de geshorte aandelen op de vrije markt te gaan zoeken. Hierdoor gaat de beurskoers nog verder omhoog en kan de grote marktspeler, die voordien tegen een lagere prijs heeft ingekocht, winst binnenrijven.

Kenners op Wall Street gaan ervan uit dat een beursgenoteerd bedrijf rijp is voor een short squeeze als het totale aantal geshorte aandelen meer dan 25% bedraagt van de free float (het volume aan aandelen dat vrij verhandelbaar is en dus niet bij referentie-aandeelhouders zit). Eind 1998 bevond zich slechts 15% van de free float van L&H in een short positie. De kans is dus vrij gering dat zich hier een klassieke short squeeze voordeed.

Wellicht was het koersherstel van L&H eerder te danken aan een samenloop van omstandigheden. De kleine belegger voelde zich – zoals door diverse waarnemers werd gesuggereerd – bedot omdat zijn aandelen door beursmakelaars werden uitgeleend aan short sellers. Hij weigerde dit speculatieve spelletje nog langer mee te spelen en vroeg zijn aandelen op. In het vakjargon wordt dit de account switch genoemd.

Dit gunstig koersverloop van L&H bleef echter niet lang duren. Vorige week zonk het aandeel opnieuw naar 35 dollar. De reden was een verontrustend bericht op de elektronische nieuwslijn Bloomberg: het Amerikaanse advocatenbureau Weiss & Yourman en een aantal aandeelhouders overwogen een proces aan te spannen tegen L&H wegens “onverantwoorde boekhoudkundige praktijken” en “handel met voorkennis”. Uiteindelijk bleek het te gaan om een klacht van (welgeteld) twee individuele beleggers.

Of er achter dit manoeuvre ook short sellers schuilgaan, kon niet worden achterhaald. Eén ding is echter zeker. Zolang de SEC geen klare wijn schenkt in haar (lopend) onderzoek naar de boekhouding van het Ieperse spraaktechnologiebedrijf, zal de korte pijn voor L&H blijven duren.

Wie meer informatie zoekt over beleggen en ‘short selling’ kan terecht op de volgende websites:

http://www.viwes.com/invest/shorts

http://www.techstocks.com

http://www.fool.com/FoolFAQ/FoolFAQ0033.htm

http://het.beleggers.net

PIET DEPUYDT