Het coronavirus jaagt een schokgolf door de markten, op een moment dat de hele wereld verstrikt zit in een gevaarlijke schuldenspiraal. Volgens het Institute of International Finance bedroeg de wereldwijde schuld in het derde kwartaal van 2019 maar liefst 322 procent van het wereldwijde bruto binnenlands product, een record. De schuldenberg is bijna 253 biljoen dollar hoog. Elke schok in het financiële systeem kan een nieuwe kredietcrisis veroorzaken. Het coronavirus kan zo'n schok zijn.
...

Het coronavirus jaagt een schokgolf door de markten, op een moment dat de hele wereld verstrikt zit in een gevaarlijke schuldenspiraal. Volgens het Institute of International Finance bedroeg de wereldwijde schuld in het derde kwartaal van 2019 maar liefst 322 procent van het wereldwijde bruto binnenlands product, een record. De schuldenberg is bijna 253 biljoen dollar hoog. Elke schok in het financiële systeem kan een nieuwe kredietcrisis veroorzaken. Het coronavirus kan zo'n schok zijn. Op korte termijn hangt veel af van het gedrag van de kredietmarkten. Hoewel de rentes op obligaties zijn gedaald en lenen goedkoper is geworden, krijgen zwakkere ondernemingen het moeilijker financiering te vinden op de obligatiemarkten. De Amerikaanse centrale bank, de Fed, heeft vorige week de beleidsrente met 50 basispunten verlaagd, maar met 1,0 à 1,25 procent is die nog altijd hoger dan de 0,8 procent rente op het beleidsgevoelige tweejarige schatkistpapier. Die omgekeerde rentecurve kan de kredietschaarste vergroten, zegt Charles Dumas, de hoofdeconoom van TS Lombard, als ook banken hun kredietvoorwaarden aanscherpen. Dat is vooral belangrijk omdat een groot deel van de schuldopbouw sinds de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008 bij de bedrijven heeft plaatsgevonden. Door de verstoring van de aanvoerketens en de lagere wereldwijde groei zien zij hun inkomsten dalen en hun financieringsproblemen toenemen. In deze wereld van zeer lage en negatieve rentevoeten maakt het coronavirus het spook van kredietschaarste wakker. In de ontwikkelde landen tonen de beleidsmakers zich bereid fiscale en monetaire inspanningen te doen om de economische gevolgen van de coronacrisis op te vangen. Het gevaar is dat dat op lange termijn het disfunctionele monetaire beleid, dat heeft bijgedragen tot de oorspronkelijke financiële crisis, op lange termijn aanhoudt en de schuldenlast nog groter wordt. De risico's in het financiële systeem bouwen al tientallen jaren op. Sinds eind jaren tachtig voeren de centrale banken - en vooral de Fed - een asymmetrisch monetair beleid: ze ondersteunen de markten als die onderuitgaan, maar temperen ze niet als er zeepbellen dreigen te ontstaan. Het gevolg is dat banken buitensporige risico's zijn beginnen te nemen. Het soepele geldbeleid van de centrale banken sinds de crisis, waarbij ze massaal overheidsobligaties en andere activa opkochten, is een voortzetting van die asymmetrische benadering. Zo is onder de financiële sector een ongekend groot vangnet gespannen. Door het soepele geldbeleid gingen particulieren almaar meer schulden aan, waardoor die buitengewoon lage of negatieve rentetarieven nog langer in stand werden gehouden, terwijl ze almaar minder de vraag stimuleren. Die almaar grotere schuldopbouw en soepele kredietvereisten kunnen de weg bereiden voor de volgende crisis. Anders dan in de periode voor de financiële crisis zit de schuldenberg nu vooral bij de bedrijven en niet in vastgoed- en hypotheekleningen. Volgens een recent OESO-rapport waren bedrijfsobligaties eind december 2019 goed voor het recordbedrag van 13,5 biljoen euro, dubbel zoveel als in december 2008. De stijging is het grootst in de Verenigde Staten, waar de Fed schat dat de bedrijfsschuld is gestegen van 3,3 biljoen dollar voor de financiële crisis tot 6,5 biljoen vorig jaar. De verschuiving van de schuldenlast naar de bedrijven heeft ook een positieve kant. Financiële instellingen lopen minder risico omdat zij veelal minder investeren in bedrijfsobligaties. De schuld van bedrijven zit veeleer bij institutionele beleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, beleggingsfondsen en beursgenoteerde fondsen. Maar als de markten de dieperik ingaan, delen ook de banken in de klappen. In haar rapport merkt de OESO op dat de kwaliteit van de uitstaande bedrijfsobligaties minder goed is geworden. De looptijden zijn langer, de rechten van de obligatiehouder zijn minder goed beschermd en de terugbetalingsvereisten zijn strenger. Langere looptijden gaan gepaard met een grotere gevoeligheid voor renteschommelingen. Gecombineerd met een dalende kredietkwaliteit maakt dat de obligatiemarkten gevoeliger voor veranderingen in het monetaire beleid. Een onevenredig aantal van de recente obligatie-emissies is van de laagste kwaliteit (BBB). Die lopen in een baissemarkt het risico te worden gedegradeerd tot de rommelstatus. Dat zou leiden tot grote stijgingen van de leenkosten voor bedrijven, omdat veel beleggers door regelgeving of zelf opgelegde beperkingen niet mogen beleggen in zulk papier. De slechtere kwaliteit van de obligaties is vooral opvallend op de wereldwijde markt voor leveraged loans, die goed is voor 1,3 biljoen dollar. Het gaat om leningen van syndicaten van banken aan bedrijven die zwaar in de schulden zitten of een zwakke kredietrating hebben. De nieuwe emissies bereikten in 2017 een record van 788 miljard dollar, waarvan 564 miljard in de Verenigde Staten. Voor de crisis bedroeg de piek 762 miljard dollar. Een groot deel van het geld dat met die obligaties is opgehaald, is gebruikt voor de financiering van fusies en overnames, en het inkopen van eigen aandelen. Managers hebben een krachtige stimulans voor zulke inkoopprogramma's. Zo verkleint het eigen vermogen van de onderneming en stijgt de winst per aandeel. Dat is op zijn beurt interessant voor hun variabele verloning. Maar die vorm van financiële engineering verzwakt wel de bedrijfsbalansen. Otmar Issing, voormalig hoofdeconoom van de Europese Centrale Bank, zegt dat de lage rentetarieven van de centrale banken ook bredere gevolgen hebben. Zo houden ze zombiebanken en -bedrijven in leven. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) berekende dat een recessie die maar half zo erg is als die in 2009, ertoe zou leiden dat veel bedrijven onvoldoende winst overhouden om hun schulden af te lossen. Die bedrijven vertegenwoordigen een schuldenberg van 19 biljoen dollar. De enorme opbouw van bedrijfsschulden van steeds slechtere kwaliteit zal de volgende recessie waarschijnlijk verergeren. Het soepele monetair beleid van de centrale banken heeft ook een lakse houding in de hand gewerkt, wat een voorwaarde is voor een financiële crisis. Slechts weinigen houden rekening met een hogere inflatie of de mogelijkheid dat de centrale banken een financiële schok teweegbrengen door de rente sneller te verhogen dan de meesten verwachten. Die houding is begrijpelijk, en niet alleen door het coronavirus. Sinds de financiële crisis is de vraag in de ontwikkelde landen laag. De centrale banken hebben moeite om hun inflatiedoelstellingen te halen. Tegelijk heeft de verkrapping van de arbeidsmarkten niet geleid tot een hogere looninflatie, waardoor veel economen ervan uitgaan dat de traditionele relatie tussen een dalende werkloosheid en een stijgende prijsinflatie is verbroken. Toch is de inflatie misschien niet verdwenen. Nu de onconventionele maatregelen van de centrale banken minder effectief worden, rijst de vraag wat de reactie moet zijn op stagnatie, nu de rentetarieven dicht bij nul liggen. De coronacrisis doet ook de consensus over een actiever beleid groeien. Met de opkomst van het populisme klinkt de roep luider om de centrale banken overheidstekorten te laten financieren, zoals in Japan. Dat is klassiek een voorloper van hoge inflatie. Voorstanders stellen dat onafhankelijke centrale banken de risico's binnen de perken kunnen houden. Alleen is net de onafhankelijkheid van de centrale bank sinds de crisis bedreigd. Demografie speelt ook een rol. Charles Goodhart van de London School of Economics en Philipp Erfurth van Morgan Stanley menen dat lage en negatieve rentetarieven niet het nieuwe normaal zijn. Door de vergrijzing krijgt de kleiner wordende beroepsbevolking meer onderhandelingsmacht. Omdat de oudere bevolking minder zuinig is geworden, zal ook het spaargeld van de gezinnen afnemen. Daardoor is het volgens de economen bijna onvermijdelijk dat de reële intrestvoeten weer omhoog zullen gaan. In het licht van de schuldopbouw rijst de prangende vraag of de regels na de grote financiële crisis voldoende zijn aangescherpt om een nieuwe systeemcrisis uit te sluiten en of de banken nu voldoende hoge kapitaalbuffers hebben opgebouwd om de klappen op te vangen. De enige periode in de laatste 200 jaar waarin het bankwezen relatief vrij van crisissen was, was na de crash van 1929 en de daarop volgende bankfaillissementen. De nieuwe regels die daarna werden ingevoerd, waren zo draconisch dat banken een soort nutsbedrijven met een laag risico werden. In de jaren zeventig begon dat regelgevende keurslijf weer te verslappen, wat de weg vrijmaakte voor de vastgoedcrisis van midden jaren zeventig, de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van de jaren tachtig, meer vastgoedcrisissen in het begin van de jaren negentig enzovoort. Hoewel er sinds 2008 een overvloed aan hervormingen is geweest, zijn de activiteiten van bijvoorbeeld Goldman Sachs, Barclays en Deutsche Bank nauwelijks risicoloos te noemen. En bij zeer snelle veranderingen in de financiële sector lopen de regelgevers vaak achterop of worden ze op het verkeerde been gezet. Het is onmogelijk de oorzaak of het tijdstip van een financiële crisis te voorspellen. Een nieuwe grote crisis lijkt er niet meteen aan te komen, maar de opbouw van overheids- en bedrijfsschulden maakt de economie kwetsbaar, vooral in China en de opkomende markten, maar ook in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Het Europese banksysteem is overigens opvallend zwakker dan het Amerikaanse. Zoiets kan niet eeuwig blijven duren. Misschien zal het coronavirus niet de druppel zijn, maar ooit zullen de systemische problemen de kop opsteken.