De kanarie slaat alarm

De crisis op de Amerikaanse hypotheekmarkt laat de alarmbel rinkelen. Tijd om de financiële markten te evacueren? “De jury is nog in beraad en heeft nog geen oordeel geveld,” zegt William White, hoofdeconoom van de Bank voor internationale Betalingen.

William White is een globetrotter. De geboren en getogen Canadees is getrouwd met een Antwerpse en heeft net een weekendje Knokke achter de rug. Voor de kost zetelt hij in het Zwitserse Basel als hoofd monetaire en economische zaken van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB). De BIB heeft als Bank van de Centrale banken weinig formele macht, maar in haar schoot overleggen Ben Bernanke, Jean-Claude Trichet en andere centrale bankiers. Dat werkt sturend: de publicaties van de BIB zetten de toon.

De ronde kantoortoren van de bank – net een stapel muntstukken – is een draaischijf van inzichten, meningen én beleidsconclusies over de globale economie en financiële markten. België is trouwens nog altijd een van de grootste aandeelhouders van de BIB. Guy Quaden en Fons Verplaetse, respectievelijk gouverneur en ere-gouverneur van de Nationale Bank van België, zetelen in de raad van bestuur van de BIB. Ook NBB-directeurs Jan Smets of Peter Praet mogen af en toe aanschuiven voor een bestuursvergadering.

Het is begin augustus en het gezellige, rond de Rijn gewikkelde Basel geniet van een dagje zomerweer. ‘s Nachts vaagt een knetterend onweer de hitte alweer weg. Deze wisselvalligheid is niet alleen typisch voor de West-Europese zomer van 2007, ze is ook typisch voor de financiële markten dit jaar. Onrust op de Amerikaanse kredietmarkten jaagt regelmatig schokgolven door de beurzen. Gaat het om gezonde tijdelijke correcties, of trekt zich een gestructureerd koudefront samen dat de jarenlange hausse op de markten omver zal blazen?

TRENDS. De moeilijkheden op de kredietmarkten werden aangestoken door de crisis in het Amerikaanse segment van rommelhypotheken, waar armere gezinnen de grootste moeite hebben om hun leningen af te betalen. Hoe ernstig zijn de problemen?

WILLIAM WHITE(BIB). “We zijn ontgoocheld dat de moeilijkheden niet beperkt bleven tot het subprimemarktsegment ( nvdr – rommelhypotheken), zoals initieel was gedacht. De steen is in het water gevallen, en de golven deinen uit. Een aantal hefboomfondsen is al kopje onder gegaan. Durfkapitalisten raken veel minder gemakkelijk aan verse kredieten, waardoor ook de aandelenmarkten klappen krijgen. De financiële aandelen stonden sowieso onder druk uit vrees dat ze slechte hypotheekkredieten in portefeuille hebben. De rente op risicovollere leningen (aan minder kredietwaardige bedrijven of landen) is fors gestegen. De kosten om zich te verzekeren tegen kredietrisico gingen door het dak. Ook de reputatie van de kredietbureaus komt in het gedrang. Ze gaven sommige beleggingsproducten, waarin ook subprimehypotheekleningen zaten, het label van hoge kredietwaardigheid.

“Intussen vangen we signalen op dat het in de VS ook begint te rommelen in het hypotheekmarktsegment boven de subprimemarkt. Deze markt is groter van omvang en het gaat om hypothecaire kredieten aan mensen met een op papier betere kredietwaardigheid. Maar ook deze mensen hoefden hun inkomen of vermogen niet te bewijzen om een lening te krijgen. En mensen liegen over hun financiële toestand, dat weten we. Het einde van de tunnel is dus mogelijk nog niet bereikt; al is dit nog geen reden om groot alarm te slaan.

“De moeilijkheden in de subprimemarkt kunnen echter nog op een andere manier geïnterpreteerd worden. Daarbij fungeert de kredietcrisis in deze markt als een kanarie in de mijnschachten; die waarschuwt als eerste voor naderend onheil. De jongste jaren zijn de prijzen voor alle activa gestegen: aandelen zijn niet goedkoop en zelfs relatief duur te noemen. Wie obligaties koopt van groeilanden of bedrijven krijgt nauwelijks een risicopremie. Vastgoed, grondstoffen, kunst, wijn, … alle activaklassen staan hoog gewaardeerd. Voor elk afzonderlijk is wel een verhaal te vertellen dat de hoge prijzen verklaart. Maar mijn bezorgdheid is, dat ze allemaal duur zijn. Er moet dus een gemeenschappelijke verklaring zijn. En volgens mij is die verklaring dat beleggers tot nu bereid waren om tegen lage vergoeding grote risico’s te nemen. Als dat zo is, dan kan een katalysator, zoals de crisis in het subprimesegment, de afkeer van risico vergroten. In dat geval zullen alle activaklassen in de brokken delen. Maar: de jury is nog in beraad en heeft nog geen oordeel geveld.”

Als het echt fout zou gaan, verwachten de financiële markten via een renteverlaging hulp van de Amerikaanse centrale bank. Is dat een terechte inschatting?

WHITE. “De markt wil altijd een renteverlaging, want een renteverlaging betekent meer winst. Maar de Fed heeft tot nu heel voorzichtig aan de markten duidelijk gemaakt dat ze vooral bezorgd is om de inflatie. Ik deel die bezorgdheid ( nvdr – de avond volgend op dit interview liet de Fed haar beleidsrente onveranderd). De olieprijzen zijn een wildcard, en de voedselprijzen zijn aan het stijgen. Deze prijzen worden niet meegeteld in de kerninflatie, die de Fed in de gaten houdt. Nochtans moeten mensen eten en zich verplaatsen. De prijsstijgingen kunnen dus hogere lonen uitlokken, en op termijn een hogere kerninflatie.

“De Fed is ook bezorgd over de daling van de dollar. De bijna ononderbroken dollardaling sinds 2001 heeft nauwelijks de Amerikaanse inflatie opgepookt. Een van de redenen daarvoor is dat de buitenlandse producenten bereid waren hun winstmarge deels te verlagen, en deels hun marge te beschermen door te snoeien in hun kosten en door productiviteitswinsten te realiseren. Maar waar liggen hun limieten? Het hangende fruit – de gemakkelijke kostenbesparingen – is wellicht geplukt. Een verdere afkalving van de dollar zal daarom meer prijsstijgingen in de VS uitlokken.

“Als echter de financiële crisis een serieuze groeivertraging in de VS uitlokt, en als deze vertraging méér dan voldoende is om de inflatiedruk onder controle te houden, dan zal de Fed overgaan tot een renteverlaging. Maar er zitten dus heel wat ‘alsen’ in mijn verklaring.”

Deregulering en nieuwe technologie zorgen ervoor dat risico’s eindeloos worden doorverkocht. Is dat een zegen of een vloek?

WHITE. “De risico’s zitten veel meer verspreid in de markt, en dat is een goede zaak. Deze risicospreiding dempt de huidige crisis. Maar de onderliggende realiteit is dat we niet meer weten wie welke risico’s draagt. Dat maakt het heel moeilijk om de gezondheid van het financiële systeem te beoordelen.”

De wereldeconomie rust nog altijd op gezonde fundamenten. Legt dat geen stevige bodem onder de financiële markten?

WHITE. “Juist, de fundamentals zijn goed, maar de kans dat financiële onrust ook de echte economie besmet, is vandaag veel groter dan 20 jaar geleden. Toen stuurde de echte economie de financiële bovenbouw. Vandaag is het andersom. Een financiële crisis kan een gezonde economie onderuit halen, en een snel groeiende economie is geen verzekering meer tegen een financiële crisis. Als bijvoorbeeld de banken door de huidige onrust de kredietkraan dichtdraaien, dan zullen heel wat mensen geen huis meer kunnen kopen. Dat zal de huizenmarkt en dus de Amerikaanse economie voort onder druk zetten. Daartegenover staat dat we in de VS een herstel van de bedrijfsinvesteringen verwachten, dankzij sterke bedrijfswinsten en een hoge capaciteitsbezettingsgraad. De bedrijfsvoorraden zijn ook laag en moeten worden aangevuld. Daarenboven moet de lagere dollar voor meer export zorgen, en de consument blijft ondanks alles uitgeven.”

De opkomst van Azië maakt de wereldeconomie beter bestand tegen een recessie in de VS?

WHITE. “Meer dan vroeger. De interne Aziatische vraag is sterker geworden, maar misschien toch minder robuust dan de cijfers suggereren. Deze vraag rust nog in hoge mate op investeringen, en de rendabiliteit van deze investeringen blijft toch afhankelijk van de vraag uit de VS. Er is ook besmettingsgevaar via de multinationals: als die een tik incasseren in de VS, willen ze elders in de wereld kosten besparen.”

Toch zijn er heel wat onevenwichten: de lage Amerikaanse spaarquote, de enorme Chinese investeringsdrang, de excessen op de financiële markten, het tekort op de Amerikaanse handelsbalans. Hoe lang blijft de kruik te water?

WHITE. “De titel van ons jaarverslag in 2006 luidde: ‘So far, so good’. Maar blijft dat duren? In de economie bestaat er een sterke tendens om terug te keren naar de historische gemiddelden. De vraag is of de terugkeer naar die gemiddelde waarden op een ordentelijke manier kan gebeuren. De lage Amerikaanse spaarquote en het hoge tekort op de lopende rekening bijvoorbeeld zullen vroeg of laat gecorrigeerd worden. Een handelstekort van 6,5 % van het bbp is ongezien hoog voor een groot land als de VS. Maar omdat de onevenwichten zich al zo lang opstapelen, is de kans op een ordentelijke afloop kleiner geworden. Dat is mijn aanvoelen. De onevenwichten zijn ook met elkaar verweven. Het tekort op de handelsbalans is grotendeels te verklaren door de dalende spaarquote. De complexiteit en de omvang van de interacties is echter zo groot, dat het heel wat moeilijker is geworden om een geloofwaardig verhaal te vertellen over een ordentelijke afwikkeling.”

Kunnen de beleidsmakers meer doen dan de vingers kruisen en bidden voor een goede afloop?

WHITE. “De onevenwichten hebben zich intussen zo lang opgestapeld, dat zelfs een juist beleid gevaren met zich brengt. De Fed weet dat, en heeft daarom de voorbije jaren heel behoedzaam en in kleine stapjes de noodzakelijke renteverhoging aan de markten opgelepeld.

“De landen met een overschot op de handelsbalans, China op kop, zouden minder moeten investeren in hun exportsector en meer in hun dienstensector, gezondheidszorg of onderwijs. De investeringen zijn goed voor een gigantische 45 % van het Chinese bbp. De kans op slechte allocatie van middelen en slechte investeringen is daarom heel groot.

“De VS hebben dan weer nood aan prijssignalen om meer te investeren in verhandelbare goederen. De voorbije jaren investeerden de VS echter vooral in huizen, die je niet kan exporteren, en zelfs niet kan gebruiken om er exportgoederen mee te maken. Een zwakkere dollar die de export stimuleert, zou een goed prijssignaal zijn.

“De VS zouden ook meer aandacht moeten hebben voor gezonde overheidsfinanciën. Het zou een signaal zijn voor de buitenlanders, die massaal dollaractiva bezitten, dat de VS stappen zetten om de onevenwichten te beheren. De goede economische conjunctuur moet ook veel beter benut worden om reserves aan te leggen voor de vergrijzing. Dat geldt voor de VS maar zeker ook voor Europa.”

Moet het monetaire beleid meer aandacht hebben voor overdrijvingen in de financiële markten?

WHITE. “Ik doe geen uitspraak over hoe het monetaire beleid er de komende maanden zou moeten uitzien, maar ik ben van oordeel dat het geldbeleid een meer anticyclisch karakter moet krijgen, en zich meer moet afzetten tegen kredietgedreven zeepbellen op de markten, die op hun beurt de consumptie opdrijven. Heel wat mensen steunen deze visie, maar heel wat anderen moeten nog overtuigd worden (lacht).

“Het idee dat een kredietgedreven euforie kan leiden tot een verkeerde allocatie van schaarse middelen, en tot een boombustcyclus ( nvdr – conjunctuurcyclus met hoge piek, gevolgd door diep dal) in de economie is een lijn van denken die de bank heel genegen is. De voorbije 200 jaar hebben we regelmatig grote economische crisissen gehad, en vrijwel allemaal zijn ze voorafgegaan door een periode van lage inflatie. We weten dat hoge inflatie heel duur is, en we hebben na de jaren zeventig plechtig beloofd die fout niet meer te maken, maar suggereren dat lage inflatie op zich genoeg is om onheil te voorkomen, dat druist in tegen het historische bewijsmateriaal. Lage inflatie kan een excessief optimisme voeden, en kan via lage interestvoeten een koortsachtige zoektocht naar hogere rendementen en dus meer risico ontketenen. Lage inflatie is dus geen roos zonder doornen. Maar, ik ken niets in het leven zonder een keerzijde aan de medaille. Of toch wel: een nieuw geboren baby – ik ben net voor het eerst grootvader geworden.”

Gefeliciteerd!

WHITE. “Dank u. Be- grijp me echter niet verkeerd: lage inflatie is een goede zaak, maar niet zonder gevaren. Enkele jaren geleden waarschuwde ik voor een aantal problemen bij de introductie van de euro. “Je bent tegen de euro,” was de reactie van en aantal collega’s. Niet waar. De euro is een goede zaak, maar wie het slechte nieuws niet durft te noemen, kan de risico’s daaraan niet beperken.”

Is de BIB op lange termijn de kiem voor een heuse centrale wereldbank?

WHITE. “Door de globalisering van de financiële markten heeft een binnenlands geldbeleid een veel groter effect op de rest van de wereld. Een goed voorbeeld is het Japanse rentebeleid, dat expansief is om de binnenlandse economie op te jutten, maar tegelijk de yen onderuit haalt en de carry trades ( nvdr – goedkoop ontlenen in yen om elders hoge rendementen te halen) stimuleert. Dat beleid ondermijnt de competitiviteit van vooral de Aziatische buurlanden, en jaagt de financiële markten in overdrive. Er is dus meer samenwerking nodig tussen de nationale autoriteiten; op fiscaal en op monetair vlak.

De BIB wisselt met succes informatie uit over de gevolgen van het gevoerde beleid. Regeringen weten wat ze moeten doen om het collectieve belang te verdedigen. Centrale bankiers leren elkaar hier persoonlijk kennen. Ze riskeren zware schade aan hun reputatie als ze een onverantwoord beleid voeren. In die geest moeten we verder. Of zoals Benjamin Franklin ooit zei na het begin van de Amerikaanse onafhankelijkheidsoorlog: “We must all hang together, or assuredly we shall all hang separately.”

Daan Killemaes daan.killemaes@trends.be