De junkbonds van de ECB

In het weekend van 8 en 9 mei hebben de Europese leiders een reddingsprogramma voor de euro opgesteld, de Europese eenheidsmunt die in de weken vooraf steeds meer onder vuur kwam te liggen. Dat programma bestond uit twee luiken: een financieel fonds ter waarde van 750 miljard euro om noodlijdende euroleden bij te staan en het engagement van de Europese Centrale Bank (ECB) om overheidspapier van eurolidstaten op te kopen.

Hoewel het ECB-luik van het reddingsprogramma daarna duidelijk minder aandacht kreeg dan het fonds van 750 miljard, is dat relatieve gebrek aan aandacht eigenlijk misplaatst. Net zoals de Amerikaanse centrale bank, de Fed, positioneert de ECB zich nu ook als een bad bank.

In de herfst van 2008 trok de Fed alle registers open om de financiële markten en de banken op de been te houden. Die massale liquiditeitscreatie pompte het balanstotaal van de Fed in enkele weken op van 800 miljard dollar naar ruim 2000 miljard dollar (zie grafiek).

In de loop van het eerste kwartaal van 2009 normaliseerden de financiële markten zeer geleidelijk en kon de Fed die directe liquiditeitsvoorziening beginnen af te bouwen. Vandaag is die directe steun op 250 miljard dollar na volledig afgebouwd (zie grafiek).

Tegelijk kocht de Fed steeds meer papier gebaseerd op hypothecaire leningen op (de MBS’s of mortgage backed securities). Door de daling van de Amerikaanse woningprijzen en de vele falingen op hypothecaire leningen zitten er enorme verliezen op dit papier. Door dit papier op te kopen, speelt de Fed de rol van bad bank, de entiteit waar het waardeloze tot sterk in waarde gedaalde papier wordt geparkeerd. Op die wijze draagt de Fed bij tot de sanering van de balansen van de financiële instellingen van wie zij dit papier overneemt. De strategie van de Fed bestaat erin op dit papier te blijven zitten tot het via een stijging van de huizenprijzen weer waardevol wordt. De Amerikaanse huizenprijzen stabiliseren de jongste maanden en als het economische herstel zich doorzet, is de kans reëel dat de Fed uiteindelijk de hele operatie kan afsluiten zonder al te grote kleerscheuren, misschien zelfs met een winstbonus.

De ECB gaat nu een heel vergelijkbare koers varen. De ECB koopt geen junkbonds uit de vastgoedmarkt, maar junkbonds van eurolidstaten zoals Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje. Zodoende draagt de ECB niet alleen bij tot de financiering van de deficits van deze landen, haar acties drukken ook de rentekosten voor deze landen.

Maar is het papier van deze landen inderdaad van een vergelijkbaar niveau als de MBS’s van de Fed? Ja, de Fed heeft een stijging van de Amerikaanse huizenprijzen nodig om van haar rommelpapier op een attractieve manier af te raken. De ECB heeft een herstel van de solvabiliteit van genoemde landen nodig om haar junkbonds weer aan een goede prijs te kunnen slijten.

De solvabiliteit van de hierboven genoemde landen – binnenkort misschien aan te vullen met landen als Italië, België en… Frankrijk – kan alleen hersteld worden als die landen weer in een stevig ritme van economische groei kunnen komen. Diepgaand saneren zonder groei- perspectief is een op voorhand verloren strijd. Die groei kan onmogelijk intern gegenereerd worden, daar is het immers al saneren en inleveren wat de klok slaat.

Via verhoogde export lukt het ook niet omdat elk van deze landen zich geconfronteerd ziet met een duidelijk probleem van internationaal concurrentievermogen. En dus verzeilen deze landen in een helse spiraal: interne sanering kan het begrotingsbloed niet stelpen aangezien de economie niet uit recessie raakt en de uitgaven blijven stijgen terwijl de inkomsten voort verschrompelen.

De ECB zit met een groot probleem. Niet alleen dreigt veel van het papier dat zij nu opkoopt voor lang de status van junkbond te moeten aanvaarden, hoe kan de fiere dame uit Frankfurt nu stoppen met de aankopen die zij in gang heeft gezet? Waarom die voor landen A en B wel doen en weigeren voor C, D en E die morgen en overmorgen ook – in hun ogen even legitiem – komen aankloppen? De ECB dreigt hiermee de peer te worden van het kakofonische geluid dat het Europese concert steeds weer en steeds meer kenmerkt.

DE AUTEUR IS ALGEMEEN DIRECTEUR VAN HET ONDERNEMERSPLATFORM VKW.

Johan Van Overtveldt