"Ik heb zelden meer weddenschappen verloren dan de voorbije jaren, toen ik zei dat de rente nu echt niet lager meer kon", lacht Philippe Gijsels, de marktstrateeg van BNP Paribas Fortis. "Wie dit vier jaar geleden had voorspeld, mag nu opstaan. Maar ik vermoed dat zowat iedereen zal moeten blijven zitten."
...

"Ik heb zelden meer weddenschappen verloren dan de voorbije jaren, toen ik zei dat de rente nu echt niet lager meer kon", lacht Philippe Gijsels, de marktstrateeg van BNP Paribas Fortis. "Wie dit vier jaar geleden had voorspeld, mag nu opstaan. Maar ik vermoed dat zowat iedereen zal moeten blijven zitten." Het is bijna onmogelijk op dit ogenblik een aanvaardbaar rendement te halen met vastrentend schuldpapier, zegt Gijsels. "Eind jaren negentig zeiden we dat er geen alternatief was voor aandelen, omdat tienjaarsobligaties maar een rente van 4 procent opbrachten. Nu is er overheidspapier met een looptijd van zeven jaar waarvan de rente negatief is. Beleggers steken er dus aan toe als ze die obligaties toch in hun portefeuille opnemen." De vergoeding op obligaties is een combinatie van verschillende factoren: een risicovrije rente omdat een belegger een tijdlang afstand doet van zijn geld, een risicopremie, een vergoeding voor het inflatierisico en een compensatie voor het wisselkoersrisico, als het om schuldpapier in een andere munt gaat. Dat geeft de indruk dat er altijd een vergoeding is, hoe klein ook. De felbegeerde Duitse tienjaarsobligaties noteren bijvoorbeeld met een rente van 0,16 procent. Maar voor kortere looptijden zoals vijf jaar kreeg het land de voorbije jaren verscheidene keren geld toegestopt. Een derde van zijn uitstaande schuld noteert ondertussen met een negatieve rente. Dat is een soort van onzekerheidspremie die beleggers betalen om hun geld een tijdlang vast te zetten in een veilige schuilhaven, voor het geval dat de eurozone uit elkaar zou vallen. De nieuwe Deutschmark zou dan meer waard zijn dan de nieuwe Spaanse peso, wat Duitse obligaties een groot opwaarts potentieel geeft. Toch zijn ook de rentes op het schuldpapier van mindere goden van de eurozone fors teruggelopen. De Spaanse tienjaarsrente bedraagt bijvoorbeeld 1,2 procent, die van Portugal 1,6 procent. Bij een tiental eurolanden staat de vijfjaarsrente in negatief territorium. "Dat valt op geen enkele manier meer te verzoenen met het idee van een gezonde markt", zegt Peter De Coensel, obligatiespecialist bij Petercam. "We zien extreme waarderingen, in alle opzichten. Duits overheidspapier met een looptijd van dertig jaar bijvoorbeeld biedt een rente van 0,65 procent. Dat impliceert ongeveer dat beleggers verwachten dat er in die hele periode geen economische groei en geen inflatie zal zijn. Zelfs in Japan is de dertigjaarsrente de voorbije twintig jaar nooit onder 1 procent gezakt." Nochtans heeft de Europese Centrale Bank (ECB) haar belangrijkste rentetarief tot het nulpunt gebracht, omdat de economische groei uitbleef en de inflatie terugviel. Later versoepelde Frankfurt zijn monetaire beleid ook op minder conventionele manieren, om de groei en de inflatie te onderstutten. De recentste ingreep van de ECB is dat ze maandelijks voor 60 miljard euro overheidspapier van eurolanden opkoopt, om geld in de economie te injecteren. Dat duwt de koers van die obligaties verder omhoog, en dus de rentes nog verder omlaag. Duitsland geeft dit jaar bijvoorbeeld netto voor 5 miljard euro aan staatsobligaties uit, terwijl de ECB voor bijna het twintigvoudige aan Bunds gaat kopen. De gulzigheid van de centrale bank maakt het gemakkelijker voor beleggers om een tegenpartij te vinden. De ECB houdt amper rekening met het rendement van de schuldtitels die ze koopt. De ECB is niet van plan snel de zeep uit het sop te halen door haar monetaire beleid te verstrakken. Integendeel, voorzitter Mario Draghi heeft verklaard dat de bank haar inkoopprogramma minstens tot september 2016 zal handhaven. "Dat leidt tot pure speculatie, waarbij partijen schuldpapier kopen met de intentie het door te verkopen aan de ECB", aldus De Coensel, die verwacht dat de zeepbel nog 75 weken aan kracht kan winnen. Niet iedereen deelt de analyse over een zeepbel. "Ik geloof niet dat een obligatiemarkt überhaupt in een zeepbelfase kan verkeren", zegt Hans Betlem, beleggingsstrateeg bij IBS Capital. "De waarderingen op de aandelenmarkten kunnen ridicule vormen aannemen -- denk maar aan de dotcombubbel van rond de eeuwwisseling -- maar op de obligatiemarkt bestaat er een puur wiskundige relatie tussen de waardering en de rente." De Nederlander ziet een goede reden voor die dure obligaties. "De westerse wereld stikt in de schulden. Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 is de schuldgraad daar met 30 procentpunt toegenomen. Dat weegt op de economische groei en de vraag naar nieuwe kredieten bij de gezinnen en de bedrijven. De rente daalt dus en dan stijgen de obligatiekoersen gehoorzaam mee." De Coensel ziet een andere verklaring voor de grote interesse in staatspapier. "Veel institutionele beleggers hebben een strikt mandaat, waarbij ze een deel van het geld onder hun beheer in risicovrije activa moeten steken. Dat is in hun gezicht ontploft, aangezien ze daardoor verplicht zijn bijvoorbeeld kwalitatief schuldpapier op middellange termijn te kopen, ook al biedt dat een negatieve rente." Een veelgehoorde oneliner is dat het bommentapijt van de monetaire versoepeling de omschrijving van veel Europees staatspapier heeft veranderd van risicovrij rendement naar rendementsvrij risico. Aangezien de hoofdsom en de coupons een vaste nominale waarde hebben, vreet de stijgende inflatie aan het reële rendement. In maart was in de eurozone nog sprake van een lichte daling van het algemene prijspeil met 0,1 procent, maar dat is vooral te danken aan de fors gezakte olieprijs. Dat liedje kan niet eindeloos blijven duren. Bovendien zijn er groene scheuten te zien. De economische groei in de eurozone versnelde vorige maand naar het hoogste peil in bijna vier jaar, signaleert de toonaangevende PMI-indicator. Na zeven magere jaren kan dat een vettere periode inluiden. Als de groei aan kracht wint, zal dat de rentes omhoogduwen. Gijsels hoedt zich voor het woord 'zeepbel', maar aarzelt niet om van een forse overwaardering te spreken. Hij illustreert dat met een verwijzing naar de doelstelling van de ECB. "Zij verwacht op termijn een economische groei van 2 procent per jaar bij een inflatiedoelstelling van 2 procent. Dan lijkt een rente van 4 procent op staatspapier niet onlogisch. Aan dat groei- en inflatieniveau zijn we nog niet helemaal toe, maar beleggers zijn niet consequent. Ze verwachten binnen de vijf jaar een inflatie van 1,7 procent, maar rekenen dat niet door in het rendement dat ze nu vragen." "Als mensen de toekomst konden voorspellen, dan waren ze allemaal rijk", schertst Betlem, die benadrukt dat inflatievoorspellingen het best altijd met een korrel zout worden genomen. Hij ziet een andere reden voor de grote interesse in nulrentende obligaties. "Ze hebben hun nut bij het stabiliseren van de portefeuille. Als daar enkel aandelen in zitten, nemen beleggers veel risico's. Ook cash is niet altijd het beste alternatief, zeker niet als het om grote bedragen gaat. De bankencrisis heeft mensen nerveus gemaakt om veel geld op hun bankrekening te laten staan. Herinner je maar wat in Cyprus is gebeurd." In 2013 zagen klanten van failliete banken daar een deel van hun spaargeld boven de grens van 100.000 euro in rook opgaan. Betlem ziet in obligaties een nuttige buffer als de aandelenmarkt een correctie ondergaat. De beurzen lijken nu het Hof van Eden voor de rendementszoeker. "Op lange termijn is er een negatief statistisch verband met aandelen. Zelfs als de rente op het ogenblik van die correctie nul procent bedraagt, kan de koersbeweging voor een mooi rendement zorgen." Met een wereldwijde obligatiemarkt, die sinds 2000 bijna verdriedubbeld is tot meer dan 100.000 miljard dollar, rijst de vraag of het wel billijk is al het schuldpapier in hetzelfde overgewaardeerde hokje te duwen. In welke segmenten is er nog een aantrekkelijke verhouding tussen het risico en het rendement? Staatspapier van groeilanden? Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit of hoogrentende obligaties (ook wel neerbuigend junkbonds genoemd)? "Het zijn communicerende vaten", legt Gijsels uit. "Ook obligaties van bedrijven als Apple en General Electric bieden amper rendement. En hoogrentende obligaties kun je nu beter omschrijven als 'hoger rentende' obligaties. We zijn daar een eind verwijderd van de rentetarieven van 8 à 9 procent die we in normale tijden zien." Ook Betlem loopt niet warm voor high yield. "Het is een goed idee daarin te beleggen als het economisch goed gaat. Nu loop je als kleine belegger veel risico, omdat relatief veel van die bedrijven over de kop gaan. Als je toch bereid bent risico's te nemen, kun je net zo goed in aandelen beleggen. De liquiditeit is daar ook groter." De Coensel ziet wel nog voldoende opties om vastrentend rendement te halen, zowel in staatspapier als in bedrijfsobligaties. "De markt van het staatspapier in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is vrij gezond. En voor kwalitatieve bedrijfsobligaties met een looptijd van vijf à zeven jaar zien we in de Verenigde Staten bijvoorbeeld toch nog rentes van 2 à 2,5 procent." Schuldpapier uit groeilanden dan? "Dat zijn markten waar je erg goed in thuis moet zijn", waarschuwt Betlem. "Brazilië, Turkije en Rusland hebben allemaal hun eigen problemen. Je ziet er vaak plotse rentebewegingen die de wisselkoers flink beïnvloeden, waardoor je rendement in rook opgaat. Beleggers die toch willen beleggen in die opkomende landen, doen dat het beste via een gespecialiseerd fonds, en dan nog maar voor een paar procenten van hun portefeuille. Het is geen volwaardig alternatief voor de westerse obligatiemarkten." De consensus is in elk geval dat verschillende segmenten van de obligatiemarkt in een uitzonderlijke overwaardering zijn beland, zeker in Europa. Dat roept de vraag op hoe de correctie er zal uitzien. Robeco-strateeg Lukas Daalder verklaarde onlangs in Het Financieele Dagblad dat hij zich daar weinig zorgen over maakte, juist omdat dit niet lijkt op een klassieke zeepbel. "Wat ontbreekt is de euforie, de gekte, de opgewonden gesprekken op feestjes over het laatste succesvolle obligatiefonds." Net omdat het niet de massa is die de obligaties zo duur maakt, maar de centrale banken, heeft hij vertrouwen in een goede afloop. "Zowel de rit naar omhoog als de rit naar beneden is stevig in handen van de monetaire autoriteiten. Volgens mij zal de zeepbel dus niet knappen. Het zal eerder lijken op zo'n ballon die treiterig langzaam en met veel gepiep leegloopt." De Coensel slaakt een zucht bij die uitspraak. "This time is different, je hoort het elke keer weer. We moeten aanvaarden dat niemand de markten volledig kan controleren. Kijk naar wat er op 22 mei 2013 gebeurde, toen de Federal Reserve aankondigde dat de instelling haar inkoopprogramma van schuldpapier ging terugschroeven. In zeer korte tijd noteerde de rente op Amerikaans staatspapier 150 basispunten hoger. Waarom zou zo'n schok in Europa niet kunnen gebeuren, op het ogenblik dat de ECB de structuur of de lengte van zijn inkoopprogramma zou wijzigen?" DAAN BALLEGEER"Ik geloof niet dat een obligatiemarkt überhaupt in een zeepbelfase kan verkeren" Hans Betlem, IBS Capital "De markt van het staatspapier in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is vrij gezond" Peter De Coensel, Petercam "Wat ontbreekt, is de euforie, de gekte, de opgewonden gesprekken op feestjes over het laatste succesvolle obligatiefonds" Lukas Daalder, Robeco