PERCEPTIE IS REALITEIT. Als het gaat over de aantrekkelijkheid van financiële activa, dan denken we bij obligaties aan het rendement en bij aandelen aan de koers-winstverhouding. Bij obligaties denken we in termen van rendement, bij aandelen in termen van een veelvoud. Dat staat een vlotte vergelijking in de weg, omdat een omgekeerd perspectief wordt gebruikt.
...
PERCEPTIE IS REALITEIT. Als het gaat over de aantrekkelijkheid van financiële activa, dan denken we bij obligaties aan het rendement en bij aandelen aan de koers-winstverhouding. Bij obligaties denken we in termen van rendement, bij aandelen in termen van een veelvoud. Dat staat een vlotte vergelijking in de weg, omdat een omgekeerd perspectief wordt gebruikt. Vandaag bedraagt het rendement op tienjarige overheidsobligaties in de eurozone 1 procent. Bij Amerikaanse overheidsobligaties is dat 3 procent en bij Japanse 0,05 procent. De koers-winstverhouding van Europese aandelen bedraagt 13,4. Die van Amerikaanse is 15,8 en van Japanse 12,8. Kan je met die cijfers op het eerste gezicht een idee vormen van de relatieve aantrekkelijkheid van obligaties en aandelen? Moeilijk. WAT ALS als we de waardering van obligaties uitdrukken als een veelvoud in plaats van als een rendement? Dan krijgen we het volgende beeld: de koers- 'winst'-verhouding van de overheidsobligatie in de eurozone is 100, die de Amerikaanse is 33 en van de Japanse 2000. Dat ziet er helemaal anders uit. Nog anders uitgedrukt, kan je zeggen dat wie belegt in Japanse aandelen, zonder enige winstgroei, na 13 jaar zijn volledige belegging heeft terugverdiend in termen van totale onderliggende nettobedrijfswinsten. Voor wie belegt in Japanse overheidsobligaties is dat pas na 2000 jaar. Of we kunnen de waardering van de aandelenmarkt uitdrukken op obligataire wijze door de koers-winstverhouding op zijn kop te zetten. Zo bekom je een winstrendement voor Europese aandelen van 7,5 procent, voor Amerikaanse van 6,3 procent en voor Japanse van 7,8 procent. DIE GROVE VERGELIJKING geeft je een idee van de aantrekkingskracht van aandelen in de context van abnormaal lage rentes. Het is vrij zinloos de huidige koers-winstverhouding van aandelen te vergelijken met het historische gemiddelde zonder het verschil in het renteniveau in rekening te brengen. Een koers-winstverhouding van 13,4 bij een reële langetermijnrente van 2,5 procent is niet hetzelfde als een koers-winstverhouding van 13,4 bij een reële langetermijnrente van -0,5 procent, zoals vandaag het geval is in de eurozone. BOVENSTAANDE DENKOEFENING moet natuurlijk verfijnd worden. Je moet verifiëren of de winstcijfers in de koers-winstverhouding een min of meer 'normaal' winstniveau weergeven. Is dat niet het geval, dan extrapoleer je een abnormaal winstniveau tot in het oneindige. Voor Amerikaanse en Japanse aandelen kan je argumenteren dat de bedrijfswinstmarges nu abnormaal hoog zijn, voor Europese dat ze abnormaal laag zijn. Door de winstcijfers te normaliseren, krijg je voor Amerika een koers-winstverhouding van 20, een winstrendement van 5 procent dus, voor Japan respectievelijk 18 en 5,5 procent, voor Europa 12 en 8,3 procent. In vergelijking met de obligatierente, zowel nominaal als reëel, blijven Japanse en Europese aandelen er bijzonder aantrekkelijk uitzien. Amerikaanse aandelen zien er heel wat minder interessant uit, zeker indien je het winstrendement van 5 procent vergelijkt met het huidige rendement op Amerikaanse bedrijfsobligaties, dat nagenoeg even hoog is. WIE DENKT DAT de beurs een casino is, vergist zich. Op lange termijn bestaat de opbrengst van een belegging in aandelen uit twee componenten: het dividendrendement en de koersstijging. De koersstijging komt voort uit de herinvestering van bedrijfswinsten. De opbrengst van aandelen bestaat uit een onmiddellijk rendement, het dividendrendement, en de groei van de dividenden of de winsten. Op lange termijn groeien de bedrijfswinsten in hetzelfde tempo als de economie. Tussen 1928 en 2017 bedroeg de gemiddelde jaarlijkse opbrengst van de Amerikaanse aandelenmarkt een goede 9 procent, wat mooi overeenkomt met de som van het dividendrendement en de groei van het nominale bbp. Verwachte opbrengst = genormaliseerd dividendrendement + verwachte langetermijngroei van de economie. Geen casino dus, of toch niet op lange termijn. De gemiddelde dividenduitkering beloopt een goede 50 procent van de winsten. Pas dat toe op vandaag. Vermenigvuldig het genormaliseerde winstrendement met 50 procent, tel daarbij de verwachte nominale economische groei op lange termijn en u hebt een goed idee van de verwachte opbrengst van aandelen op de lange termijn. Voor Amerikaanse aandelen mag je uitgaan van een totale opbrengst van 2,5 + 4 procent, voor Europese van 4,2 + 3 procent en voor Japanse van 2,8 + 2,5 procent. Fantastisch wat je kunt doen als je de financiële wereld op zijn kop zet.
