De echte heersers van de wereld

De euro kreunt, en dat allemaal omdat de obligatiebeleggers bloed hebben geroken. Zij storten zich in de eerste plaats op Portugal, Griekenland en Spanje, landen wier staatsschulden de spuigaten uitlopen. In al hun ijver dreigen deze speculanten wel het prille herstel van de economie te ondermijnen.

In een volgend leven wil ik terugkeren als de obligatiemarkt. Dan kun je werkelijk iedereen intimideren”, was een gevleugelde uitspraak van James Carville, gewezen adviseur van de Amerikaanse president Bill Clinton. De Griekse premier Giorgos Papandreou voelt vandaag aan den lijve dat Carville groot gelijk had. Want veel meer dan de Europese Commissie of de Europese Centrale Bank (ECB) hebben de obligatiemarkten Griekenland onder hun voogdij geplaatst. Door steeds hogere interestvoeten te eisen voor ze nog Griekse obligaties kopen, verplichten de obligatiebeleggers Griekenland om de staatsfinanciën te saneren en de concurrentiekracht te herstellen. En liefst nu meteen. De ‘obligatievigilantes’, die in de jaren tachtig naam maakten door de VS tot een orthodoxer economisch beleid te dwingen, zijn helemaal terug.

Deze burgerwachten van regeringen nemen nog andere zondaars met hoge schulden en tekorten in het vizier. Portugal, Spanje, Ierland, maar ook grote jongens als de VS, het Verenigd Koninkrijk en Japan worden met argusogen gevolgd door de beleggers. “De overheidsfinanciën zijn hét thema van de markten geworden. Het is een heel delicate kwestie. De overheden droegen tot voor kort bij tot de oplossing van de crisis, maar nu zijn ze een deel van het probleem geworden. Niemand kan deze overheden redden, tenzij de centrale banken door nog meer geld te drukken. Maar ook zij zitten aan hun limieten”, zegt Piet Lammens, hoofd van de KBC-marktenzaal. Ook James Nixon, strateeg van Société Générale in Londen, ziet dat de markten zich vastgebeten hebben in de overheidsfinanciën. “De markten zullen nog jaren over de schouders van de regeringen meekijken om te zien of de schuldposities betaalbaar blijven.”

De beleggers kennen natuurlijk ook hun geschiedenisboeken. Het is eerder regel dan uitzondering dat na een pittige bankencrisis annex zware recessie een aantal overheden in betalingsmoeilijkheden komt. De private sector heeft heel wat schulden bij de overheid mogen dumpen, maar daarmee zijn die schulden natuurlijk niet verdwenen. “Een OESO-land met betalingsproblemen is altijd mogelijk. Het is niet waarschijnlijk, maar het is geen taboe”, zegt een bankier.

De burgerwachten dreigen echter in hun eigen voet te schieten, zo waarschuwen tal van economen. Als ze de rentevoeten omhoog jagen, knijpen ze de keel dicht van de privésector. En als ze de overheden verplichten om snel en fors de broeksriem aan te halen, dan wringen ze het broze herstel helemaal de nek om. Terwijl dat herstel net de kip is die de eieren moet leggen om de schulden af te betalen. “Zonder een behoorlijke economische groei komen zowat alle overheden in moeilijkheden. De groei teert nu vooral op een expansief begrotingsbeleid. Als de markten nu al een strakker begrotingsbeleid eisen, dan gaan we een lange en harde periode van trage groei tegemoet”, zegt James Nixon.

De gieren ruiken bloed

Dat de markten vroeg of laat vraagtekens zouden plaatsen achter de rekeningen van de overheden, stond in de sterren geschreven. “Maar het gebeurt veel sneller dan gedacht. De speculanten zijn bliksemsnel in actie geschoten”, zegt analist Bruno Verstraete.

“De gieren uit Londen, hefboomfondsen en zakenbanken, hebben bloed geroken en vallen de zwakke broertjes aan”, zegt Piet Lammens. Het cynisme van een deel van de financiële markten kent daarbij geen grenzen. Eerst pompten de overheden miljarden euro’s en dollars belastinggeld in de redding van het financiële systeem, en als dank bijten de speculanten in de hand van hun redders. Waarnemers verwijzen naar de markt voor credit default swaps (CDS), of de handel in verzekeringscontracten tegen kredietrisico’s. Dat is nog altijd een ondoorzichtige markt waar het gemakkelijk vuurtje stoken is. “Een patroon van de laatste weken is dat bijvoorbeeld de Griekse kredietwaardigheid eerst op de CDS-markt onder vuur werd genomen, waarop deze onrust oversloeg naar de obligatiemarkten. De prijszetting van het Griekse kredietrisico gebeurde dus op de ondoorzichtige CDS-markt”, zegt Piet Lammens.

Ook Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België, wijst op de sleutelrol die speculanten spelen. “De verzekeringspremie tegen wanbetaling van een aantal overheden was de jongste dagen even hoog als de verzekeringspremie tegen wanbetaling door grote bedrijven, hoewel de kredietwaardigheid van deze overheden nog altijd een stuk hoger is. Deze anomalie is een bewijs van speculatie.”

Of hoe speculanten, via de obligatiemarkten, de jongste weken baas werden over regeringen, al werd dat natuurlijk maar mogelijk omdat die zich in een kwetsbare positie hadden gemanoeuvreerd. Wie zoals de Griekse overheid zijn geloofwaardigheid te grabbel gooide door te liegen over de toestand van de overheidsfinanciën, die markeert zichzelf als gemakkelijk doelwit. “Landen als Griekenland, waar mensen bij hun pensioen bijna 70 procent van hun inkomen behouden, moeten niet verbaasd opkijken als de speculanten hen in het vizier nemen”, zegt James Nixon.

Maar de speculanten zullen ook niet verbaasd moeten opkijken als die overheden straks terugslaan met een repressieve regelgeving. De bescherming die een CDS biedt, is trouwens vrij theoretisch van aard. De verkopers van deze verzekeringscontracten (meestal financiële instellingen en hefboomfondsen) staan borg voor bijvoorbeeld de Griekse, Spaanse of Portugese obligaties, maar ze kunnen nooit of te nimmer de miljarden betalen als een of meer overheden ooit zijn verplichtingen niet zou kunnen nakomen. “Het financiële systeem kan een Griekse staking van betalen niet verteren”, zegt Bruno Verstraete.

Gezonde correctie op de beurzen?

Markten zouden zichzelf niet zijn als ze niet zouden overdrijven, al kan je ze dat vandaag moeilijk kwalijk nemen. De markten hebben de voorbije jaren geleerd dat het onmogelijke kan gebeuren en dat de hemel op hun hoofd kan vallen. “De markten vrezen dat Griekenland een nieuw Lehman Brothers kan worden”, zegt Peter Vanden Houte. “De Europese banksector heeft een pak overheidsobligaties in portefeuille (ook de Belgische banken, zie tabel), en een Griekse wanbetaling zou het Europese banksysteem weer aan de rand van de afgrond brengen. En wie zegt bankencrisis, zegt ook nieuwe zware recessie. Die schrik heeft de markten in de greep. Maar de markt overdrijft. De kans op een Grieks falen is klein, vooral omdat Europa en de ECB indien nodig de Grieken met noodleningen te hulp zullen snellen. Ze hebben geen andere keuze gezien de toestand van het Europese banksysteem, al willen ze dat niet gezegd hebben om de druk op de Griekse regering hoog te houden.” Ook James Nixon vindt dat Europa noodleningen klaar moet houden. “Er moeten branddeuren geplaatst worden, want het risico op besmetting naar andere landen is toch vrij groot.”

Is de angst voor omvallende overheden voorlopig overdreven, dan is het wel een mooie aanleiding voor beleggers om winst te nemen op de beurzen. “De waardering op de beurzen was wat vooruitgelopen op de ontwikkeling van de bedrijfswinsten en het herstel van de economie. Daarom is dit een gezonde correctie. Maar het fundamentele probleem, de schuldenlast van de overheden, is niet weg. Dat werpt zijn schaduw vooruit”, zegt Bruno Verstraete.

Ook Piet Lammens noemt de reactie op de beurzen nog een gezonde correctie. “Vergeet niet dat de macrocijfers van de jongste weken goed waren. Blijven de volgende weken de koersen dalen, dan zou dat wel een veeg teken zijn, want dan stellen de markten het herstel ter discussie, en misschien zelfs de globalisering. De relaties tussen China en de VS staan onder druk. Protectionisme ligt op de loer.”

Daarnaast speelden ook de plannen van de Amerikaanse president Barack Obama om de omvang en activiteiten van de banken te beperken de bankaandelen parten. En de beurzen hadden ook last van China dat op de rem trapte om oververhitting van de economie te voorkomen. “Het is logisch dat de beurzen na de herstelrally van vorig jaar gevoeliger geworden zijn voor tegenslagen, of voor een wisseling van de stemming. Nu is opnieuw pessimisme troef, en dat sentiment kan nog weken of maanden aanslepen. Een correctie van 15 procent is best mogelijk, maar ik reken nog altijd op een positief beursjaar. Griekenland zal niet omvallen, en het herstel blijft overeind”, zegt Peter Vanden Houte.

Pigs in het gips

De speculatie over het failliet van de zuiderse eurolanden is ook speculatie over de overlevingskansen van de muntunie zelf, getuige de afbrokkelende eurokoers. De markten vragen zich af hoe lang landen als Griekenland, Portugal of Spanje het strakke keurslijf van de euro nog kunnen verdragen. Want devalueren, de gemakkelijkste oplossing om wat zuurstof in de economie te pompen, kan niet meer. De Pigs-landen (Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje) zijn eigenlijk gips-landen, want ze moeten in een plaaster van loonmatiging en besparingen om de gebroken concurrentiekracht te herstellen. En met zes weken gips komen ze er niet vanaf. Het wordt een pijnlijke oefening van jaren, en de markten vragen zich af of de ‘Club Med-landen’ bereid zijn deze offers te brengen.

Een exit uit de euro zou echter financiële zelfmoord zijn, want zonder de beschermende europaraplu wordt het hoofd van Griekenland & co op een dienblaadje aan de speculanten aangeboden. Een kelderende munt en een stijgende rente zouden deze landen financieel afmaken. “De Europese financiële markt is zo verweven dat de euroklok niet meer teruggedraaid kan worden”, zegt Peter Vanden Houte.

De toetreding tot de euro legde Griekenland & co aanvankelijk geen windeieren. Omdat deze landen plots de Duitse muntgeloofwaardigheid er bovenop kregen, daalden de rentevoeten in het zuiden van de eurozone fors. Dat was de brandstof achter een huizenboom, stijgende consumptie en stijgende lonen. Maar een duurzaam groeimodel is het niet, want Spanje & co hebben de voorbije jaren zwaar aan concurrentiekracht ingeboet. “De zuiderse landen hebben hun eurodividend meteen opgesoupeerd”, zegt Peter Vanden Houte. Deelname aan de euro vergt dus discipline, zo leren deze landen nu via een snelcursus. Duitsland volgde de voorbije jaren dan ook een heel andere koers. “Via loonmatiging en een verhoging van de btw bootste Duitsland de voorbije jaren een devaluatie na. Duitsland won een pak aan concurrentiekracht”, zegt Ivan Van de Cloot, hoofdeconoom van Itinera. België hangt qua con-currentiekracht ergens tussen Duitsland en het zuiden van Europa. We doen het slechter dan Duitsland, maar blijven in lijn met andere eurolanden, al gaat de concurrentiekracht van Europa als geheel ook achteruit. De rotvaart waarmee de Europese industrie klappen krijgt, is bijzonder alarmerend.

Er is nog een reden waarom de markten vooral Griekenland en Portugal viseren. “Die twee zijn de slechtste spaarders van de eurozone, en zijn daarom afhankelijk van buitenlands kapitaal om hun begrotingstekorten te financieren. Spanje en Ierland staan er beter voor omdat ze wel op binnenlands krediet kunnen terugvallen”, is de analyse van Daniel Gros, directeur van de denktank Centre for European Policy Studies.

Ook de Belgische overheid heeft het voordeel dat ze kan terugvallen op spaarzame burgers om haar tekorten te financieren. Toch is de voorbije jaren de staatsschuld steeds meer verkocht aan buitenlandse partijen – meer dan de helft is al in buitenlandse handen. Ook de gemiddelde looptijd van de uitstaande schuld daalde, tot nog 4,5 jaar, waardoor het herfinancieringsrisico is toegenomen. België moet dit jaar dik 42 miljard euro in de markt plaatsen (14 miljard om het begrotingstekort te financieren en 28 miljard euro herfinanciering van schuld die vervalt). Echt comfortabel zijn deze cijfers niet. De Griekse les voor België is duidelijk: als de regering de volgende jaren geen orde op zaken zet, zullen de obligatiemarkten het doen.

Cash, blz. 104

Paniekvoetbal op de beurzen

door daan killemaes

“Als de markten nu al een strakker begrotingsbeleid eisen, dan gaan we een lange en harde periode van trage groei tegemoet” (James Nixon, Société Générale)”Voor de beurzen is dit een gezonde correctie. Maar het fundamentele probleem, de schuldenlast van de overheden, is niet weg” (Bruno Verstraete, analist)