‘De ECB mist grotendeels haar doel’

De gewezen directeur-generaal van het IMF, Jacques de Larosière, publiceerde vorige week zijn memoires. Een duik in 50 jaar monetaire geschiedenis die nog altijd brandend actueel is. De voormalige Franse financiële topman maakt zich zorgen over het beleid van de Europese Centrale Bank.

Hij leidde het Internationaal Monetair Fonds (IMF) van 1978 tot 1987, daarna was hij gouverneur van de Banque de France en vervolgens voorzitter van de Europese Bank voor Wederopbouw en Ontwikkeling (EBWO). Jacques de Larosière zag dus vanop de eerste rij de gevolgen van de instorting van het monetaire systeem van Bretton Woods op 15 augustus 1971, het systeem dat de wereld toegelaten had zichzelf weer op te bouwen na de Tweede Wereldoorlog.

In zijn memoires, 50 ans de crises financières, levert de gediplomeerde van de École Nationale d’Administration (ENA) een persoonlijke getuigenis van een halve eeuw financiële geschiedenis. Ivo Maes, hoogleraar aan de UCL en senior adviseur bij de Nationale Bank van België, zette hem ertoe aan het werk te schrijven. Daarin komen we geregeld landgenoten tegen, zoals voormalig NBB-gouverneur Jean Godeau, de IMF-bestuurders André Van Campenhout en Jacques de Groote en de econoom Robert Triffin, voor wie De Larosière veel bewondering heeft. Maes had gelijk: de getuigenis van De Larosière werpt een nieuw licht op de financiële problemen die we nu meemaken.

De titel van uw memoires is ’50 jaar financiële crises’. De jongste decennia volgen de crisissen elkaar inderdaad op. Het lijkt er zelfs op dat ze vaker voorkomen en intenser worden. Waarom?

JACQUES DE LAROSIÈRE. “Dat is het centrale thema van het boek. Mijn stelling is de volgende: onder het stelsel dat ingevoerd werd met de akkoorden van Bretton Woods (ondertekend in juli 1944, nvdr) kwam een zeer stabiel wisselkoerssysteem tot stand. Dat was gebaseerd op een spilmunt, de dollar, die tegen een vaste pariteit, 35 dollar per ounce, inwisselbaar was tegen goud. De wisselkoersen mochten nog slechts tussen zeer smalle marges schommelen. De landen die lid waren van de organisatie, waren verplicht in hun monetaire beleid een zeer grote discipline aan de dag te leggen. Zonder die discipline kregen ze al gauw problemen met de wisselkoers en doken tekorten op hun betalingsbalans op. Ze konden uiteraard aan het IMF de toelating vragen te devalueren, maar de procedure was ingewikkeld en culpabiliserend voor de regeringen. Het systeem was zeer coherent.”

Dat op de dollar gebaseerde systeem bleek niet houdbaar. Sommige economen, zoals de Brit Keynes en de Belg Robert Triffin, zagen dat van meet af in.

DE LAROSIÈRE. “Die twee briljante auteurs doorzagen aan het einde van de jaren veertig al de intrinsieke zwakheid van dat systeem. Het werkte nochtans goed, tot de Verenigde Staten in de jaren zestig in de inflatie verzeilden. Robert Triffin toonde aan dat een centrale munt je snel voor een dilemma stelt. Ofwel heb je een munt die goed beheerd wordt, en dan gebeurt er niets op het niveau van de betalingsbalans. Maar er zitten onvoldoende liquide middelen in het systeem om de ontwikkeling te financieren. Het buitenland heeft dollars nodig om zijn deficit, zijn investeringen en zijn economisch herstel te financieren, maar die zijn er niet als de Verenigde Staten een balans in evenwicht hebben. Ofwel glijden de Verenigde Staten af naar een systematisch deficit. Dan wordt het systeem met dollars gevoed, maar dat maakt de dollar minder geloofwaardig en is zijn goudpariteit bedreigd. In dat geval hebben de buitenlandse centrale banken de neiging de omzetbaarheid in goud te eisen, maar daarvoor is de goudvoorraad niet groot genoeg en dat leidt tot een crisis. Dat is trouwens wat gebeurd is. Triffin schreef dat scenario twintig jaar daarvoor al.”

Dus implodeerde het Bretton Woodssysteem op 15 augustus 1971.

DE LAROSIÈRE. “Ja. De oorlog in Vietnam leidde voor de Verenigde Staten tot een deficit dat in augustus 1971 een implosie van het systeem veroorzaakte. Niemand besefte het, maar op dat moment veranderde de wijze waarop de wereldeconomie bestuurd werd grondig. Een jaar of twee werd getracht het systeem op te lappen, zonder succes. Vanaf 1973 gingen de wisselkoersen zweven en verdween het cement dat de deelnemers verbond en dat aan de basis lag van de discipline. Voortaan zou de markt de relatieve verhouding tussen de munten bepalen. Vanaf dan konden landen afwijken van de norm, en dat gebeurde ook. Na 1973 zwol de inflatie aan tot 15 en zelfs 20 procent en werd het systeem letterlijk vernietigd. De vrijmaking van de wisselkoersen had als gevolg dat monetaire en budgettaire laksheid de vrije loop kregen.”

U wijst erop dat de overheidsschulden zijn beginnen te exploderen. In de meeste geïndustrialiseerde landen groeiden ze in drie decennia aan van 20 procent van het bbp tot 100 procent vandaag.

DE LAROSIÈRE. “Inderdaad. Vanaf toen werden de begrotingstekorten gefinancierd met schulden. De verklaring ligt in de verzorgingsstaat en de demagogie, die wil dat we niet eisen dat de openbare bestedingen met belastingen gefinancierd worden. Er werd voor de gemakkelijkheidsoplossing gekozen en er brak een schuldenfase aan, die tot nu voortduurt.”

Welke rol hebben de markten in die evolutie gespeeld?

DE LAROSIÈRE. “De markten hebben zich versterkt en de financialisering van het economisch beleid mogelijk gemaakt. Landen als China en de grote olie-exporteurs in het Midden-Oosten wisten een al te grote opwaardering van hun munt ten opzichte van de dollar te vermijden door enorm veel dollars te kopen op de wisselmarkt. Zo hebben ze de Amerikanen het leven makkelijker gemaakt, maar hebben ze ook de geldmassa wereldwijd opgedreven. De centrale bank van China bijvoorbeeld heeft Chinees geld gecreëerd om dollars te kunnen kopen. Dat vergroot de geldcreatie in de wereld en dat grote geldaanbod duwt op zijn beurt de intrestvoeten naar beneden. Die monetaire creatie heeft de intresten naar schatting ongeveer 1 procentpunt doen dalen. Dat is aanzienlijk. Maar men is zich niet echt bewust geworden van dat nieuwe monetaire beleid, dat afgeleid is van de wisselkoersen.”

U bent niet bepaald mals voor de politiek die de Europese Centrale Bank voert.

DE LAROSIÈRE. “Ik ben ongerust. Ik heb vragen bij de geldigheid en de gevolgen van het monetaire beleid van de ECB. We staan op een keerpunt. Het beleid van de ECB heeft niet enkel meer tot doel de stabiliteit van het monetaire en het financiële systeem te verzekeren, zoals voorheen. Voortaan wil ze ook het gebrek aan groei opvullen. Ze wordt een element bij de correctie van ontregelde economische cycli en afnemende groei. De Verenigde Staten hebben enkele jaren geleden dat beleid in gang gezet met hun quantitative easing, die erin bestaat systematisch financiële effecten, voor het grootste deel uitgegeven door nationale schatkisten, in te kopen om zo de rentecurves op elke looptijd te doen dalen.”

Dat heeft de Verenigde Staten toegelaten recht te krabbelen…

DE LAROSIÈRE. “Ja. In een land als de Verenigde Staten hangt de financiering van de economie voor driekwart af van de financiële markten. Daar kan een significant lager intrestniveau (1 of 2%) enkel positieve gevolgen hebben. Dat vertaalde zich in een steviger toename van het Amerikaanse bbp. Sinds twee jaar tracht Europa hetzelfde te doen, maar daar verloopt het niet zo vlot.”

Hoe komt dat?

DE LAROSIÈRE. “Omdat de financiering van de Europese economie voor driekwart berust op de banken en niet op de markt. Dat doet er niet toe, zal men zeggen, als we de intresten laten zakken, zal dat ook effect hebben. De banken kunnen de fondsen die ze bijna gratis van de ECB krijgen, goedkoop uitlenen. Maar zo werkt het niet. Als de intresten te laag zijn, is de marge te klein tussen de intresten waartegen de banken zich financieren en de intresten waartegen ze de reële economie financieren. Om zijn vaste kosten te financieren heeft het banksysteem gemiddeld een marge van zowat 3 procent nodig. Als de bank zich bij de centrale bank tegen nultarief kan herfinancieren en leningen kan verstrekken tegen

3 procent, zijn haar kosten dus in evenwicht. Maar als de lopende rente zoals nu rond 2 procent schommelt, is de marge niet groot genoeg. De banken moeten dus hun strategie herbekijken. Ofwel trachten ze activa te vinden die meer opbrengen dan de heersende rente. Ze gaan op zoek naar rendement, maar ze nemen dan ook meer risico. Of ze schroeven hun verbintenissen terug en verstrekken dus minder krediet. We merken dat de Europese banken dat laatste doen. De jongste jaren is de kredietverstrekking in de eurozone met gemiddeld 2,5 procent per jaar gedaald.”

Mist de ECB dan haar doel?

DE LAROSIÈRE. “Grotendeels wel. Als de banken minder lenen, mist ze haar doelstelling het krediet nieuw leven in te blazen. Er is nog een ander belangrijk element. Voor de malaise worden vooral structurele redenen aangehaald. De mensen vinden dat de overheden niet genoeg doen om een aantal dynamische processen vrij te laten, die op hun beurt meer groei kunnen losmaken. We zien ook ongerustheid over de vergrijzing van de bevolking en de povere productiviteitswinst. Als dat de juiste diagnose is, dan zal de machine niet weer in gang schieten door er geld in te pompen. Het risico is niet alleen dat het gewenste effect niet komt, maar ook dat negatieve effecten en bubbels – op obligaties of andere activa – ontstaan.

“Stel u een monetaire motor voor, die aangedreven wordt door liquide middelen. Drijfriemen – in Europa zijn dat voornamelijk de banken – moeten de beweging van de motor overdragen op de reële economie. Als die drijfriemen te zwak worden, helpt het niet nog meer liquiditeiten toe te voegen. De ECB moet zich dan ook afvragen hoe ze die drijfriemen kan herstellen. Ze moet meer aandacht schenken aan de reglementering en de lasten die op de banken wegen.”

U stelt de budgettaire laksheid van de overheden aan de kaak. U wijst op een verandering van cultuur bij hoge functionarissen in de voorbije decennia. Ze zouden niet meer ‘nee’ durven te zeggen tegen ministers die al te kwistig optreden.

DE LAROSIÈRE. “Ja, u hebt gelijk, maar dat is niet het belangrijkste. De financiële markten zijn nu verantwoordelijk voor de evaluatie van de wisselkoersen. Zij zijn de meesters van het spel geworden. Het is moeilijker zich verantwoordelijk te voelen voor de gebeurtenissen als je onderworpen bent aan de wispelturigheid van de financiële markten. Mannen als Helmut Schmidt of Valéry Giscard d’Estaing wensten trouwens de verantwoordelijkheid over de wisselkoersen op Europees niveau te behouden. Ze zijn daar niet in geslaagd, maar het was wel een erg diepgaande visie.”

Wat moet er gebeuren om het internationale financiële systeem op een andere leest te schoeien?

DE LAROSIÈRE. “Daarvoor moeten we ons afvragen of de rol van de dollar sinds 2007 af- of toegenomen is. Ik daag u uit om aan te tonen dat de kracht van de dollar en zijn rol als spilmunt sinds de crisis verminderd zijn. De markten zijn voornamelijk dollarmarkten, die steeds omvangrijker worden. Ik ben dan ook niet zeker of een grondige aanpassing van het systeem in de huidige omstandigheden mogelijk is. Wel kunnen we ons een betere coördinatie voorstellen. Alle landen – die samen een internationaal monetair systeem vormen – zouden zich macro-economisch beter moeten gedragen. Daarover zou beter gewaakt kunnen worden. Dat is noch onredelijk, noch diplomatiek onrealistisch.”

Dan heb je wel politieke leiders nodig die dat betere bestuur concreet kunnen maken.

DE LAROSIÈRE. “We moeten op zoek gaan naar enkele verlichte leiders die de zaken vooruit kunnen helpen. Ik denk dat het, net als in het verleden, mogelijk is. Ik heb het geluk gehad een aantal van die momenten te mogen meemaken…”

Waaraan denkt u dan?

DE LAROSIÈRE. “Ik denk bijvoorbeeld aan oud-Fed-voorzitter Paul Volcker en zijn betrokkenheid bij de oplossing van de diepe crisis in Latijns-Amerika in de jaren tachtig.”

De budgettaire laksheid die groeide op de ruïnes van Bretton Woods is een zware erfenis. Volgens u is de aanpak van het schuldenprobleem, het herstel van een zekere stabiliteit en monetaire discipline een kwestie van democratie.

DE LAROSIÈRE. “We mogen niet vergeten dat het democratische proces in Engeland ontstaan is met de stemming over het budget. De onderdanen wilden wel belastingen betalen, maar ze wilden ook weten waarvoor die gebruikt werden. Tegenwoordig blijven de schulden zich opstapelen. Ik denk niet dat daar ooit een echt democratisch debat over gevoerd is. Geen enkel parlement heeft gezegd: ‘We gaan nu eens duidelijk de voor- en de nadelen van de gekozen weg uitleggen.’ Dat toont nog maar eens aan hoe gevaarlijk de financialisering is. In de loop van de schuldenrace die we de jongste decennia gezien hebben, is op geen enkel moment afstand genomen en nagedacht. Het resultaat is dat de toekomstige generaties de keuze hebben tussen ofwel de schulden afbetalen als de monetaire context zich daartoe leent – maar die schuld zal zeer zwaar zijn -, ofwel ze te verwerpen, wat eveneens heel wat nadelen oplevert. Bieden we de jonge generaties een echte democratische keuze? Ik denk het niet.”

Pierre-Henri Thomas

“Ik heb vragen bij de geldigheid en de gevolgen van het monetaire beleid van de ECB. We staan op een keerpunt”

“De financiële markten zijn nu de meesters van het spel”

“In de loop van de schuldenrace is op geen enkel moment afstand genomen en nagedacht”