De comeback van de warrant

Overal ter wereld stuikte de omzet in warrants vorig jaar in elkaar. Onervaren beleggers schreeuwden moord en brand. Société Générale probeert de markt nu met de uitgifte van een “voorzichtige” variant nieuw leven in te blazen.

De hefboomwerking. Tot voor kort klonk dit woord als muziek in de oren van ongeduldige beleggers. Zelfs in volle technologie-euforie ging de rush naar de gouden bergen voor hen nog niet snel genoeg en deze speculanten waagden zich op de warrantmarkt.

Dankzij de hefboomwerking waren de mogelijke winsten daar veel groter dan bij de onderliggende waarden (aandelen, aandelenindices of wisselkoersen). Warrants op bijvoorbeeld Lernout & Hauspie leverden op nauwelijks enkele maanden tijd woekerwinsten tot 300% op. Zij waren dan ook immens populair in België. Een op de vier van de in augustus 2000 verhandelde warrants had het aandeel van de Ieperse spraakmaker als onderliggende waarde.

Die eerste beleggers wisten nog dat dergelijke financiële instrumenten ook grote risico’s inhielden. Maar de verblinde meute die hen al snel volgde, had alleen oog voor de mogelijke winsten. Markowitz wist het in de jaren vijftig al: een hoger rendement is onvermijdelijk gekoppeld aan een hoger risico. Dat ze die economische wetmatigheid niet konden negeren, ontdekten die beleggers vorig jaar, toen de technologieluchtbel uiteenspatte. Hun warrants liepen stuk voor stuk waardeloos af. Velen mochten hun plannen om in Zuid-Frankrijk te gaan rentenieren meteen opbergen. De man met de pet hield er een serieuze financiële kater én een afkeer voor risico aan over.

Offensief maar ook defensief

Dat de eerste stappen van veel beleggers in de warrantmarkt op een financieel bloedbad uitdraaiden, is te wijten aan een gebrek aan kennis van het product. Zij zagen de warrant als een offensief instrument om met een beperkte geldinleg toch grote winsten te rapen. In een stijgende markt ís dat ook zo, maar als de trend keert, wordt het link. Een warrant verandert dan in een tikkende tijdbom. Een belangrijk deel van de waarde van een warrant is namelijk tijdswaarde, en die neemt iedere dag af. Slecht presterende aandelen kun je nog in portefeuille houden met de bedenking dat het op lange termijn wel weer goed komt. Warrants daarentegen moet je zo vlug mogelijk verkopen. En dat deden de onwennige beleggers nu net niet.

Wat veel beleggers niet weten, is dat warrants ook als defensief instrument kunnen worden gebruikt, bijvoorbeeld om een portefeuille in te dekken tegen een beursdaling. Een putwarrant is dus eigenlijk een verzekering tegen dalende beurzen. Ook tegen wisselkoersrisico’s kan de belegger zich indekken. Wie veel Amerikaanse aandelen in portefeuille heeft, loopt eigenlijk een dubbel risico. Niet alleen kunnen de aandelen in waarde dalen. Als de dollar fors in waarde zou zakken ten opzichte van de euro, dan kan ook dat hen een kloppende kater bezorgen. Een warrant op de euro-dollarwisselkoers kan in dat geval bescherming bieden.

Klop gekregen door informaticaproblemen

De omzetcijfers van de warrantmarkt zijn vorig jaar in elkaar gezakt. “In 2001 viel de omzet in warrants in Europa met 38% terug tot 95 miljard euro,” zegt Frank Burkhardt, global head of marketing listed products bij Société Générale. “In België daalde de omzet zelfs met meer dan 90% tot amper 150 miljoen euro.” De voor de hand liggende reden voor de malaise in de warrantmarkt is het negatieve beursklimaat. “Er is inderdaad een grote correlatie tussen de prestatie van de aandelenmarkten en die van de warrantmarkten,” weet Thierry Seynave, deskverantwoordelijke afgeleide producten bij Puilaetco, dat in België optreedt als selling agent van Commerzbank. “Als de aandelenmarkten het slecht doen, dan heeft dat ook een negatieve invloed op de warrantmarkt.”

Toch verklaart dit nog niet de veel slechtere prestatie van de Belgische warrantmarkt. Euronext Brussel zélf lijkt aan de basis daarvan te liggen. Woordvoerster Anne De Gang geeft uitleg. “Eind de jaren negentig werden er heel wat nieuwe warrants uitgegeven. Aangezien de emittenten continu de aankoop- en verkoopkoersen van hun warrants aanpassen, dreigde ons informaticasysteem vast te lopen. Daardoor moesten wij het aantal nieuwe emissies drastisch beperken. Op 21 mei vorig jaar was het probleem opgelost, want toen sloot Euronext Brussel aan bij NSC (Nouveau Système de Cotation), het uniforme handelssysteem van Euronext.”

De schade was echter al aangericht, want de emissiebeperking had toch bijna een jaar geduurd. Zowat alle aandelen waren in die periode fors gezakt, waardoor de uitoefenprijzen van de meeste warrants onbereikbaar geworden waren. Niemand is bijvoorbeeld zo gek om een callwarrant op telecommunicatiebedrijf Ericsson met uitoefenprijs 220 euro en een resterende looptijd van zes maanden te kopen op het moment dat het aandeel zelf tegen 44 euro noteert. De kans dat dit aandeel op zes maanden tijd in waarde vervijfvoudigt, is zo goed als nihil. In normale omstandigheden kan de emittent dit opvangen door een nieuwe reeks warrants uit te geven met lagere uitoefenprijzen maar wegens de emissiebeperking op Euronext Brussel kon dat niet.

De klap kwam dubbel hard aan bij SociétéGénérale. De derde Europese speler in asset management verkeek zich compleet op de Belgische warrantmarkt. SocGen gaf namelijk heel wat warrants uit op Belgische aandelen als Barco, Bekaert, IBA en Tessenderlo Chemie. Het kon de Belgische belegger, laat staan de Europese belegger, nauwelijks bekoren. Belgen staan aangeschreven als weinig chauvinistisch, en dat blijkt ook uit hun financiële transacties. In alle andere Europese landen zijn de beleggers wél geïnteresseerd in warrants op lokale aandelen (zie tabel 1: Aantal warrants op lokale en buitenlandse aandelen). SocGen had dus een onaangepast aanbod gepresenteerd aan de Belgische belegger, en die liet zijn afkeer duidelijk blijken: hij handelde niet in die warrants. Door de emissiebeperking kon SocGen haar verkeerde inschatting niet onmiddellijk herstellen. Het marktaandeel van de vroegere marktleider op de Belgische warrantmarkt verschrompelde in april vorig jaar tot amper 7,42%. Na de aansluiting van Brussel bij het NSC-handelssysteem pakte Société Générale uit met een paar jumbo-emissies om haar aanbod op te frissen. De cijfers liegen er niet om: haar marktaandeel bereikte in augustus 2001 een hoogtepunt met 57,31%. (zie grafiek 1: Evolutie van de marktaandelen van de zes emittenten in België)

Crédit Lyonnais gaat, BNP Paribas komt

Zes spelers verdeelden vorig jaar de Belgische warranttaart onder elkaar. Commerzbank-Puilaetco was de grootste slokop met een marktaandeel van 35%. Op ruime afstand volgden Citibank (24%), SocGen (19%) en KBC (13%). Crédit Lyonnais had vorig jaar nog 8%, terwijl hekkensluiter Fortis met goed 1% nauwelijks aanwezig was op de Belgische warrantmarkt. Waarnemers wijzen er echter op dat Crédit Lyonnais geen enkele inspanning meer doet om zijn afgeleide producten in België te promoten. De daling van het marktaandeel lijkt dat te bevestigen. In januari vorig jaar bedroeg dat nog bijna 15%, twaalf maanden later nog amper 2%. Het is dan ook waarschijnlijk dat de Fransen zich op korte termijn zullen terugtrekken van de Belgische markt. Eigenaardig genoeg toont uitgerekend een andere Franse bank interesse. Xavier Bélis is verantwoordelijk voor de ontwikkeling van nieuwe markten bij BNP Paribas. “Wij zijn ervan overtuigd dat het de moeite loont om naar België te komen,” aldus Bélis. “Voorlopig kijken we nog even de kat uit de boom, maar binnen drie à vier maanden zullen we wellicht de sprong wagen.”

Het wantrouwen blijft

Veel beleggers menen – ten onrechte – dat de verliezen die ze op hun warrants hebben geleden in de zakken van de emittenten zijn verdwenen. Een belegger die bijvoorbeeld 100 warrants kocht tegen 5 euro, en ze later met verlies verkocht tegen 1 euro, heeft de emittent níét 400 euro rijker gemaakt. Zo werkt het niet. Wanneer een belegger warrants koopt of verkoopt, dan gaat de emittent zich daar onmiddellijk tegen indekken. Hij moet de winst dus ergens anders gaan zoeken. “Onze winst komt vooral uit de spread ( nvdr – het verschil tussen aan- en verkoopprijs) en uit het feit dat wij ons goedkoper kunnen indekken,” zegt Patrick Van Rosendaal, head of marketing Benelux listed products bij Société Générale, in een poging om een tipje van de sluier op te lichten.

Bij de uitgifte van nieuwe warrants sluit de emittent met de beursautoriteit een overeenkomst waarin hij belooft om naar best vermogen de juiste aan- en verkoopprijzen te afficheren, en de spread zo klein mogelijk te houden. Een stok achter de deur is er niet, want “naar best vermogen” is natuurlijk erg rekbaar. Een voorbeeld. Op 17 september 2001, de dag van de heropening van Nasdaq na de aanslag op de WTC-torens, kwamen de emittenten van warrants met veel vertraging op de markt. Door de hoge volatiliteit die dag, waren ze bang dat ze zich niet op tijd zouden kunnen indekken. De belegger had echter geen keuze en moest werkloos toezien hoe zijn callwarrants met de minuut minder waard werden. Seynave van Puilaetco verdedigt zich. “Wij zijn altijd onze verplichtingen nagekomen. Onmiddellijk na de crash zijn wij in de markt gebleven, maar alleen met een aankoopprijs. Onze klanten kregen die dag dus de mogelijkheid om uit te stappen. De vier dagen daarna bleef Wall Street dicht, waardoor wij noodgedwongen uit de markt moesten met onze warrants op Amerikaanse aandelen en indices. Wij moeten altijd in staat zijn om ons in te dekken, anders plegen we zelfmoord.”

“Een warrant is meer dan een product, het is een service,” zo staat het te lezen in een brochure van Société Générale. “Vandaar dat warrants ook meestal duurder zijn dan opties,” weet Patrick van Rosendaal. “Slechts zeer uitzonderlijk zien we een institutionele belegger opduiken. De warrantmarkt is een typische markt voor particuliere beleggers, en die mensen hebben behoefte aan meer informatie. En dat heeft zijn prijs.”

Elke emittent heeft een webstek met alle mogelijke informatie over warrants. Bovendien biedt elke warrantuitgever een groen nummer aan waar de beleggers een antwoord op al hun vragen krijgen. Zowel Commerzbank, Société Générale, Citibank als Crédit Lyonnais sturen een gratis nieuwsbrief rond met daarin alle nieuwtjes. KBC kwam vorig jaar op de proppen met een warrantlab, een werkinstrument waar alle andere emittenten jaloers op zijn. Het warrantlab is een webstek die alle warrants (ook die van de concurrerende emittenten) analyseert en waardeert. Société Générale viel op door het organiseren van een warrantspel. Met die simulatie konden de 7215 deelnemers “droog oefenen”. Ze kochten en verkochten warrants in waarheidsgetrouwe omstandigheden, zonder daarbij enig risico te lopen. In het najaar wordt er weer zo’n spel georganiseerd, verzekert men ons bij Société Générale. Puilaetco (Commerzbank) organiseerde vorig jaar een gelijkaardig spel: de beurstiercé voor warrants.

Toch lijkt het erop dat de gewone beleggers, ondanks alle inspanningen, nog altijd niet de weg naar de warrantmarkt hebben teruggevonden. Patrick van Rosendaal: “Wij merken dat nu vooral de geïnformeerde particuliere beleggers onze producten kopen. Dit zijn voornamelijk day traders. Ze kopen aan, en tegen het einde van de dag zijn al hun posities weer verkocht.”

Het wantrouwen van de gewone belegger tegenover de emittenten is dus nog altijd erg groot. Volgens hen spelen de uitgevers van warrants het spel niet eerlijk. De aan- en verkoopkoersen die ze afficheren, zouden niet altijd juist zijn. “Allemaal larie,” meent Seynave van Puilaetco. “Waarom zouden wij onze klanten bedotten? Wij hebben er alle belang bij dat iedereen veel winst maakt en dat de beleggers met die winst nieuwe warrants aanschaffen. Bij ons heeft de belegger zelfs een extra garantie dat onze prijzen eerlijk zijn, want de prijszetting gebeurt niet bij ons maar bij Commerzbank in Londen.” Van Rosendaal van Société Générale geeft nog twee argumenten. “De sterk toegenomen concurrentie in het warrantsegment dwíngt de uitgever gewoon om correcte aan- en verkoopprijzen te afficheren. Anders wordt hij door de concurrenten genadeloos afgestraft. Bovendien zijn er nu zoveel warrants – wij hebben er meer dan achtduizend – dat alles computergestuurd verloopt. Een manuele aanpassing van de aankoop- en verkoopprijs is dus echt uitgesloten.”

Minder risico, begrensde opbrengst

Misschien kunnen de corridorwarrants de gewone belegger over de streep trekken? Société Générale ontwikkelde namelijk een nieuw soort warrants die op maat van lusteloze beurzen gemaakt zijn. Hoe langer een aandeel of een index tussen een vooraf bepaalde boven- en ondergrens blijft, hoe meer het waard wordt. De winstmogelijkheden zijn dus wel begrensd, maar ook het risico is heel wat lager dan bij de traditionele warrants. Toch zijn er na twee weken nog maar weinig transacties gebeurd in de corridorwarrants. Bij Bolero, de internetmakelaar van KBC Securities, was er nog geen enkel order binnengekomen voor dit nieuwe product. Verwonderlijk is dat niet. Via de website kon men die warrants nog niet kopen, omdat ze nog niet in de koerslijsten waren opgenomen. Daar zou echter wel onmiddellijk werk van gemaakt worden. Van Rosendaal van Société Générale blijft er opvallend rustig bij. “Toen de aandelenmarkten stegen, hebben heel wat beleggers zonder kennis van zaken in warrants geïnvesteerd. Het brak hen zuur op. Wij bouwen nu onze publicitaire inspanningen af en gaan weer investeren in opleiding. Wij moeten het product opnieuw uitleggen aan de belegger. Herbeginnen vanaf nul.”

Dirk van Thuyne

dirk.van.thuyne@trends.be

Er is een nieuw soort warrants op maat van lusteloze beurzen en voorzichtige beleggers: de ‘corridorwarrant’.

In een stijgende markt zijn warrants makkelijk geld, maar als de trend keert, worden ze een tijdbom.

Warrants kunnen ook dienen om een portefeuille in te dekken tegen dalende beurzen.

“We moeten het product weer aan de beleggers uitleggen, gewoon herbeginnen vanaf nul.”

(Patrick Van Rosendaal, Société Générale)