De bocht van Ben Bernanke

Hier en daar klinken de eerste geluiden dat de financiële crisis tot de geschiedenis behoort. Dat lijkt ons erg optimistisch. De lijst van correcties en bijsturingen die de financiële sector nog moet volbrengen, oogt lang en gestoffeerd. Het staat nu al vast dat de eerste grote financiële schokgolf van de 21ste eeuw aanleiding geeft tot ingrijpende structurele wijzigingen. Zo komt er zonder twijfel een stuk nieuwe regelgeving voor bepaalde subsectoren. Ook over de structurele aanpak van de centrale bankiers staan belangrijke wijzigingen voor de deur, zeker bij de Federal Reserve (Fed), de Amerikaanse centrale bank.

Het gaat ten gronde over de vraag of een centrale bank de evolutie van de asset prices op een directe wijze mee moet nemen in de vaststelling van de koers van het monetaire beleid. De twee belangrijkste van die asset prices zijn de aandelenkoersen en de prijzen van immobiliën. Ook de grondstoffenprijzen hijsen zich stilaan in deze categorie. Vooral de Fed krijgt sinds de financiële crisis steeds meer het verwijt dat zij in het verleden op een myope manier met de prijsevolutie van aandelen en immobiliën omging. De dalende prijzen brachten de Fed snel tot lagere rentevoeten terwijl de Fed meestal erg aarzelend optrad om bij stijgende activaprijzen tot renteverhogingen over te gaan. Deze situatie raakte algemeen bekend als de Greenspanput en nu de Bernankeput. Genoemd naar de voorgaande en de huidige voorzitter van de Fed.

Waar centrale bankiers, en zeker de Fed, wél rekening mee houden bij de uitstippeling van hun beleid, is enerzijds de evolutie van en de verwachtingen van de inflatie. En anderzijds de groei en de tewerkstelling. Voor de Fed ligt die dubbele verantwoordelijkheid zelfs bij wet vast. Uit economisch onderzoek en uit de uitlatingen van de huidige en de gewezen directeuren van de Fed blijkt dat méér dan oppervlakkige aandacht besteed wordt aan de Taylorregel. Die is genoemd naar econoom John Taylor die in 1993 voor het eerst met zijn concrete voorstellen rond een regel voor monetair beleid op de proppen kwam. Het basismechanisme van de Taylorregel bestaat steevast uit drie elementen.

Ten eerste is er de natuurlijke of neutrale rentevoet. De rentevoet die zou gelden indien je qua groei en inflatie exact op de niveaus zou zitten die je als evenwichtposities kan beschouwen. Het spreekt voor zich dat er heel wat discussie heerst onder economen en centrale bankiers over het niveau van deze neutrale rente. Meestal wordt hij in de vork 2 tot 3 % gesitueerd. De tweede component van de Taylorregel is de afwijking tussen het gemeten inflatiepeil en het gewenste inflatiepeil. Ligt het eerste boven het tweede, dan zal de centrale bank haar beleid verstrakken. De derde variabele in de Taylorregel bestaat uit de afwijking tussen de gemeten groei en de groei die als optimaal voor de economie wordt beschouwd. De potentiële output van een economie wordt vaak als maatstaf voor dat optimale groeipad genomen. Zit de economie op of boven haar potentiële output, dan zal de centrale bank haar beleid verstrakken. Is de inflatie onder controle en slabakt de groei, dan kan de centrale bank via rentedalingen versoepelend optreden.

Binnen de Fed overheerste tot nu toe de visie dat er geen vierde component in de beleidsfunctie moest worden opgenomen. Het ging dan vooral om de aandacht voor de evolutie van de belangrijkste categorieën van asset prices. De standaardargumentatie van de Fed klinkt dat het niet alleen erg moeilijk is om zeepbellen (‘bubbles’) in asset prices klaar en duidelijk vast te stellen. Maar dat het ook erg onzeker is hoe de aanpak van een zeepbel via de hantering van het rentewapen door de centrale bank uiteindelijk evolueert. Bovendien treffen de renteverhogingen het geheel van de economie, terwijl zeepbellen zich vaak in erg beperkte subsectoren manifesteren.

Voorzitter Ben Bernanke en directeur Frederic Mishkin verdedigden de voorbije jaren met verve het standaardverhaal van de Fed. Als gereputeerde academici zorgden ze trouwens voor belangrijke researchoutput. Daarmee gaven ze de visie van de Fed wetenschappelijke ondersteuning. De druk van de financiële crisis wordt nu echter te groot. De basisfilosofie van de Fed wordt bijgesteld. Bronnen binnen de Fed bevestigen dat Mishkin als kruisvaarder is aangesteld, met de volle steun van Bernanke. Op 15 mei hield Mishkin in Philadelphia een speech die aangeeft welke richting het uitgaat. De Fed gaat voortaan sneller en nauwgezetter bekijken hoe de volumes aan verleende kredieten evolueren, zeker als het vermoeden van een zeepbel bestaat.

Vertaald naar de Taylorregel betekent dat er een vierde component in de beleidsafwegingen komt. De evolutie van het kredietvolume. Misschien wordt het oude aggregaat M3 in ere hersteld. Zeker voor mensen als Bernanke en Mishkin is het gepast in deze context van een historische bocht in hun denken – en allicht ook in hun handelen – te spreken. (T)

de auteur IS ALGEMEEN DIRECTEUR VAN DE WERKGEVERSORGANISATIE VKW

Johan Van Overtveldt