DAAR ZIJN DE BARBAREN WEER!

Vergeet aandelen, vastgoed en zelfs hedge funds. De nieuwste hype voor ‘slimme’ beleggers is private equity… Hoewel, zo nieuw is dit beleggingsinstrument nu ook weer niet. En op lange termijn is de return van private equity zelfs niet hoger dan van zogenaamd saaiere beleggingsvarianten.

T elkens als er iets ‘nieuws’ wordt aangekondigd in de beleggingswereld, moet je opletten. Een paar jaar geleden waren de hedge funds of hefboomfondsen plots in de mode. Vandaag ben je niet meer mee als je niet kunt meespreken over private equity.

Uiteraard kent u dat begrip. Maar opdat u het ook aan een goede vriend zou kunnen uitleggen, herhalen we toch even waarvoor het staat. Private equity (PE) is een brede term die op elke belegging slaat in een actief dat niet vrij verhandelbaar is op de beurs. Er zijn twee bekende vormen. De leveraged buy-out (LBO) verwijst naar overnames die met schuld worden gefinancierd. Venture capital (VC) dan weer heeft betrekking op risicovolle investeringen in beginnende, groeiende of herstructurerende bedrijven.

De beurs leeggekocht? Het lijkt soms alsof de hele beurs wordt leeggekocht. Er gaat geen dag voorbij of een private-equityfonds (PEF) koopt een beursgenoteerde onderneming. Eerst waren het nog de kleintjes (denk maar aan Ontex), maar intussen zijn er bijna geen bedrijven meer te klein voor dit soort fondsen. Ze bundelen ook meer en meer hun krachten, om op die manier grotere prooien binnen te halen.

Private equity wordt geassocieerd met een erg agressieve vorm van kapitalisme. Niet altijd terecht, maar in het verleden waren er enkele notoire ontsporingen. Misschien herinnert u zich nog de overnamestrijd rond RJR Nabisco, de Amerikaanse tabaks- en koekjesfabrikant. Later kwam er zelfs een boek (en een film) over uit: ‘Barbarians at the gate’, waaraan PE haar bijnaam ontleent.

De CEO van RJR Nabisco, Ross Johnson, wilde de aandeelhouders van zijn eigen bedrijf uitkopen via een zogenaamde leveraged buy-out. Henry Kravis, de baas van Kohlberg, Kravis and Roberts – beter gekend als KKR – kaapte echter het bedrijf na een overnamestrijd weg. Het werd met 31 miljard dollar de grootste transactie in de geschiedenis. Ze vormde meteen ook de top van de hype, en uiteindelijk liep het niet goed af met RJR en zijn hoofdrolspelers (onder meer Drexel Burnham Lambert en Michael Milken). De naam KKR dook recent echter opnieuw op. In Nederland kocht het fonds in 2004 Vendex/KBB (Hema, Vroom & Dreesman, Bijenkorf, goed voor 40.000 werknemers). En dit jaar was het betrokken bij de overname van de uitgever VNU. De ironie wil dat KKR enkele weken geleden zijn eigen record van de jaren tachtig brak met de overname (ter waarde van 33 miljard dollar) van de Amerikaanse ziekenhuisgroep HCA.

Niet alleen in de sport doen records de wenkbrauwen fronsen: dit lijkt opnieuw veel op de top van de hype.

Vloek of zegen? PEF’s werken slechts voor één belanghebbende in de firma: de aandeelhouder. Hun intrede is in het verleden dikwijls slecht nieuws gebleken voor de obligatiehouder (denk maar aan TeleDenmark en ISS) of de werknemer. Als er geen restricties worden opgelegd, nemen de nieuwe eigenaars zo snel mogelijk harde maatregelen om maximale aandeelhouderswaarde te creëren. Dikwijls hebben ze ook geen andere keuze, want voor hen is het erop of eronder.

De PEF’s zullen over het algemeen bedrijven zoeken met ofwel erg stabiele kasstromen, ofwel een sterk verbeteringspotentieel (herstructurering). In beide gevallen is er sprake van een onderwaardering voor de aandeelhouder. In dat opzicht kunnen ze het management wakker schudden en de competitiviteit van de onderneming verbeteren. Maar dikwijls onderschatten de PEF’s de efficiëntie van het bedrijf in kwestie, en blijkt er nog maar weinig verbeteringspotentieel te zijn. Vooral als ze de onderneming van een andere PEF hebben overgekocht: een citroen kan je immers maar één keer uitpersen… Tegelijk houden deze private-equityfondsen in hun spreadsheets dikwijls geen rekening met de conjunctuurcycli. En ten slotte werken ze met hopen geleend geld, en hangt een duurdere rente als een molensteen rond hun nek. Waarna blijkt dat de wetten van de financiële zwaartekracht ook gewoon van toepassing zijn op deze superbeleggers.

Slimme beleggers = betere prestaties? Recente studies tonen aan dat deze fondsen op lange termijn geen betere rendementen halen dan de beurs in haar geheel. Ook blijkt dat de fondsen die vrij laat in de hype geld ophalen, merkelijk slechter scoren. De overnameprijzen worden immers almaar duurder en de kwaliteit van de kandidaten verbetert natuurlijk niet als alle anderen hun doelwit al vroeger hebben kunnen kiezen. Het is dan ook opmerkelijk dat er net nu zoveel geld naar deze fondsen stroomt. Het geld stroomt zelfs sneller binnen dan ze het kunnen uitgeven ( zie grafiek). Wat laat vermoeden dat er nog meer overnames zullen volgen, maar dat die later te duur zullen blijken. De PEF’s willen vroeg of laat ook opnieuw uit deze ondernemingen stappen. Ze hebben geen ambitie om op erg lange termijn aandeelhouder te blijven. Maar erg veel keuzemogelijkheden als kopers hebben ze natuurlijk niet: de beurs of een andere private-equitygroep. En dus komen de fondsen vroeg of laat weer aankloppen bij de beurs. Op dat moment moet u goed kunnen inschatten of de Barbaren nog iets voor u in de schatkist hebben gelaten.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

Geert Noels