Waarom legt een onderneming graag meer nadruk op de bedrijfswinst en de courante winst dan op de nettowinst ? Wat voor een beest is die EBITDA waarover analisten het vaak hebben ? Zegt de brutowinstmarge iets over een aandeel ?
...

Waarom legt een onderneming graag meer nadruk op de bedrijfswinst en de courante winst dan op de nettowinst ? Wat voor een beest is die EBITDA waarover analisten het vaak hebben ? Zegt de brutowinstmarge iets over een aandeel ?Uiteraard is de winst de hoeksteen van ieder oordeel over een bedrijf en het aandeel dat erbij hoort. Jammer genoeg heeft de nettowinst niet altijd zoveel betekenis. De "laatste lijn" van de resultatenrekening, de bottom line, is immers het resultaat van een lange weg waarlangs met het oorspronkelijke cijfer discrete verdwijntrucs kunnen worden uitgehaald of er gulle extraatjes kunnen worden aan toegevoegd. Wordt trouwens niet vaak geïnsinueerd dat ondernemingen met een vrij regelmatige winstgroei, zoals banken en verzekeraars, bij het opstellen van hun resultatenrekening de omgekeerde weg volgen en van een "aanvaardbare" nettowinst vertrekken ? Graag noemt men die kronkels "geknoei", maar over fraude of oneerlijkheid gaat het niet. Wel om de keuzes die binnen een onderneming zijn gemaakt, en vooral dan om het in Europa erg sterke verlangen om de resultaten te "polijsten". Met andere woorden: om al te grote schommelingen van het ene op het andere te vermijden. Het eindresultaat kan trouwens ook door buitengewone gebeurtenissen worden beïnvloed, zoals de verkoop van vastgoed of het faillissement van een klant.Een bloeiende onderneming.De nettowinst kan dus een erg vertekend beeld van de stand van zaken in een onderneming geven. De belegger stelt zich uiteindelijk toch maar één vraag: floreert de onderneming door de productie en verkoop van producten ? Een antwoord op die vraag geeft de bedrijfswinst. Dat is de winst in zijn ruwe vorm, het verschil tussen verkopen en geleverde diensten, vooral de omzet dus, en de kosten die aan die verkopen zijn verbonden: grondstoffen, lonen, machines, enz. Onder enig voorbehoud, zoals we verder zullen zien... Net als heel wat indicatoren en ratio's heeft het cijfer dat we op die manier hebben verkregen, niet meer dan een beperkt belang. Het is eerder de evolutie in de loop der jaren die aandacht verdient. Overigens berekent men op deze basis ook de winstmarge waarmee ondernemingen uit dezelfde sector vergeleken kunnen worden. De winstmarge kunt u eenvoudig manier berekenen door de bedrijfswinst door de omzet te delen. Een bedrijfswinst van 200 miljoen op een omzet van 1 miljard geeft een winstmarge van 20 %. De bedrijfswinst geeft echter een rooskleurig beeld omdat ze geen rekening houdt met bepaalde uitgaven die onvermijdelijk zijn en in sommige gevallen zeer zwaar kunnen doorwegen: de financiële lasten. De meeste bedrijven doen immers een beroep op leningen, en terecht: het rendement op de kapitaal dat de onderneming gebruikt, ligt normaal hoger dan de kostprijs van het krediet.Financiële lasten.De winst uit gewone bedrijfsuitoefening (courante winst) houdt rekening met de financiële lasten verbonden aan schulden en - omgekeerd - met de financiële inkomsten van de onderneming. Komen ze van bepaalde dochterondernemingen ("opbrengsten uit financiële vaste activa"), dan zijn ze rechtstreeks met de activiteit verbonden, ook al volgen ze een indirecte weg. Zijn ze de opbrengst van bedragen op de bank, dan worden ze door het eigen vermogen van de onderneming gegenereerd. In beide gevallen horen ze in deze categorie thuis. Ook andere soorten lasten en financiële inkomsten worden hier opgenomen, maar daarop komen we verder terug. U hebt al begrepen dat de courante winst hetzelfde probleem oplevert als de bedrijfswinst. Opnieuw wordt geen rekening gehouden met een onvermijdelijke kost voor een onderneming: de belastingen. Daarom is de courante nettowinst, na aftrek van de belastingen, de meeste juiste parameter voor de rendabiliteit van een onderneming. Analisten zijn er daarom ook dol op, hoewel hij als dusdanig niet in de resultatenrekening voorkomt. En uitzonderlijke elementen.In die resultatenrekening worden van de courante winst een aantal "buitengewone" posten afgetrokken of erbij geteld: een vastgoedverkoop levert meestal een meerwaarde op die de winst opblaast. De onderneming kan ook een deelneming in een ander bedrijf met verlies verkopen of een voorziening voor twijfelachtige schuldenaars aanleggen, uit angst dat een klant in slechte papieren zijn facturen niet zou betalen. Wanneer ook rekening wordt gehouden met belastingen en enkele andere posten die meestal erg marginaal zijn, verschijnt uiteindelijk de nettowinst van het boekjaar. Of eventueel het nettoverlies. Toch heeft de nettowinst niet alle belang of krediet verloren. Zoals Thierry Hazevoets, "head of research" bij beursvennootschap Vermeulen-Raemdonck onderstreept, "kan men de nettowinst gedurende een bepaald jaar doen liegen, maar geen tien jaar lang. De ontwikkeling van die winst over een lange periode blijft dus een betrouwbaar gegeven in de beoordeling van een bedrijf." Geen exacte wetenschap.Voor we in het labyrint van de resultaten verder gaan, moeten we enkele kanttekeningen plaatsen. Eerst en vooral moet u weten dat de begrippen "winst" en "resultaat" door elkaar gebruikt worden, op alle niveaus. Vervolgens baseert u zich best op de winst "deel van de groep", na aftrek van het gedeelte dat derden toekomt. Die derden zijn de andere aandeelhouders van bepaalde dochterondernemingen. In de rekeningen van een ondernemingen zitten de cijfers van die dochters immers voor 100 % verwerkt, zelfs al bedraagt het belang slechts 50 of 30 %. Pas op het einde van de rit, na de berekening van de nettowinst, wordt een onderscheid gemaakt. Het verschil is soms miniem, maar toch...U hebt vast begrepen dat de bedrijfswinst en courante winst maar benaderingen zijn, tenzij het bedrijf toelichtingen geeft, wat eerder uitzonderlijk is. De financiële analyse is eerder een kunst dan een exacte wetenschap...Externe groei.Een laatste opmerking: om de werkelijke vooruitgang van het bedrijf van het ene jaar op het andere te kunnen meten, moet u beschikken over cijfers "bij een onveranderde consolidatiekring" indien intussen een belangrijke overname werd gedaan. Bij de publicatie van zijn resultaten voor het boekjaar 1998 maakte de Fortis-groep op die manier gewag van een stijging met 20 % bij constante perimeter, voor de vermelding dat het totale resultaat 98 % hoger lag dankzij de aankoop van Generale Bank. Eerlijk ! Onder dergelijke omstandigheden zouden heel wat bedrijven wat graag het tweede cijfer in de verf zetten... Een onderneming kan ook een groeistrategie opzetten door de overname van andere bedrijven, om diverse strategische redenen. Real Software en IBA zijn twee overtuigende voorbeelden van die strategie. De spectaculaire vooruitgang van de resultaten als gevolg van die externe groei is geen "bluf", maar kan beleggers wel op een dwaalspoor brengen. Door die herhaalde aankopen stijgt het aantal aandelen immers. Ofwel wordt de overname met aandelen betaald ofwel is een kapitaalverhoging nodig om ze te financieren. Kortom, de aandeelhouder zou zich onterecht rijk kunnen voelen wanneer de onderneming een winststijging met 60 % bekendmaakt, terwijl ook het aantal aandelen met 60 % is toegenomen. Deze valkuil is overigens erg gemakkelijk te vermijden: als particuliere belegger kunt u zich tot de gegevens per aandeel beperken.Met afschrijvingen.Tot nog toe beschreven we drie verschillende winstniveaus, de drie officiële en de "courante nettowinst" die analisten zo dierbaar is. Nog andere begrippen worden echter gebruikt om de resultaten van een onderneming te meten. En de reden is eenvoudig. Zoals hoger vermeld, wil de financiële analyse de fundamentele gezondheid van een onderneming achterhalen. Met andere woorden: hetgeen het bedrijf werkelijk gewonnen of verloren heeft bij de uitoefening van zijn activiteit - de exploitatie -, en dat vóór iedere wijziging aan dit gegeven door elementen niets met de exploitatie te maken hebben of...de diverse manieren om te "foefelen". Zoals het schema aantoont, schiet zelfs de bedrijfs- of exploitatiewinst in dat opzicht sterk tekort: van de opbrengst uit verkopen worden niet alleen de kosten verbonden met die verkopen afgetrokken, maar ook de afschrijvingen, waardeverminderingen en bepaalde voorzieningen.Laat ons eerst naar de afschrijvingen kijken. A rato van 3 % per jaar voor vastgoed of 20 % per jaar voor computers kan de onderneming via deze kunstgreep elk jaar het waardeverlies van zijn goederen door slijtage of veroudering vastleggen. Dit is echter een louter boekhoudkundige beweging en geen uitgave omdat die goederen al betaald werden. Daarom wilden analisten die bedragen, die onterecht van de ondernemingswinst werden afgetrokken, weer opvissen. Door de afschrijvingen bij de nettowinst op te tellen, kwamen ze tot de cashflow. Subjectief.Dat verlangen om de kasstromen van de boekhoudkundige regels te onderscheiden, is al oud. Recenter is de wil, die we hoger al vermeld hebben, om de exploitatie zo dicht mogelijk te benaderen. Die methode maakt abstractie van afschrijvingen, maar ook van waardeverminderingen en voorzieningen. Een daling van de koperprijs of de prijzen van computerchips kan het noodzakelijk maken om de waarde van de voorraden te verlagen, net als voor de nakende renovatie van een magazijn provisies aangelegd moeten worden. Is dat werkelijk bedrijfsuitoefening ? Daarover zijn de meningen verdeeld. Duidelijk is wel dat deze begrippen gedeeltelijk subjectief zijn. Puristen ijveren er dan ook voor om deze posten uit de bedrijfsuitoefening te houden! Onder het motto "bedrijfsuitoefening en niets anders" weerhouden ze alleen de bedrijfscashflow. Zo'n purist trekt van de verkopen alleen de "bedrijfskosten" af, en dat zijn de lonen, grondstoffen, enz. Net als zijn neefje in de winstfamilie heeft de bedrijfscashflow een marge voortgebracht: door een vergelijking met de omzet krijgt men de brutowinstmarge. Nogmaals, dit cijfer heeft in absolute termen nauwelijks belang. Bij een onderneming waar de toegevoegde waarde grotendeels van de investeringen in grijze hersencellen afhankelijk is, ligt deze brutowinstmarge zeer hoog. Meer dan 50 % bij Artwork Systems, signaleert Thierry Hazevoets. Omgekeerd ligt ze traditioneel zeer laag in de distributie: tijdens het eerste halfjaar van 1999 bedroeg ze slechts 4,3 % bij Systemat. Een vergelijking van beide aandelen op die basis is dus absurd ! Modieuze ratio's.Niets dan bedrijfsuitoefening ? Ongetwijfeld, maar niet de volledige bedrijfsvoering, voerden sommige integristen aan. En daarom maakt nu een ander begrip furore, dat dichtbij het vorige aansluit: EBITDA, of voluit Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Zoals de naam niet aangeeft, corrigeert ze de bedrijfscashflow door rekening te houden met bepaalde financiële opbrengsten en uitgaven. Die categorie bestaat niet alleen uit de kosten van schulden en de kasstromen waarover we spraken. Ook kortingen van de leveranciers, wisselkoersverliezen door de verkoop van goederen in het buitenland, enz. horen daarbij. In de meeste gevallen is hun invloed niet meer dan marginaal. Deze (kleine) posten worden "financiële bedrijfselementen" genoemd, en ze worden opnieuw geïntegreerd in EBITDA, een parameter die tegenwoordig voor de bedrijfsuitoefening als vollediger en juister wordt beschouwd. Het is ook op die basis dat men momenteel steeds vaker brutowinstmarge berekent. Diezelfde "financiële bedrijfselementen" worden gebruikt om het begrip van de bedrijfswinst te verfijnen. Opgeteld bij of afgetrokken van die bedrijfswinst leveren ze de EBIT, Earnings Before Interest and Taxes, op. Dit erg trendy Angelsaksische jargon is dus niet onbegrijpelijk: eigenlijk kunnen we de EBIT bijna gelijkschakelen met de bedrijfswinst en de EBITDA met de bedrijfscashflow. Het verschil, meestal miniem, zet niets fundamenteels op de helling. De financiële analyse heeft immers zelf verschillende benaderingswijzen door de verschillende interpretaties die ondernemingen en analisten aan bepaalde posten kunnen geven. Belangrijk is dat men steeds dezelfde methode gebruikt om te kunnen oordelen en vergelijken.Guy Legrand