Chaos op komst

2015belooft een chaotisch jaar te worden, zowel

financieel als politiek. De crisis, die verre van opgelost lijkt te zijn, eist haar tol. Financieel begint het Westen aardige scheuren te tonen, wat tot interne spanningen leidt. Zo hebben de Verenigde Staten hun monetaire expansie stopgezet. Wetend dat de markten uitsluitend standhouden dankzij een monetair infuus, dat de banken alleen overeind blijven als ze vrij kunnen inspelen op het renteverschil tussen wat hen wordt aangerekend en wat ze zelf opleggen, kan die beslissing als suïcidaal worden bestempeld.

De monetaire expansie werd slim vervangen door een gestage versteviging van de dollar (USD). De Amerikaanse munt klom het afgelopen jaar met meer dan 10 % tegenover de euro (EUR). Niet alleen de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed), maar vooral het Amerikaanse bankwezen heeft dat veroorzaakt. Vooreerst door de marktprijzen de hoogte in te jagen en zo het winstpotentieel van een dollarbelegging te vergroten. Nadien, geruggensteund door geopolitieke aangelegenheden, door de grondstoffenprijzen de grond in te boren, zodat het grootste deel van de beschikbare tegoeden naar de Verenigde Staten toestroomde.

Ook de monetaire beslissingen in andere landen speelden in het voordeel van de USD. De drastische monetaire versoepeling in Japan bijvoorbeeld leidde niet alleen tot een inzinking van de yen (JPY) tegenover bijna alle gevestigde munten, maar ook voor een daling van de Japanse rentetarieven. De USD profiteerde daar rechtstreeks van. Ook de geplande monetaire ingrepen van de Europese Centrale Bank (ECB) speelden in het voordeel van de USD.

Dollar op de wip

Moeten wij die ontwikkeling toejuichen? Eigenlijk niet. Vooreerst, de USD zelf. Markttechnisch stoelt hij op Amerikaans staatspapier, meer bepaald schatkistcertificaten – een markt die 12.300 miljard USD groot is. Het monetaire beleid bestaat erin zulk papier vernuftig te wisselen tegen baar geld en omgekeerd. Hoe meer dollars in omloop worden gebracht, hoe meer staatspapier moet worden uitgegeven. Nu bezit de Federal Reserve zowat een derde van dat papier, verkregen via haar quantitative easing-programma’s.

De USD steunt dus op schuld. Zolang de aflossing ervan geruisloos verloopt, is er officieel geen vuiltje aan de lucht. Nu hangt die aflossing af van twee factoren. Vooreerst moet er groei zijn. Het zijn de fiscale opbrengsten die de schuldenlast financieren. Vervolgens mogen de rentetarieven niet ontsporen om die rentelast te kunnen torsen. Twee voorwaarden die voorlopig vervuld zijn dankzij de monetaire expansie.

Op wereldvlak daarentegen hangt de soliditeit van de USD eerder af van de grondstoffenprijzen, en meer bepaald van de olieprijs. Een kortstondige daling daarvan kan gemakkelijk worden overbrugd, maar hoe langer die aanhoudt, hoe meer kans op een instorting van de Amerikaanse economie, en dus van de USD. Westerse economieën draaien voor een overgroot stuk dankzij olieproducten. Men kan zich vandaag bijna geen enkel product meer inbeelden zonder dat daarin een oliederivaat is verwerkt. Als de oliemaatschappijen niet langer in staat zijn het basisproduct te verschaffen, raakt heel de keten in moeilijkheden, met alle gevolgen van dien.

Het herstel van de Amerikaanse economie stoelt vooral op de dienstverlenende en financiële sectoren. Die stellen mensen tewerk, maar brengen geen tastbare producten uit. Hun bestaan is volkomen afhankelijk van de gezondheid van de productieve sectoren, de industrie en de landbouw. Dat zijn de enige die werkelijke rijkdommen creëren. De andere sectoren verdelen die creatie onderling. De versteviging van de USD zou weleens door de zwakke ontwikkeling van de basissectoren volledig in de kiem kunnen worden gesmoord, en de andere sectoren versneld in moeilijkheden brengen. Kortom, de USD zit op de wip. De versteviging van de munt is een tweesnijdend zwaard.

Referentiemunt en reservemunt

Op wereldvlak verzwakken de groeilanden dubbel zo snel met deze ontwikkeling. Niet alleen zien ze de tegenwaarde van hun ontginningen van grondstoffen smelten als sneeuw voor de zon, hun munten zijn meestal gekoppeld aan de USD en stijgen daardoor in waarde, wat het economische evenwicht verstoort. De kans is dus groot dat die landen die niet in autarkie kunnen leven, binnenkort zware problemen krijgen. Wat de wisseloorlog nog zal aanwakkeren.

Als daarbovenop rekening wordt gehouden met de geopolitieke aanpak van de Verenigde Staten, versombert het beeld voor de USD nog sneller. Vergeet niet dat de USD internationaal dient als referentiemunt voor de prijszetting van bijna alle internationaal verhandelde producten en fungeert als reservemunt. Beide functies staan ter discussie en sporen meer en meer landen ertoe aan om alternatieve wegen te zoeken. Rusland en China zijn daarin kampioen: ze promoten een ruilhandel die ongevoelig is voor prijsschommelingen.

Voor de wisselreserves zien we een gestage daling van het aandeel van de USD op de rekeningen van buitenlandse centrale banken. De oprichting van onafhankelijke ontwikkelingsbanken en andere compensatiekamers buiten de dollarzone is ook een teken dat de dagen van de USD als wereldmunt zijn geteld. Dat zal natuurlijk niet zonder slag of stoot gebeuren, want de Verenigde Staten zullen niet snel een aftakeling van hun hegemonie dulden. Het westerse bankwezen zal evenmin zijn referentiemunt zomaar laten varen. Wat tot meer volatiliteit op de markten zal leiden.

Voor een voldongen feit

In Europa zal 2015 aantonen of de Europese Centrale Bank (ECB) echt in staat is het tij te keren. Haar voornemens om 1000 miljard EUR in het Europese bankwezen te pompen via allerhande leningenaankopen, zal weinig baten. De omvang van de soevereine schulden van de eurozone bedraagt zowat 9000 miljard EUR. Stel dat de ECB de helft van haar geplande geldcreatie wil besteden aan de aankoop van overheidspapier, dan stelt haar ingreep slechts iets meer dan 5 % van het totaal voor. Ter vergelijking: de tussenkomst van de Fed zes jaar geleden stemde overeen met 30 % van het uitstaande bedrag, die van de Britse centrale bank met 25 %. Bovendien zal de ECB de stukken duur aankopen, nu de rentetarieven op hun laagste punt liggen.

De kans is ook bijzonder klein dat de ECB van Duitsland een vrijgeleide krijgt. De aankopen zullen als overheidssteun worden beschouwd, wat volgens de Duitse wetgeving en de Europese verdragen volstrekt verboden is. Wel zal de ECB geen alternatief hebben en de overheden voor een voldongen feit stellen. Het is noodzakelijk dat de financiële activiteit binnen de eurozone gespijsd blijft, om een recessie en deflatie te vermijden.

De westerse economieën zitten boordevol schulden die onmogelijk gesaneerd kunnen worden als de reële groei afwezig blijft. Schijngroei, zoals men die vandaag kent, herverdeelt alleen maar de beschikbare middelen, zonder nieuwe te creëren. De massale geldcreatie heeft het speculatieve karakter van het marktgebeuren ten top gedreven. Voor financiële afgeleide producten, die in waarde gestegen zijn en op iets minder dan 700.000 miljard USD bengelen, is het speculatieve karakter fors toegenomen. Dat valt af te leiden uit hun hefboomeffect, de verhouding tussen hun notionele waarde – de waarde die ze vertegenwoordigen – en hun marktwaarde. Die laatste daalde almaar door en bedraagt, volgens de laatste berekeningen van de Bank voor Internationale Betalingen, zo’n 17.000 miljard USD. De hefboom overschrijdt dus 40. Zo’n hefboom kan in beide richtingen werken.

Het overgrote deel van die afgeleide producten bestaat uit interestcontracten. Zij vormen meer dan 80 % van het totaal. Hun waarde is dan dubbel onderhevig aan renteschommelingen. In de eerste plaats omdat ze leningen als onderliggende waarden hebben die zelf rentegevoelig zijn, en vervolgens omdat de waardering van afgeleide producten hoe dan ook renteafhankelijk is. Afgeleide producten zijn dus een tijdbom die zal ontploffen op de dag dat de rentetarieven definitief opwaarts ontwikkelen.

Rentestand en renteschaal

Met dat gegeven in het achterhoofd weet elke obligatiebelegger voortaan waar hij naar moet kijken. Er zijn drie fundamentele factoren in de gaten te houden: de USD, de rentestand en de renteschaal. De USD moet trendmatig en rustig ontwikkelen op de wisselmarkt. Hij mag dus niet door de minste paniek worden getroffen. In die omstandigheden weet men dat het westerse bankwezen de zaken strak in handen heeft en het wel en het wee op de markten bepaalt. Daarvoor dient er voldoende vers kapitaal naar de USD te stromen, om de markten permanent te voeden.

Die kapitaalvereiste leidt ons naar de tweede factor, de rentestand. Gezien de westerse landen onder de schulden gebukt gaan, kan het niet anders dan dat de monetaire autoriteiten hen op de een of andere manier financieren om te beletten dat de interesttarieven de hoogte in vliegen. Centrale banken moeten die taak onderling verdelen. Het is vandaag al duidelijk: de Fed en de Britse centrale bank hebben hun tussenkomsten onlangs gestaakt, de ECB en haar Japanse evenknie hebben die taak overgenomen. Het geld blijft dus toestromen. De rentetarieven kunnen in zo’n omgeving onmogelijk omhoogschieten.

Kapitaalbewegingen kunnen ook worden aangewakkerd door gepast renteverschillen tussen muntblokken te handhaven. Het is dan ook belangrijk de vorm van de renteschalen tussen de munten in het oog te houden. Wat de USD betreft, moet het renteverschil zo veel mogelijk in zijn voordeel ontwikkelen. Hij moet dus meer opbrengen dan andere gevestigde munten.

Zolang die drie factoren in dezelfde richting ontwikkelen, zullen de schommelingen meestal speculatief en dus kortstondig zijn. Landen buiten de dollarinvloed kunnen wel roet in het eten gooien door dollarwerende maatregelen te treffen. Hier valt na te gaan hoe de dollarzone (eurozone incluis) daarop zal reageren. Dat is de achilleshiel van het verhaal.

DE AMERIKAANSE DOLLAR STEUNT OP SCHULD.

AFGELEIDE PRODUCTEN

ZIJN EEN TIJDBOM DIE

ZAL ONTPLOFFEN OP DE DAG DAT DE RENTETARIEVEN DEFINITIEF OPWAARTS

ONTWIKKELEN.