"We kopen aandelen in omdat we onze beurskoers te laag vinden en geloven in de langetermijnstrategie van ons bedrijf." Zo klinkt de commentaar van menig management bij de aankondiging van een inkoopprogramma van eigen aandelen. "Ja, dat zal wel", is de gezond kritische reactie van menig belegger en analist. Maar opgelet, van dit cynisme kunt u garen spinnen.
...

"We kopen aandelen in omdat we onze beurskoers te laag vinden en geloven in de langetermijnstrategie van ons bedrijf." Zo klinkt de commentaar van menig management bij de aankondiging van een inkoopprogramma van eigen aandelen. "Ja, dat zal wel", is de gezond kritische reactie van menig belegger en analist. Maar opgelet, van dit cynisme kunt u garen spinnen. Want geloof het of niet, het management méént in veel gevallen dat de koers ondergewaardeerd is, niet op basis van inside-informatie, maar omdat het gelooft in de toekomst van het bedrijf. En kijk, vooral kleinere bedrijven die aandelen inkopen, presteren op de beurs consequent beter. De Vlaming Theo Vermaelen, professor van Insead-business school, is een wereldautoriteit op het vlak van onderzoek naar de inkoop van eigen aandelen. Samen met samen met collega Urs Peyer heeft hij het nog eens wetenschappelijk bewezen. "Wie belegt in bedrijven die aankondigen eigen aandelen in te kopen, kan na vier jaar een extra return tot 30 % bovenop het rendement van de beursindex S&P 500 verdienen. Bovendien klopt deze strategie de S&P 500 altijd. Wat ook het startjaar van de portefeuille is en hoe lang ze ook aangehouden wordt. Dat geeft me vertrouwen dat deze strategie ook in de toekomst zal werken." Als managers aandelen inkopen als hun bedrijf ondergewaardeerd is, verkopen ze dan ook nieuwe aandelen als ze denken dat hun bedrijf overgewaardeerd is? Jawel, weer bingo. Theo Vermaelen onderzocht meer dan 10.000 aandelenuitgiftes tussen 1970 en 2006. "Een beleggingsstrategie die inspeelt op dalende koersen van bedrijven die aandelen uitgeven, levert na vier jaar een extra rendement op van 15 % tot 90 %, afhankelijk van de mate van de initiële overwaardering", zegt Vermaelen. Bedrijven timen dus de markt bij kapitaaloperaties. Ze geven aandelen uit als de beurskoers te hoog is en ze kopen aandelen in als de koers te laag is. En de belegger kan daar munt uit slaan. Nog twee opmerkingen voor u dit ook thuis wil proberen. Ten eerste: de strategie werkt alleen voor Angelsaksische bedrijven en niet voor Europese bedrijven. "Amerikaanse bedrijven kunnen beter de markt timen omdat een bedrijf er veel sneller aandelen kan inkopen of uitgeven", zegt Vermaelen. "In continentaal Europa is de procedure, die via de raad van bestuur loopt, omslachtiger en tijdrovender. In Europa steken er ook vaker 'slechte' redenen achter de operatie, zoals de manipulatie van de winst per aandeel of de bescherming van het bedrijf tegen een overname." Ten tweede moet u in deze tijden van kredietcrisis uitkijken voor de banken. De huidige regulatie zorgt bij de banken voor tegenovergestelde resultaten. Banken zijn vaak verplicht om de verliezen op hun kredietportefeuille aan te zuiveren met vers kapitaal. "Heel wat banken die vinden dat de ze te zwaar zijn afgestraft op de beurs, worden nu verplicht het omgekeerde te doen van wat een 'timing' strategie zou dicteren. Ze moeten goedkoop aandelen uitgeven in plaats van hun ondergewaardeerde aandelen in te kopen." Toegepast op de gewone bedrijven lijkt Vermaelen een gratis lunch gevonden te hebben op de beursvloer. Volgens de leer van efficiënte markten bestaat er echter niet zoiets als een gratis lunch. Waarom werkt, en vooral, waarom blijft deze strategie werken? "Analisten overreageren soms op slechte kortetermijnresultaten, waardoor deze resultaten een veel te grote invloed uitoefenen op de waardebepaling van het bedrijf in kwestie. Voor kleine bedrijven heeft dit grote gevolgen voor de beurskoers. Deze bedrijven spelen daarop in door hun ondergewaardeerde aandelen in te kopen. Zolang er dus analisten zijn, verwachten we dat onze strategie zal blijven werken." De strategie om aandelen te kopen van inkopende bedrijven werkt dus vooral voor kleinere bedrijven. Vermaelen ontwikkelde daarom een index die de waarschijnlijkheid meet dat een inkoop van eigen aandelen gedreven is door onderwaardering. De bedrijven die het hoogste scoren op deze index leveren de extra return op van 30 % na vier jaar. De bedrijven die het laagste scoren op deze index presteren 20 % minder goed dan de S&P 500. "De index is bijgevolg een ideaal instrument om het kaf van het koren te scheiden", zegt Vermaelen. Naast de grootte van het bedrijf, houdt de index rekening met nog drie parameters: Het koersverloop gedurende de zes maanden voor de aankondiging van de aandeleninkoop. "Wanneer een onderneming klappen heeft gekregen voor de aankondiging is het meer waarschijnlijk dat de inkoop gemotiveerd wordt door het feit dat het management vindt dat de koers te laag staat." De ratio marktwaarde/boekwaarde. "Een lage waarde betekent dat het meer waarschijnlijk is dat het bedrijf is ondergewaardeerd op de beurs." De reden voor de inkoop vermeld in het persbericht "Hoewel wat managers vertellen vaak met de nodige argwaan moet benaderd worden, geloven we dat, gemiddeld genomen, managers geen leugenaars zijn. Als zij dus in het persbericht vermelden dat zij hun eigen aandelen inkopen omdat ze vinden dat de koers te laag staat, is de waarschijnlijkheid groter dat dit inderdaad het geval is." In het geval van de speurtocht naar bedrijven die aandelen uitgeven omdat ze menen dat hun koers overgewaardeerd is, is vooral de koersontwikkeling in de zes maanden voor de uitgifte van belang. "Een fel opgelopen koers/boekwaarde verhoogt de kans dat het om overwaarderingen gaat. Inspelen op dalende koersen van deze bedrijven levert het extra rendement van ruim 90 % op."(T) Door Daan Killemaes