Bellen blazen

Er lijkt weer een feestje aan te komen op de overnamemarkt. Voor goede bedrijven worden aardige sommen neergeteld. Is een zeepbel in de maak? Zo ver zijn we nog niet, volgens de consultant Roland Berger, maar de omstandigheden zijn verleidelijk. Er is geld in overvloed, en het is spotgoedkoop.

Als de rentevoeten dieptepunten opzoeken, en het krediet voor het rapen ligt, lijken risico’s kleiner dan ze in werkelijkheid zijn. Het gevolg is dat prijzen flink kunnen opzwellen, en het contact verliezen met de echte waarde. Het Limburgse Punch Powertrain, producent van automatische versnellingsbakken, wisselde vorige maand voor 1 miljard euro van eigenaar. Die prijs komt overeen met het tienvoudige van de geschatte bedrijfscashflow voor 2016, geld dat Punch Powertrain nota bene dit jaar nog moet verdienen.

Het tienvoud van de bedrijfscashflow is de zogenoemde multiple, een waarderingsmaatstaf voor het overgenomen bedrijf. De multiple van 10 in het geval van Punch Powertrain doet bij sommigen de wenkbrauwen fronsen. Is de koper te enthousiast geweest? “Multiples van 10 zijn vandaag weggelegd voor een beperkt aantal bedrijven met een sterk groeiverhaal, en Punch Powertrain is zo’n geval”, zegt Grégoire Tondreau, partner van het adviesbureau Roland Berger. “Met zijn specialisatie in continu variabele transmissie (CVT) is Punch Powertrain niet alleen een unieke speler, het heeft ook een enorme groeimarkt gevonden, China. Dat verantwoordt de multiple van 10.”

Wanneer bereikt zo’n multiple ongezonde pieken?

GRÉGOIRE TONDREAU. “Dat hangt af van de sector. Ons team assisteerde vorig jaar bij de verkoop van de restaurantketen Lunch Garden en andere retailers. Dat zijn lokale bedrijven uit de consumentensector die lang niet de waardering halen van een Punch Powertrain. Anderzijds komen vandaag multiples van 15 of meer voor, maar dan spreek je over echte groeibedrijven met forse rendementen, waarmee de overnemer zijn geld snel kan terugverdienen. Een voorbeeld van zo’n sector is het testen van voeding, een specialisatie die een enorme boom kent de jongste jaren.”

Kunnen bedrijven nog boven de middelmaat presteren in deze tijden van trage economische groei?

TONDREAU. “Als ze een sterke strategie hebben, ja. Vandaag staat dat meestal gelijk met expansie in het buitenland. Veel groeiplannen voor de Belgische markt zijn in elkaar gevallen. De Belgische restaurants van de hamburgerketen Quick staan te koop, maar dat bedrijf kan je niet meer laten groeien in ons land op basis van zijn huidige model. Voor een hamburgerketen is zelfs expansie in het buitenland een groot vraagteken. In dat opzicht is Quick een compleet ander verhaal dan Punch Powertrain. De sleutel voor een hoge waardering is de capaciteit om te groeien.”

Groeit er een zeepbel in de overnamemarkt?

TONDREAU. “Alle investeringsfondsen stellen zich die vraag. Roland Berger ondervraagt elk jaar 2600 experts in private equity uit heel Europa. Vorig jaar vond 62 procent van hen dat de overnamemarkt in de gevarenzone zat, dit jaar is dat aandeel gedaald tot 40 procent. Toch blijft het onduidelijk of we met een zeepbel zitten. Multiples van 10 of meer houden een risico in dat overnemers te veel betalen. De omstandigheden zijn verleidelijk. Dankzij de extreem soepele geldpolitiek van de Europese Centrale Bank is er liquiditeit in overvloed. De investeringsfondsen hebben geen probleem om kapitaal te vinden. En het rendement op klassieke beleggingen is beperkt. Dat zorgt voor veel concurrentie onder kandidaat-overnemers als een goed bedrijf te koop komt. Bovendien krijgen de fondsen bij hun bankier aantrekkelijke voorwaarden voor de financiering van de transactie, dankzij de lage intrestvoeten. Dat alles drijft de prijs van de overnameprooien hoger.”

De overnameprooien moeten wel voorhanden zijn. Zal de overnamemarkt groeien in 2016?

TONDREAU. “Bijna twee derde van de 2600 experts ziet de markt groeien dit jaar. Een tiende van hen mikt zelfs op een groei van meer dan 10 procent. Het is niet alleen een kwestie van het vinden van overnameprooien. Private-equityfondsen geraken steeds vaker betrokken bij transacties tussen ondernemingen onderling, als bijvoorbeeld een chemiebedrijf een afdeling verkoopt aan een sectorgenoot. Het stijgende belang van de fondsen op de overnamemarkt is onder meer te danken aan hun toegenomen professionaliteit. Vandaag zijn ze in staat te investeren in erg complexe sectoren, voor lange termijnen. Vroeger was vijf jaar de norm, nu zijn termijnen van tien tot twaalf jaar geen uitzondering meer.”

Kunnen de terreuraanslagen roet in het eten gooien?

TONDREAU. “Dat is een aandachtspunt, maar niet alleen de mogelijkheid van nieuwe aanslagen. In onze enquête stippen de 2600 experts politieke stabiliteit aan als de factor met de meeste invloed op de overnamemarkt in 2016. Hoe moet het met de instroom van vluchtelingen? Wat gebeurt er als extreemrechts aan de macht komt in Frankrijk? Wat zijn de gevolgen van een brexit? Welke macro-economische effecten heeft het extreem soepele geldbeleid van de Europese Centrale Bank? Dat soort thema’s houdt de fondsen vandaag bezig.”

Er is geld genoeg in ons land, maar het zit te versnipperd, luidt het. Daarom kunnen de Belgische fondsen zo weinig grote projecten in binnenlandse handen houden.

TONDREAU. “De fragmentatie zorgt in elk geval voor harde concurrentie tussen fondsen telkens een goed bedrijf op de markt komt. Dat maakt dat grote transacties in België vaak een zaak zijn van buitenlandse fondsen. Het zou goed zijn mochten de vele Belgische family offices (investeringsfondsen van gefortuneerde ondernemersfamilies, nvdr) hun vermogen in één fonds samenbrengen. Dan kunnen ze grotere deals bolwerken. Anderzijds betwijfel ik of de versnippering wel zo’n groot probleem is in ons land. Belgische fondsen als Gimv, Sofina of Cobepa zijn echt wel in staat grote deals te sluiten.”

Waarom klagen ondernemers dan dat ze in België zo weinig doorgroeifinanciering vinden?

TONDREAU. “Die klacht horen wij ook vaak. Angelsaksische en Franse fondsen zijn veel opportunistischer. Veel van die fondsen komen elke week naar België om de mogelijkheden te bekijken. Buitenlandse fondsen hebben ook vaker het juiste netwerk om een bedrijf internationaal te laten doorgroeien. Dan moet je er wel hun ongeduld bijnemen. Zij willen snel resultaten zien bij het overgenomen bedrijf. Family offices hebben meer geduld. Te veel geduld soms. Uit een studie van onze Nederlandse collega’s blijkt dat family offices minder presteren op korte termijn. Maar ze zijn ook minder veeleisend.”

Jozef Vangelder en Patrick Claerhout, fotografie Karel Duerinckx

“Het zou goed zijn mochten de vele Belgische family offices hun vermogen in één fonds samenbrengen”