Belgische bedrijven zijn geen verwoede aandeleninkopers

Amerikaanse bedrijven kopen massaal eigen aandelen in, vaak onder druk van activistische aandeelhouders. In België loopt het zo’n vaart niet. De traditionele Belgische couponnetjesknippers zijn nog altijd tuk op dividenden.

De legendarische Amerikaanse magnaat John Rockefeller zei ooit dat zijn enige plezier erin bestond zijn dividenden te zien binnenkomen. In de Verenigde Staten heeft de inkoop van eigen aandelen de rol van het dividend overgenomen als belangrijkste manier om geld terug te geven aan de aandeelhouders (zie grafiek Aandeelhoudersvergoeding VS). Door de ingekochte aandelen te vernietigen, kunnen ze waarde creëren voor hun aandeelhouders, want de winst moet na de vernietiging over minder aandeelhouders verdeeld worden.

De S&P500-bedrijven kochten in 2013 voor 500 miljard dollar eigen aandelen in. Van elke dollar cashflow besteedden ze 33 cent aan een inkoopprogramma. Vorig jaar vertegenwoordigden de inkoopprogramma’s 60 procent van de vergoedingen aan de aandeelhouders.

In België loopt het zo’n vaart niet. De Bel-20-bedrijven — exclusief het Franse GDF Suez en het Nederlandse Delta Lloyd — spendeerden dit jaar ongeveer 600 miljoen euro aan inkoopprogramma’s. We hielden enkel rekening met de inkopen van eigen aandelen met de expliciete bedoeling waarde te creëren voor de aandeelhouders. Buiten de Bel-20 zijn er kleinere bedrijven zoals Kinepolis, Barco, Jensen Group en de holdings Brederode en Sofina die lustig eigen aandelen kopen om ze te vernietigen. Die inkopen waren goed voor om en bij 60 miljoen euro.

AB InBev, veruit het grootste bedrijf op de Brusselse beurs, keerde op zijn eentje in 2013 via interim- en slotdividenden een duizelingwekkende 3,3 miljard euro uit aan zijn aandeelhouders, ofwel vijf keer het bedrag van de bovenvermelde inkoopprogramma’s. Felipe Dutra, de financieel directeur van AB InBev, liet al eens vallen dat bijkomende inkopen mogelijk zijn, zodra de doelstelling voor de afbouw van de schulden is bereikt (nettoschulden/rebitda=2). De brouwer wil in theorie in staat zijn in twee jaar tijd zijn schulden terug te betalen met bedrijfskasstromen. Een inkoopprogramma is nog lang geen zekerheid. Als AB InBev de kans ziet opnieuw met het geld een interessante overname te doen, dan zal de onderneming het niet laten.

De financieel directeur van een van de grootste multinationals ter wereld vertrouwde The Economist toe dat hij schrik heeft voor een dreigende inkoopzeepbel. Critici vrezen dat de massale inkopen van aandelen een soort cocaïne voor Amerikaanse bedrijven zijn geworden, die tijdelijk een gevoel van onoverwinnelijkheid geeft, maar tegelijk zwakheid en onbezonnenheid maskeert. Apple geeft bijvoorbeeld obligaties uit om met het geld eigen aandelen te kopen. De schuldenlast verhogen, maakt een onderneming riskanter.

“Telenet is zo’n beetje het Belgische Apple”, vindt Stijn Elebaut, fondsbeheerder bij Société Générale Private Banking. Het telecombedrijf keerde vorig jaar 950 miljoen euro uit aan zijn aandeelhouders via een uitzonderlijk dividend. Telenet staat er vooral om bekend zijn aandeelhouders via belastingvrije kapitaalverminderingen te verwennen. Het ging daarin zo ver dat het een negatief eigen vermogen heeft. Telenet kondigde in 2012 zelfs aan dat het 700 miljoen euro zou lenen om eigen aandelen in te kopen. Die plannen werden doorkruist door het overnamebod van Liberty Global. Het bedrijf kan zich ook wel een en ander permitteren inzake schulden, omdat het kan rekenen op de regelmatige kasstromen van abonnementen voor de terugbetaling.

Schulden

De meeste Belgische bedrijven springen heel voorzichtig om met schulden. De niet-financiële bedrijven op de Brusselse beurs hebben sinds de financiële crisis hun schulden stevig afgebouwd (zie grafiek). 15 van de 50 grootste Belgische beursgenoteerde bedrijven gingen 2013 uit met meer cash dan schulden op de balans. Zo’n nettokaspositie geeft aan dat bedrijven financiële ademruimte hebben. Belgische bedrijven zijn financieel fors gezonder en kopen voorlopig nog altijd een hoop minder eigen aandelen dan voor de financiële crisis.

De chipproducent Melexis is een goed voorbeeld van een bedrijf dat zijn balans stevig versterkte. “Beleggers vragen zich vandaag af wat het bedrijf met alle cash moet doen, terwijl ze in 2009 nog vreesden voor een kapitaalverhoging”, weet Elebaut. “Melexis heeft geen eigen fabrieken, de productie is uitbesteed aan Xfab. Daardoor zijn de investeringen relatief laag, terwijl de vrijecashflowgeneratie vrij hoog is.” Elebaut acht de kans heel klein dat Melexis eigen aandelen inkoopt. “Het zou te veel liquiditeit uit de markt zuigen.”

Bpost en AB InBev worden wel genoemd als kandidaten voor een inkoopprogramma in 2015. Bpost had eind 2013 netto het meeste cash op de balans (360 miljoen euro) en AB InBev torste netto de grootste schuldenberg (29 miljard euro), maar weet hoe daarmee om te gaan.

Couponnetjesknippers

De Belgen zijn van oudsher couponnetjesknippers. De papieren aandelen zijn afgeschaft en de schaar is opgeborgen, maar de liefde voor dividenden is gebleven. De meeste Belgische beursgenoteerde bedrijven keren dan ook winsten uit via dividenden, soms in combinatie met een kapitaalvermindering of een inkoopprogramma. Ook Elebaut verkiest een stabiel dividend boven wisselvallige inkopen van eigen aandelen of sporadische kapitaalverminderingen. Beleggingsfondsen kunnen de roerende voorheffing op dividenden van Belgische bedrijven sinds 1 januari niet langer recupereren, maar Elebaut denkt daardoor niet anders over dividenden.

“De inkopen van eigen aandelen kunnen de koers tijdelijk ondersteunen, maar die steun valt op een bepaald moment weer weg”, zegt hij. “En het is lang niet zeker dat de aankopen waarde creëren. Belgische bedrijven kopen vooral eigen aandelen in op momenten dat ze de wind in de zeilen hebben. Omgekeerd zie je dat de inkoopprogramma’s worden stilgelegd in woelige tijden. Bedrijven houden dan liever de cash op hun balans. Het zou bijvoorbeeld een echt signaal van vertrouwen in de toekomst zijn mocht het technologiebedrijf EVS een inkoopprogramma starten.” EVS heeft met een nettokaspositie ruimte op de balans, maar ligt al een tijd onder vuur door missers.

De inkopen van eigen aandelen kunnen ook echt waarde vernietigen. Nyrstar kocht in april vorig jaar tegen een fikse korting een pakket eigen aandelen van Glencore over. De zinkgroep telde daarvoor 44,9 miljoen euro neer en kijkt nu tegen een papieren verlies van 12,5 miljoen euro aan. KBC is nog zo’n voorbeeld. De bank-verzekeraar kocht in 2006 en 2007 voor 2 miljard euro eigen aandelen in. De aandelen noteren vandaag tegen de helft van de prijs die KBC ervoor betaalde. Achteraf bekeken had de bank het geld beter op een rekening laten staan.

Nog frappanter is het geld dat Lehman Brothers tot enkele maanden voor zijn bankroet verspilde aan aandeleninkopen. De Amerikaanse zakenbank verkwanselde op die manier in de zes maanden tot mei 2008 één miljard dollar. Alle Amerikaanse banken samen kochten voor 207 miljard dollar eigen aandelen in tussen 2006 en 2008. Tegen 2009 moesten de belastingbetalers 250 miljard dollar in de banken injecteren om ze te redden.

De inkoopkampioen

Colruyt, “de Belgische kam-pioen van de inkoopprogramma’s”, is volgens Elebaut een uitzondering op de regel en koopt vooral als de koers laag staat. “Colruyt koopt opportunistisch”, verbetert analist Hans D’Haese van Bank Degroof. “Ze kopen als er een blok aandelen te koop wordt aangeboden en ze hun eigen aandelen op dat moment een betere belegging vinden dan cash. Voor de aandelen die ze hebben ingekocht, besparen ze zichzelf de betaling van dividenden.”

De retailer koopt al vijftien jaar elk jaar eigen aandelen om ze te vernietigen, maar nog nooit zo veel als dit jaar. De koers van de supermarktketen ging dit jaar 9 procent onderuit. Colruyt is sinds dit jaar gestopt met kwartaalrapporten. Kwatongen vragen zich af of het bedrijf met zijn inkopen inspeelt op het gebrek aan positief beleggersnieuws. Beleggers weten niets over de gang van zaken in het afgelopen kwartaal. Colruyt kocht in het lopende boekjaar, dat begon op 1 april, voor bijna 350 miljoen euro eigen aandelen.

In het algemeen kun je echter stellen dat beleggers de bedrijven die aandelen inkopen, het beste niet blindelings achternahollen. De bedrijfsleiders zijn niet sterker in markttiming dan andere beleggers. Zowel in België als internationaal piekten de inkopen van eigen aandelen in 2007, net voor de crash, terwijl maar heel weinig ondernemingen aandelen kochten in 2009, toen ze spotgoedkoop noteerden.

Fiscus

In principe roomt de fiscus 25 procent af van elke uitkering van bedrijfswinsten aan de aandeelhouders. Alleen het terugstorten van kapitaal dat de aandeelhouders bij de oprichting van een vennootschap of bij een kapitaalverhoging inbrachten, kan belastingvrij. De aandeelhouders betalen op dividenden 25 procent roerende voorheffing. Bij de kapitaalvermindering en de inkoop van eigen aandelen gaat de fiscus ervan uit dat het bedrijf voor een deel het gestorte kapitaal terugstort en voor een deel de reserves uitkeert. De roerende voorheffing wordt proportioneel afgehouden op het gedeelte van de uitkering aan de aandeelhouders die zogezegd is samengesteld uit de reserves.

Voor beursgenoteerde bedrijven is er een uitzonderingsmaatregel voor de inkopen van eigen aandelen. Wanneer een particulier een pakket aandelen verkoopt via de beurs aan een andere particulier, dan strijkt hij de eventuele meerwaarde op zonder er belasting op te betalen. Het bedrijf dat eigen aandelen via de beurs inkoopt, kent de verkoper niet en kan bijgevolg geen roerende voorheffing inhouden.

Bij een kapitaalvermindering kan een bedrijf onder bepaalde voorwaarden expliciteren dat het enkel om kapitaal gaat (en niet om reserves) en eveneens een vrijstelling van roerende voorheffing verkrijgen. Kapitaalverminderingen hebben hun limieten: op een bepaald moment is het beschikbare kapitaal op. Ook de inkopen van eigen aandelen is een eindig verhaal. Te langen leste noteren er onvoldoende aandelen op de beurs om een vlotte handel te verzekeren. Bedrijven die zichzelf blijven opkopen, zoals de holding Brederode bijvoorbeeld, zijn duidelijk op weg richting beursexit.

ILSE DE WITTE, THE ECONOMIST

“Telenet is zo’n beetje het Belgische Apple” Stijn Elebaut, fondsbeheerder Société Générale Private Banking

“Colruyt koopt opportunistisch eigen aandelen in” Hans D’Haese, analist bij Bank Degroof